【利率研究】1年期NCD的供需困境—2020年10月票据市场半月报

鲁政委

2020-10-19 11:09

2020年9月份，1年期NCD发行规模锐减，仅为1731亿元，在全部NCD发行中占比仅为10%，发行规模和占比均降至2018年以来的最低水平；与此同时，市场明显感受到银行缺少长期负债、依赖MLF投放。为何会出现这种现象呢？

9月1年期NCD发行成功率降至73%，是2020年以来的最低水平，也低于其他期限NCD，反映其发行难度显著上升，说明投资者对1年期NCD的偏好下降。

当前NCD期限结构较为平坦，1年期和6个月NCD之间的期限利差仅为5-10bp左右，处于2018年下半年以来的较低水平。在预期利率仍存进一步上行风险的情况下，投资者更为偏好较短期限的6个月NCD，导致了近期1年期NCD发行遇冷。

在上述供需双方矛盾持续的情况下，1年期NCD发行可能仍较为困难，或需通过进一步提价来提升对投资者的吸引力。从对票据利率影响的角度，1年期NCD利率的上行，将带动票据利率的进一步走高。国庆节后，票据利率在跨季后的短暂回落之后，已经快速回升至9月末的水平。

一、本期关注：1年期NCD的供需困境

2020年9月份，1年期NCD发行规模锐减，仅为1731亿元，在全部NCD发行中占比仅为10%，发行规模和占比均降至2018年以来的最低水平；与此同时，市场明显感受到银行缺少长期负债、依赖MLF投放。本报告将就此进行分析。

2018年下半年以来，1年期NCD的单月发行规模和占比在各期限NCD中明显提升，自那时起，1年期NCD的单月发行规模通常在3000亿元以上，占比保持在30%以上。

这主要是因为，2018年5月23日，银保监会发布了《商业银行流动性管理办法》，要求银行逐步执行NSFR指标，其中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资在分子中适用50%的权重，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资适用0%的权重，因而商业银行对长期负债的需求上升，从可供选择的NCD品种来看，9个月和1年期NCD可以较好的满足上述需求；而且，这种由于监管指标导致的长期负债需求较为刚性，不随着市场利率的变动而改变，这也意味着，商业银行需要对1年期NCD付出额外的期限溢价。

那么，为何近期1年期NCD的发行规模锐减呢？观察NCD发行成功率（实际发行规模/计划发行规模）指标，2020年9月，1年期NCD的发行成功率仅为73%，是2020年以来的最低水平，也明显低于其他期限NCD。可以看出，9月份以来，1年期NCD的发行难度明显上升。这可能说明，近期1年期NCD发行规模的下降，主要是因为投资者对于1年期NCD的偏好下降导致的。

NCD的投资者主要以货币基金和商业银行为主，而1年期NCD的投资者又以商业银行为主，相对收益率是其主要考量。其中，货币基金由于久期受到限制，更为偏好3-6个月的NCD，相较而言，商业银行表内投资的久期更为灵活，从收益率的角度出发，通常更偏好更长期限的1年期NCD。从当前NCD的期限利差来看，NCD期限结构较为平坦，9月份，1年期和6个月NCD之间的期限利差仅为5-10bp左右，处于2018年下半年以来的较低水平。在预期利率仍存进一步上行风险的情况下，相较于1年期NCD，投资者更为偏好较短期限的6个月NCD，这也导致了近期1年期NCD发行遇冷。

在上述供需双方矛盾持续的情况下，1年期NCD发行可能仍较为困难，或是需要通过进一步提价来提升对投资者的吸引力。从对票据利率影响的角度，1年期NCD利率的上行，将带动票据利率的进一步走高。国庆节后，票据利率在跨季后的短暂回落之后，已经快速回升至9月末的水平。

二、10月上半月票据市场回顾

10月国庆假期后票据市场开票量较少，交易较为活跃，各期限收益率在经历跨季后的短暂下跌后，基本已回升至上月末的水平。

从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表9），10月国庆假期后票据市场开票较少，交易较为活跃，10月9日-15日票据承兑发生额为3346亿元；票据贴现发生额为2129 亿元；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为14082亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表10），10月16日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为3.04%、3.04%和3.01%，较上月末分别下行1bp、下行1bp和上行5bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为3.06%、3.09%和3.10%，较上月末分别下行1bp、下行1bp和上行5bp。

从不同承兑主体的票据转贴现收益率来看（图表11），10月16日，3个月国股和城商银票转贴收益率分别为3.06%和3.12%，利差为6bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，9月末，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.06%和2.92%，利差为14bp（图表12）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.09%和3.10%，利差为-1bp（图表13）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率均为3.10%和3.12%，利差为-2bp（图表14）。

从标准化票据的发行来看，国庆节后标准化票据发行1单（图表17）。截至10月16日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.20%、3.00%和3.32%，综合指数和银票指数收益率与上月末持平，商票指数收益率下行1bp（图表15）；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为3.54%和3.16%，较上月末分别上行1bp和下行4bp（图表16 ）。