原文标题：2020中国资本市场信息披露暨上市公司信息透明度指数分析
上市公司的信息透明度是维护资本市场公平、公正的核心，是保护投资者的重要途径。为评估中国上市公司的信息透明度水平，北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院共同支持创办了一个具有国际影响的信息披露和资本研究机构—— 光华 - 罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“研究中心”）。研究中心研制并每年发布中国上市公司信息透明度指数。信息透明度指数的构建结合了主观指标 ( 市场参与者的观点 ) 和客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录以及基于机器学习的媒体评价），旨在全面综合反映上市公司的信息质量和透明度，不断总结并分享信息透明度建设中可以借鉴的经验，促进资本市场整体信息质量提高，增加投资者对上市公司的信任，有效提升资产配置质量。
中国资本市场信息披露现状
研究中心通过电子邮件和电话的方式邀请信息透明度指数排名前 500 的上市公司董事会办公室参与通讯调查。从上市公司的利益相关者、公开信息披露实务及其质量、非公开对外沟通的渠道以及科创版这四个角度调研了上市公司对信息披露的想法。共收到 153 家公司的详细回复，回复率为 30.6%。
（一）上市公司的信息披露模式
上市公司的信息披露受到多重因素的影响。为理解我国上市公司信息披露模式，我们询问了上市公司以下几个问题 ：一是公司的利益相关者。结果显示，97% 的公司认 为股东是主要的利益相关者，但同时有超过 90% 的公司认 为客户（94%）和员工（93%）也是 主要的利益相关者。二是财务信息的使用者。结果显示，所有的公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣。同时有 97% 的公司认为分析师对其财务信息感兴趣。三是信息披露时的考虑对象排序。结果显示，股东是上市公司在信息披露时考虑最多的利益相关者，其次是分析师、政府和其他潜在投资者（见图 1）。
（二）上市公司公开信息披露实务及其质量
在上市公司信息披露模式的基础上，我们从财务信息披露、财务信息可靠性和自愿公开信息披露 3 个角度进一步探究了中国上市公司的公开信息披露现状。
一是财务信息披露。包含会计信息特征、披露财务信息考虑的因素、季度利润目标设置和季度利润参考指标。上市公司对于会计信息特征的追求决定其信息披露的内容及质量。结果显示，准确性和符合会计标准是中国上市公司最为看重的两个会计信息特征（见图 2）。在做财务信息披露的决定时，所有公司都会考虑信息披露是否合规，除此之外还注重信息披露是否会对股票价格（79%）和声誉（75%）有影响。只有 51% 的上市公司表示会设置季度利润目标，在设置季度利润目标时，最为重要的指标参考是上一年同季度的利润，并非常关注季度利润是盈利还是亏损（81%）。
二是财务信息可靠性。包含上市公司盈利操纵严重程度、财务造假的信号、减少财务造假和提高信息披露质量的途径。近年来，不断有 A 股上市公司财务造假、业绩爆雷的事件发生，我们在问卷中询问了 A 股上市公司整体存在的盈利操纵问题是否严重，15% 的企业表示问题严重，24% 的企业表示一般，11%的企业表示不严重。为进一步了解上市公司财务造假的方式和手段，我们通过开放问题的形式询问了上市公司在并购交易中评估收购对象的盈利质量时关注的指标或信号。39% 的公司表示会关注利润，包括利润的来源、波动性和其他账户的匹配等。也有 39% 的公司表示会关注企业是否有充足的现金流，现金流是否与利润匹配。同时，受访企业还提及会关注目标公司的应收账款、负债结构，以及偿债能力、营业收入和存货情况等。在回答如何减少财务造假和提高信息披露质量的途径时，超过 90% 的公司都表示了对于加强监管的诉求。提高审计质量（94%）、强化管理层认知和企业文化（91%）、提高会计准则质量（81%）和投资者教育（81%）等也被认为有助于减少财务造假和提高上市公司信息披露质量。
三是自愿信息披露。包含自愿信息披露的好处、自愿信息披露的渠道、自愿信息披露考虑的因素。84% 的受访企业认为，自愿信息披露会给公司带来好处。所有受访公司都表示，会通过公司公告公开披露信息，除此以外的公开披露途径还包括业绩说明会（82%）、公司官网（65%）、自媒体（如微信公众号、微博等）（44%）和新闻媒体（44%）。在公司决定是否自愿披露 某些信息时考虑的因素方面，59%的公司都提及会考虑自愿信息披露是否合规，是否符合监管要求。
（三）上市公司非公开对外沟通
在利益相关者的框架下，企业和重要利益相关者的信息交流并不完全依赖公开的信息披露，非公开的沟通也可能是一种重要途径。一方面，更多的非公开沟通能够提供给投资者和重要利益相关者更多关于上市公司的信息，提高公司的信息环境 ；另一方面，这一途径很有可能造成机构投资者和中小投资者之间的信息不对称，使得中小投资者处于信息劣势。为评估这一沟通渠道的影响，我们特别调查了上市公司与卖方分析师及机构投资者之间非公开沟通的频率（见图 3）。上市公司几乎一致认为，卖方分析师对公司信息的传播有作用。在肯定卖方分析师作用的公司中，46% 提到他们能够提供对公司更加专业的解读，帮助投资者更好地了解公司。
（四）科创版
2019 年 7 月 22 日，25家企业在科创板上市。对于科创板的推出是否会对其他上市公司的信息披露产生影响，64% 的受访企业表示会，且主要表现为正面的溢出效应。部分企业表示，科创板真正落实了以信息披露为核心的证券发行注册制，通过监管机构的审核和中介机构的专业把关，可以督促企业真实、准确、完整、及时地披露信息。在科创板注册制逐步推进的情况下，市场对上市公司披露内容的完整性也会有更高要求，在语言的使用上也会更加直观，更好地保证投资者能充分获取并最大限度地理解披露的信息。科创板公司信息披露质量的提高，能倒逼其他企业向其看齐，促进中国资本市场的发展。
此外，我们询问了上市公司是否认为近十年来中国资本市场的信息披露质量有明显变化。140 家（92%）企业都认为发生了变化，其余企业认为信息披露朝着高质量的方向发展，包括更加规范、更加及时等。受访企业表示这首先归功于中国资本市场监管的不断加强、法律法规的不断完善 ；其次是上市公司管理层的管理意识不断加强，业务水平不断提升。
中国上市公司信息透明度指数分析
2020 年中国上市公司信息透明度指数样本公司包含 2017 年 12 月 31 日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共 3461 家。
透明度指数包括主观指标（50%）和客观指标（50%）。主观指标包含对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占 1/3 权重）；客观指标包含财务报表分析（20%）、监管问询记录（20%）以及来自机器学习的媒体评估（10%）。
（一）指数构建的方法
每项指标的构建以及标准化过程如下 ：
A . 分析师（权重 1/6，16 .67%）
分析师回答的问题 ：在您专注的行业中，您认为哪三家公司的 (a) 财务数据最具参考价值 ；(b) 信息披露最完整？
B. 机构投资者（权重 1/6，16 .67%）
机构投资者回答的问题 ：在您专注的行业中，您认为哪三家公司的 (a) 财务数据最具参考价值 ；(b) 信息披露最完整？
C. 董秘（权重 1/6，16 .67%）
董秘回答的问题 ：(a) 在您所在的行业，您认为哪三家公司（不包括您所在的公司）财务数据最具参考价值 ；(b) 在您所在的行业，您认为哪三家公司（不包括您所在的公司）信息披露最完整 ；(c) 在您所在的行业，您最看好的三家上市公司是？
D. 监管问询（权重 1/5，20%）
各公司在过去 8 年（2011-2018）中公开的监管处罚记录和问询函记录。监管处罚记录包括虚假记载（误导性陈述）、披露不实、推迟披露、重大遗漏、利润虚构、虚列资产等。监管机构包括中国证监会、地方证监局、上海和深圳证券交易所等。数据来自国泰安数据库（CSMAR）。监管处罚分为非罚款 类 处罚和罚款类处罚，分别占监管问询得分的 25%和 50%，问询函记录占监管问询得分的 25%。由于监管部门进行调查、采取监管措施或处罚之间存在时滞，我们在 2019 年指数完成前持续监控，对于公司出现重大负面事件且受到监管部门重点关注的公司，我们将其监管问询得分降为 1。
D1. 非罚款类处罚 ( 批评、警告、谴责 )(25%)
D2. 罚款类处罚 ( 罚款、没收违法所得 )(50%)
D3. 问询函 (25%)
E . 财务报表分析指标（权重 1/5，20%）
使用 2016-2018 年度财务报表做的大数据统计分析。采用学术界广泛使用 的盈余质量指标、制造业采用Jones 模型（Kothari ROA 修正）和 Dechow-DichevMcNichols 模型取过去两年的均值。按证监会行业分类排名，偏离行业预期值较大的排名较低。银行采用 Beatty-Liao 推荐的模型，对金融和银行企业缺失值取 3。
F. 媒体分析指标（权重 1/10，10%）
对 2018 年所有 WiseNews 中文报纸媒体文章做的大 数据智能分析。由以下两个指标取均 值 ：智能评估（AIE）和财经舆情（FinSenti）。
智能评估（AIE）：用被分析师、机 构和董秘的透明和诚信公司提名频率作为学习样本，用谷歌 2018 年新的人工智能算法（BERT）分析所有媒体文章，估测每家公司的透明度。智能评估得分由研究中心在多伦多大学的机器学习研究小组测算。
财经舆情（FinSenti）：对 2018 年所有文章用机器学习的方法进行分类，保留和财经类相关的文章由机器评估舆情，正值代表比较正面，负值代表比较负面。财经舆情分由香港中文大学和数行者公司计算。
（二）指数排名前 500 的上市公司描述统计
指数得分排名前 500 的公司（ 简称“Top500公司 ”）平均透明度指数为3 .12。Top500 公司中，超过 25% 都得到了分析师和机构投资者的推荐，超 过 75% 得到了董秘的推荐。Top500 公司很少受到监管机构的处罚和问询，平均监管问询得分为 3 .60。Top500 公司的平均盈余质量评分和媒体评分分别为 4.80 和 4.29，均位于所有参评企业的前列。
从行业分布来看，Top500 公司中，制造业占绝大多数，超过了 50%，这与制造业公司基数大有关。卫生与社会工作、金融业、采矿业、农林牧渔业和建筑业的公司平均指数得分较高。从产权性质来看，Top500 公司中，有 45% 是民营企业，平均指数得分为 3 .08 ；55% 为国有企业，平均指数得分为 3 .18。从上市交易所来看，Top500 公司中，有 246 家在上海证券交易所上市，其余 254 家在深圳证券交易所上市，这其中有 300 家在主板上市，124 家在中小板上市，76 家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为 3 .16，中小板和创业板公司的平均指数得分接近，为3 .07。从上市时间看，年轻的公司和较老的公司均在 Top500 公司中有所分布。Top500 公司平均上市年限为 12 .4 年，非 Top500 公司平均上市年限为 11.7，略低于 Top500 公司（见图 4）。
从市值 来 看，Top500 公司 在 市值 上 要远大于其他企业，平均市值分别为 496 亿元和 74 .5 亿元，如图 5 所示。从盈利能力来看，Top500 公司的平均总资产收益率（ROA）比非 Top500 公 司 高 出 4 .4%， 净 资 产 收 益 率（ROE）的差距更大，相差近 10%。
（三）资本市场对高信息质量高透明度公司的回报
为考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报，我们计算了 Top500 公司的累积股票回报（按市值加权），并与非 Top500 公司和上证指数进行了比较。我们选择的周期是2019 年 5 月 1 日至 12 月 31 日，2019 年 1 至4 月为指数研制期，排除在外。
2018年初以来，受中美贸易摩擦等因素影响，上证指数下降了24.6%。Top500公司 2018 年的股票回报为 -17. 8%，然而非Top500 公司股票回报 为 -26 .1%。2019 年5 月1 日至 12 月 31 日，上证指数下跌了 0. 9%，Top500 公司的累积 股 票回报不降反升，为4 .5%， 而 非 Top500 公司股 票回报下跌了1.1%。这一结果说明，高信息质量的公司在资本市场中能得到更好回报。（作者单位系光华-罗特曼信息和资本市场研究中心）
来源：《审计观察》杂志2020年第9期
（作者：审计观察 ）
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