作者：史晓姗 张琦 延骁威 康正宇
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
2020年三季度非金融企业信用债发行规模环比增长，随着复产复工的推进，货币政策边际收紧回归稳健，债券发行利率有所上行。
2020年三季度信用债市场回顾：（1）三季度制造业指数整体处于景气区间，“三驾马车”持续回暖，对宏观经济形成强支撑，三季度CPI涨幅回落、PPI降幅收窄，受经济复苏影响，货币政策对疫情期间的一系列刺激逐渐退出，流动性边际收紧。（2）三季度，债券发行利率依然呈上行趋势，但增幅收窄，发行规模环比增长35%，净融资规模环比下降73%，其中民营企业净融资本年首次转负。三季度，高等级的信用债和主体占比环比继续下降，其中，民营企业降幅较大。此外，债券发行期限受市场流动性影响，9月呈现长期限品种规模占比提升。整体看，三季度经济继续修复，融资环境较为稳定。（3）三季度新增违约债券29只，涉及18家发行人，其中10家为新增违约主体。
四季度信用债市场待偿还分析：（1）四季度非金融企业信用债待偿还规模约为24,855.19亿元，较上季度下降4.06%。（2）待偿还特征：第一，待偿还债券的发行人中低评级占比高，待回售债券以高等级债券为主；第二，民营企业债券待偿还压力依然较大；第三，城投债待偿还规模维持较高水平，产业债以公用事业、交通运输、综合等为主，房地产行业待回售压力较大。
信用债市场展望：（1）基本面：第一，新基建深入推进，新型城镇化加速推进，利好债券市场及相关企业；第二，国内外多个利好消息将带动中国债券市场全面发展。（2）监管政策：第一，债券市场深化改革走向新阶段；第二，针对新冠肺炎疫情的支持政策将逐渐退出，监管环境边际收紧；第三，针对具体债券品种的监管规则将持续细化，配套支持注册制的落地。（3）市场展望：第一，四季度非金融企业信用债偿付压力相对较大，关注低评级主体信用风险；第二，到期的低评级民企减少，新增违约风险相对较低；第三，城投债融资需求增速或减缓，关注地产债券风险；第四，货币政策以维持流动性为主，短期内利差收窄空间有限。
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正文
一、2020年三季度信用债市场回顾
（一）2020年三季度宏观经济形势回顾
1.三季度制造业指数整体处于景气区间
延续二季度GDP由负转正同比增长3.2%的良好趋势，三季度我国各项宏观经济指标持续回升，国内企业逐步摆脱新冠肺炎疫情对生产和经营造成的不利影响。三季度，制造业和非制造业PMI均持续处于景气区间，并较二季度整体有环比增长。制造业分项指标中较为核心的生产指数及新订单指数均持续改善，表明我国制造业当前处于供需双涨的状态；原材料库存量有所提升，企业用工景气度积极改善，大、中、小型企业生产经营均有回暖。同时，自二季度以来，海外经济也逐步重启，对我国出口贸易形成的巨大压力开始逐渐缓解。新出口订单PMI指数自4月份的低点33.5%，逐月回升至9月份的50.8%，重新回到景气区间。总体来看，三季度制造业已经走出疫情影响，呈现持续向好态势。
2.三季度“三驾马车”持续回暖，对宏观经济形成强支撑
从经济发展的“三驾马车”来看，三季度社零消费、固定资产投资和外贸均持续回暖，对宏观经济形成强有力支撑。具体来看，在消费方面，8月份社会消费品零售总额3.36万亿元，较上年同期同比上涨0.5%，实现了同比涨幅由负转正。在不同商品的零售规模来看，消费市场维持逐步改善态势，除生活必需品的零售规模处于高位以外，三季度中后期部分高单价消费零售额开始回暖，例如8月份金银珠宝类商品零售规模同比增长15.3%，单价较高的汽车类商品零售额同比增长11.3%。高单价商品零售规模的提升标志着居民消费热情明显回升，也说明居民部门对收入增长的预期有所提高。
1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）37.88万亿元，同比下降0.3%，降幅比1-7月份收窄1.3个百分点。从环比速度看，8月份固定资产投资（不含农户）增长4.18%，增速较7月份下降0.23个百分点。分产业结构来看，1-8月份固定资产投资状况持续回暖。其中，第一产业投资同比增长11.5%，增幅扩大3.8个百分点；第二产业同比降幅收窄2.6个百分点至4.8%；第三产业同比增速为1.4%，增幅扩大0.6个百分点。从投资领域来看，1-8月份房开投资同比增长4.6%，增幅比1-7月份扩大1.2个百分点，是固投降幅收窄的主要带动因素。
对外贸易方面，三季度进出口数据均有大幅回暖，实现了二季度“企稳”后的全面反弹。从海关总署公布的数据来看，前三季度，我国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，比去年同期增长0.7%，累计增速转负为正。其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。总体来看，三季度外贸数据的反弹一方面来自于我国出口的防疫物资、家电产品、机电设备等商品对出口规模的持续拉动，另一方面来自于海外经济重启后供需增长对进出口规模的提振。
3.三季度流动性仍维持合理充裕，货币政策偏向维持稳定
自二季度以来，货币政策对疫情期间的一系列刺激逐渐退出，流动性边际收紧。在这一基调下，三季度央行通过公开市场操作净投放资金3,723亿元，基本对冲了二季度的净回笼资金3,713亿元，维持了市场流动性的合理宽裕。从市场反馈来看，三季度DR007相比二季度环比小幅上行，波动幅度较二季度有所增长；10年期国债收益率回升至2019年末疫情发生前水平；债券一级市场融资成本也有所回升。主要政策工具报价利率方面，MLF报价利率在三季度仍维持在2.95%，LPR短期和长期利率仍然维持在3.85%和4.65%，其余现行利率水平均无调整。7月份和8月份，M2同比增长均在10%以上，较二季度略有减少。结合央行货币政策委员会9月25日召开的三季度例会来看，在宏观经济已经处于良性复苏区间的情况下，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，不再强调政策加码，而是更加注重政策实施后的落地成效。
4.三季度CPI涨幅回落、PPI降幅收窄，剪刀差缩小
进入三季度后，CPI同比增速较二季度有一定回落，7月份-9月份CPI同比增速分别为2.7%、2.4%和1.7%。其中食品价格变化，尤其是猪肉价格变化仍然是CPI变化的主要影响因素。受非洲猪瘟影响，猪肉价格自2019年5月起价格大幅增长，猪肉价格CPI指数自2019年9月至今年7月间均维持单月80%以上的同比涨幅。但随着国家对猪肉供给的积极调控以及价格上涨吸引更多资金进入生猪养殖，当前上市肥猪量持续增加。9月份，猪肉价格同比增长25.5%，涨幅较8月份减少27.1个百分点，较前期平均水平减少近50个百分点，录得2019年9月以来最低同比增幅。相比猪肉对CPI的较大影响，其他商品价格变化对CPI变化的影响均在0.5个百分点以内。考虑到猪肉价格异动对CPI影响程度较大，扣除食品和能源价格后，9核心CPI同比上涨0.5%，涨幅与上月相同。7月-9月份，PPI分别同比减少2.4%、2.0%和2.1%，降幅较二季度有一定收窄。主要是受到国内制造业回暖，内外需较前期有所修复的提振。总体来看，三季度物价基本稳定，CPI-PPI剪刀差较二季度缩小，市场价格逐步回归理性。
（二）2020年三季度信用债市场发行分析
1.信用债发行概况情况
2020年1-9月份，我国非金融企业债券市场共发行9,478只债券，累计发行规模为94,024.10亿元，比2019年同期发行数量和规模分别上升42%和35%。一季度为降低新冠肺炎疫情对企业带来的资金压力，主要监管机构出台便利政策，先后允许借新还旧、补充运营资金，同时，市场流动性保持充裕，债券发行利率位于低位，推动了债券发行。二季度，境外疫情形势严峻，对国内经济带来负面影响，同时抗疫国债和地方政府专项债发行，对资金面带来扰动，发行成本提升，但发行规模维持增长。三季度，货币政策回归稳健，市场流动性保持平稳，发行规模同比增长，发行利率抬升。分市场看，银行间市场品种发行规模占比68%，占比最高，其中短期融资券发行规模39,034.25亿元，占全市场的42%。交易所市场品种发行规模占比29%，其中公司债发行规模11,185.52亿元，占全市场的12%，私募债发行规模14,244.80亿元，占全市场的15%；发改委主管企业债，发行规模占比3%。与2019年同期相比，发改委主管的企业债发行数量下降6%，规模增长15%；交易所市场品种，除可转换债券和可交换债券外，其余各品种债券的发行规模均上升，其中私募债券发行规模增长46%，涨幅最大；银行间市场各主要品种发行规模同比均增长，其中，短期融资券发行规模同比增长45%，涨幅最大。
2.三季度信用债因偿还规模较大导致净融资规模大幅下降，其中，民营企业债券净融资本年首次转负；前三季度市场净融资同比大幅增长
2020年1-9月份，信用债市场净融资规模34,350.67亿元，较上年同期增长108.1%。具体看，受新冠肺炎疫情影响，1-2月份发行未受春节假期影响，发行规模高于上年同期，一季度实现净融资17,650.44亿元，较上年同期增长122.7%。二季度受境外疫情影响和国内资金面波动影响，净融资13,198.60亿元，较一季度下降24%。三季度，市场环境波动性降低但偿还规模大，实现净融资3,501.63亿元，同比下降17.3%。前三季度取消发行债券520只，其中，235只已择期重新发行。三季度取消发行196只，其中，53只已择期重新发行。
从企业性质看，2020年三季度民营企业[1]信用债共发行292只，规模3,054.86亿元，实现净融资-266.43亿元，为今年首次转负。综合前三季度看，民营企业累计发行规模8,566.67元，较上年同期增长33%，民营企业信用债占非金融企业信用债总融资规模的9.2%，与上年同期基本持平，实现净融资1,704.45亿元，上年同期为-1,348.01亿元。三季度，国有企业信用债共发行26,215.32亿元，因偿还规模较大，净融资3,648.01亿元，较一季度大幅下降70.1%。综合前三季度看，国有企业信用债共发行84,758.29亿元，净融资32,088.18亿元，较上年同期增长81.7%。另外，城投债三季度因偿还规模较大，净融资规模较二季度下降48%。综合前三季度看，城投债共发行4,182只，发行规模为33,096.75元，较上年同期分别增长37%和30%，净融资规模16,541.96亿元，较上年同期增长80%。
3.三季度高等级发债主体占比环比继续下降，其中，高等级民营企业占比降幅相对较大；前三季度高等级发行主体占比同比基本持平，其中民营企业该占比降幅相对较大
2020年三季度AA+及以上高等级债券[2]占比83.3%，与上季度基本持平。综合前三季度看，发行的非金融企业信用债以AA+及以上高等级债券为主，数量占比83.7%，与上年同期提高3.3个百分点。
从发行人主体评级分布[3]来看，三季度AA+及以上发行人占比62.2%，较上季度下降1.9个百分点。综合前三季度看，AA+及以上发行人共1,667家，数量占比为56.8%，与上年同期基本持平。国有企业方面，三季度AA+级以上主体占比较上季度下降1.6个百分点。综合前三季度看，AA+级以上国有企业主体共计1,465家，占比57.5%，较上年同期上升1.4个百分点。民营企业发行人主体评级分布方面，三季度AA+及以上主体占比61.8%，较上季度下降2.7个百分点。综合前三季度看看，主体AA+级以上的民营企业共计197家，占比53.2%，较上年同期下降4个百分点。
整体看，2020年前三季度，民营企业融资环境较上年明显回暖，低级别主体占比提升。
4.货币政策回归稳健，三季度主要级别品种发行利率依旧呈现上行趋势，但增幅收窄
2020年前三季度，信用债市场发行利率先降后升。分月份看，2月市场流动性受政策落地影响，维持宽松，发行利率明显下降。3月受国外疫情影响，市场出现波动，部分企业发行成本有所抬升。5月，企业债、公司债的平均发行利率上行明显，6月各品种均出现上行。进入三季度后，货币政策回归稳健基调，主要级别品种仍呈现上升趋势，但增幅收窄。从波动浮动看，AA级波动区间明显大于AA+级和AAA级。从债券类型看，短期融资券利率上行趋势最明显，其他品种呈现波动。
5.三季度期限结构波动明显，9月受发行成本影响短期品种占比下降；债券选择权行权时间呈现前置
2020年三季度，信用债市场发行期限以1年以下、3年期、5年期品种为主。其中，7月和8月份3年期以下期限品种数量占比明显增加，9月5年及以上期限品种占比提升。从除权期限结构看，5年期以下的期限品种占比明显提升，表明债券附有的选择权行权时间前置。从前三季度看，一季度受流动性宽松影响，发行利率下行，短期品种占比明显提升，随着货币政策回归稳健，期限结构恢复平稳，9月末流动性相对偏紧，发行利率明显上行，短期品种数量明显减少。
（三）2020年三季度信用债市场违约分析
2020年三季度，新增违约债券29只，累计违约金额规模余200亿元，涉及18家发行人，其中10家为新增违约主体，涉及11只违约债券，占比37.9%。2020年前三季度，新增违约债券101只，涉及40家发行人，其中31家为新增违约主体。
具体看，从发行人类型看，民营企业[4]依然是主要的违约主体，共12家，地方国有企业6家。从占比趋势看，民营企业主体数量占比继续下降，但因违约债券较多，其违约债券占比微幅提升3个百分点；从地区分布看，共有11个省发生债券违约，其中广东省有4家主体违约债券8只，福建省的泰禾集团股份有限公司违约债券5只，数量相对较多。从债券类型看，公司债违约数量最多，有10只，占比34.5%；私募债有9只债券违约；中期票据有5只违约；企业债本季度未发生违约。从债券初始主体等级看，违约主体中AA+级占比38.1%，AA级占比28.6%；违约债券以AA+级为主，占比44.8%，其中，泰禾集团股份有限公司违约的债券占比38.5%。从上市公司占比看，2020年三季度违约发行人中包含上市公司4家，涉及违约债券9只；非上市公司14家，涉及违约债券20只。从行业看，2020年三季度违约债券分布在11个行业，主要分布在房地产、通信和医药生物等行业，三个行业的违约债券数量合计占比55.2%，其中，房地产行业的风险2018年逐步显露，截至9月，2020年房地产行业违约债券8只，涉及4家发行主体。
从违约类型看，2只债券发生技术性违约，1只债券触发交叉保护条款；26只债券发生实质性违约，其中，3只债券通过加速到期议案，2只债券因发行人破产而触发违约事件，其余为本息违约。从债券处置方式看，4只债券的持有人与债务人达成延期兑付协议，分别是海航系的“19渤海租赁SCP002”、“19海南航空SCP003”和“17津航空PPN001”，及“18康美01”。
二、2020年四季度信用债市场待偿还情况分析
（一）2020年四季度信用债待偿还情况
截至2020年9月30日，2020年四季度非金融企业信用债待偿还规模约为24,637.06亿元，相比三季度的25,909.55亿元下降4.06%。其中，存量债券到期规模24,086.48亿元，提前偿付规模550.58亿元。
2020年四季度中长期非金融信用债到期规模10,483.59亿元[5]，相比三季度的12,649.46亿元下降17%；四季度提前偿付规模550.58亿元，相比三季度的850.19亿元下降35%。四季度存量短期融资券的到期规模14,371.60亿元，相比三季度的13,260.09亿元上升了8.38%[6]。
此外，回售日在2020年四季度的非金融信用债的存量规模为4,845.62亿元。2020年三季度实施回售比例约为23.56%，据此计算，2020年四季度的回售行权规模约为1,141.58亿元。
具体来看，四季度传统非金融信用债券到期规模较三季度下降4.06%，各类型信用债到期规模较三季度涨跌互现，其中以可转债的到期规模增长最快，增加456.20%。
（二）2020年四季度到期债券特征
1.待偿还债券的发行人中低评级占比高，待回售债券以高等级债券为主
截至2020年9月30日，四季度待偿还非金融信用债主体1,455家，其中有530家发行人的主体评级在AA级及以下（不含无评级主体），占比36.42%，较三季度占比下降。四季度到期债券中，主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模2,117.83亿元，无评级信息债券的待偿还规模205.65亿元，合计2,323.49亿元，占比11.23%。进入回售期的债券中，主体评级在AA级及以下（不含无评级主体）的债券数量占比32.84%。
2.民营企业债券待偿还压力依然较大
2020年四季度待偿还非金融信用债中民营企业206家，占比14.17%。民营企业债券待偿还规模3057.66亿元，待偿还只数334只。四季度民企待偿还债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计786.74亿元，占比25.73%。回售期在四季度的民营企业存量债券规模1,773.63亿元，占比36.60%。从发行量看，2020年来民营企业信用债券每季度发行规模约为1,800亿元，相比之下到期规模相对较大，四季度的到期压力依然较大。
3.城投债待偿还规模依旧较大，产业债以公用事业、交通运输、综合、采掘业等为主，房地产行业待回售压力较大
2020年四季度城投债的待偿还规模为6,452.12亿元，占比25.96%。待偿还城投债券中，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计1,574.68亿元，占比24.4%。另外，四季度城投债进入回售期的存量规模为1,580.18亿元，占比32.61%。
2020年四季度产业债券待偿还规模约1.8万亿元，行业以采掘业、公用事业、综合、交通运输业等为主，其待偿还规模分别为2,226.95亿元、2,201.81亿元、2,173.19亿元、1,983.94亿元。房地产产业债2020年四季度待偿还规模1,121.02亿元；房地产业主体AA级及以下债券以及无评级信息债券规模合计103.63亿元，占比9.24%。另外，四季度房地产产业债进入回售期的存量规模为989.37亿元，占四季度进入回售期产业债的比重为30.30%，待回售压力仍然维持在较高水平。
三、信用债市场展望
（一）基本面展望
1.新基建深入推进，新型城镇化加速推进，利好债券市场及相关企业
在对三季度进行宏观展望时，我们认为基建将成为主要的经济复苏动力。结合三季度监管层推进的多项新基建相关政策来看，我们预计新基建将陆续在多地由筹备阶段转入实施阶段，一系列资金支持政策也将跟进。这其中，多项针对债券发行市场的政策将为新基建相关企业，尤其是一批参与新基建的民营企业提供利好。7月以来，发改委陆续发布了《关于支持民营企业参与交通基础设施建设发展的实施意见》、《关于做好县城城镇化公共停车场和公路客运站补短板强弱项工作的通知》等配套政策，在二季度推行新型城镇化建设专项企业债券的基础上，进一步对具体项目实施提供指导。7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，要求合理把握专项债券发行节奏。对近期下达及后续拟下达的新增专项债券，与抗疫特别国债、一般债券统筹把握发行节奏，妥善做好稳投资稳增长和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕。结合一系列政策的推进来看，新基建已经蓄势待发，后续有望带动信用债一级市场繁荣。
2.国内外多个利好消息将带动中国债券市场全面发展
9月25日，富时罗素公司宣布，2021年10月将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI），这标志着自2019年4月国债纳入彭博巴克莱指数、2020年3月国债纳入摩根大通新兴市场指数之后，世界三大指数都将中国国债“纳入囊中”，这是我国债券市场持续推动对外开放的一大阶段性胜利，将为中国债券市场吸引大量的海外投资资金，提升中国债券市场流动性，对中国债券市场的发展具有重要意义。三大指数收录中国国债同样是全球投资者对于中国债券市场的认可，随着全球资本持续进入中国债券市场，一系列更为完善、清晰的监管政策也将陆续推出，带动中国债券市场持续走向成熟。
（二）监管政策展望
1.债券市场深化改革走向新阶段
7月19日，央行同证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告(〔2020〕第7号)》，《公告》提到，为贯彻落实全国金融工作会议关于推进金融基础设施互联互通的要求，进一步便利债券投资者，提高市场运行效率，促进我国债券市场高质量发展，人民银行、证监会决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。合格投资者将可以通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券，这首先有利于促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格。在此基础之上也为监管制度的互联互通提供了坚实的基础，为我国后续的债券市场深化改革、统一市场监管迈出了重要步伐。
2.针对新冠肺炎疫情的支持政策将逐渐退出，监管环境边际收紧
对比一季度和二季度疫情相关支持政策频发的情况而言，进入三季度后一方面国内疫情已基本得到控制，另一方面宏观经济也持续回暖，债券市场基本稳定，因此疫情相关支持政策发布的力度有明显减弱。除7月3日发改委发布《关于同意延长企业债券核准批复文件有效期的通知》，对企业债券核准批复文件即将到期却因为疫情因素影响没有成功发行债券的项目进行文件有效期限的延长之外，三季度没有其他相关支持类政策发布。不仅如此，疫情前期热度较高的疫情防控债券进入三季度后新发行规模也逐渐沉寂，单月发行量仅在20亿元左右。我们认为这是疫情基本得到控制后市场和监管层的正常反应，预计进入四季度后此类政策将不再发布。同时，监管层也将对疫情期间相对宽松的监管环境进行相应的调整，以尽量减少因疫情原因放宽的各项标准造成的潜在信用风险。
3.针对具体债券品种的监管规则将持续细化，配套支持注册制的落地
除宏观层面监管政策将边际收紧，逐步退出疫情防控支持模式以外，我们认为后续针对具体债券品种的监管也将持续细化更新，为注册制落地提供更高效的支持。7月29日，中债登和交易商协会发布《企业债券审核工作规则（试行）》，就审核程序、各方职责、工作时限、办理方式等进行了较为明确的规定，有助于更好地维护发行人等服务对象的权益，方便市场参与者了解企业债券的审核和发行注册程序的全部流程。8月7日，证监会就修订《公司债券发行与交易管理办法》公开征求意见，征求意见稿中删除了办法原“第十九条 公开发行公司债券，应当委托具有从事证业务资格的资信评级机构进行信用评级”， 在第十六条“资信状况符合以下标准的公开发行公司债券，专业投资者和普通投资者可以参与认购”的条件中，也删除了“债券信用评级达到AAA级”的条件。这是对公开发行公司债券条件的重要更新。也标志着监管层将对具体债券品种的监管细则进行持续的更新，以适应市场发展进程。
（三）信用债市场展望
1.四季度非金融企业信用债偿付压力相对较大，关注低评级主体信用风险
2020年四季度非金融企业信用债券到期偿付压力相对较大，但整体偿付压力可控。不考虑期间回售、赎回和未发行的短期融资券，2020年四季度非金融企业信用债偿还债券2,608只，总偿还规模约2.46万亿元。其中，城投债到期或提前兑付规模6,452.12亿元，产业债到期或提前兑付规模1.84万亿元。此外，四季度回售规模约为1,142亿元。整体而言，四季度的偿付水平与三季度相当，各月份偿付水平在7,700-8,600亿元，月度偿付压力相对较大。
2020年四季度偿付债券中，主体评级在A+级以下及无评级等低评级主体共62家（占比4.3%），涉及到期或提前兑付债券123只，到期及提前偿付规模767.26亿元。城投债分地区看江苏省四季度的偿还规模最大，约1,700亿元，天津、浙江省两地偿付次之，四季度的偿还规模约450亿元。产业债分行业看采掘、公用事业、综合和交通运输的偿付压力较大，四季度的偿还规模约2,000-2,200亿元，房地产企业偿还规模1,014.96亿元。10月，央行行长易纲在《中国金融》发文称“既保持流动性合理充裕，又坚决不搞‘大水漫灌’”，“尽可能长时间实施正常货币政策”，预期未来货币政策维持“紧平衡”，同时考虑到四季度仍处于年内偿付高峰期，有较大的再融资需求，以及前期融资需求大部分已释放等因素，四季度信用债发行规模或与三季度相当，约在2.9万亿元左右，净融资规模回落。
2.到期的低评级民企减少，新增违约风险相对较低
从四季度到期情况看，到期信用债券以高等级、央企和地方国企为主，新增信用风险相对较低。民企风险方面，低评级民营企业（主体评级在AA-级以下及无评级主体）信用风险可控。从民企到期情况看，四季度低评级民营企业的到期主体数量相对较低，且其占比呈现下降趋势。四季度，民营企业到期主体206家（债券334只），其中低评级主体47家（债券63只），四季度低评级民营企业到期主体数量占比由前三季度的4.54%下降至3.26%。从实际违约情况来看，得益于前期违约风险得到一定程度出清，及今年宽松货币环境和融资支持政策使得今年新增的违约民营企业数量减缓。三季度新增的10家违约主体中，民企数量为5家，低于第一、二季度的8家、6家。基于国内经济复苏态势良好，疫情得到有效控制，政策基调以“稳”为主，信用风险更多表现为个体风险，主要集中在未来债务大规模集中到期以及前期已发生信用负面事件的主体上。
3.城投债融资需求增速或减缓，关注地产债券风险
城投融资政策维持宽松，县城新型城镇化建设或成热点。疫情后国内经济恢复好于预期，但下行压力仍较大，城投平台在逆周期宏观调控中仍将发挥重要作用，其融资政策有望继续维持宽松。7月份召开的国务院常务会议中再次强调“部署加强新型城镇化建设”，8月份发改委印发《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》中明确中“重点支持县城产业平台公共配套、县城新型设施，以及县城环卫、市政、商贸物流”等基础设施领域。从实际发债情况来看，区县城投债发行更受制于地方经济财政实力，百强县平台和国家级园区平台是区县级平台的发行主力，而经济财政实力较弱的区县级平台发债仍相对困难。相关融资支持政策或推动实力较强区县的城投债发行规模进一步增长。由于大部分城投融资需求在上半年政策窗口得到释放，三季度城投融资增速明显放缓，在当前基准利率上行趋势下，四季度城投融资需求或相对减弱。此外，上半年疫情导致的经济下滑和减税降费等措施，地方政府收入出现下滑，其中湖北、湖南、黑龙江三省的上半年一般公共预算收入同比下降20%以上，到期债务率较高地区的城投平台的偿付压力加大，城投债区域分化加大。
产业债方面重点关注地产债信用风险。房地产领域融资政策边际收紧，对房企融资监管从融资渠道端扩大到企业端。8月，人民银行、住房城乡和建设部会同相关部门形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，针对房地产企业设置“四档管理”和“三道红线”以控制房地产有息债务的增长。9月，监管层再度提醒银行控制新增贷款中房地产贷款比例。自2018年以来，房地产融资政策持续收紧，表明中央坚持“房住不炒”的调控决心，房地产融资政策在未来一段时间难见放松迹象。房地产企业债务分档管理政策的实施将加剧行业内部信用进一步分化。据统计，已公布2020年半年报的发债房地产企业中，绿档、黄档、橙档、红档数量分别为49家、49家、29家、39家。后两档房地产企业普遍同时存在负债率高、短期兑付压力大的现状，债务规模增速控制在一定程度上加剧此类房企的信用风险。稳健龙头房企仍有较为宽裕的债务增长空间，在此次债务分档管理政策中受益明显。恒大债务风波再次拉响行业风险预警，引起债务负担较重以及实力较弱的中低等级房企信用利差快速走扩，违约风险上需重点关注橙、红档两档房企债务集中到期风险。
4.货币政策以维持流动性为主，短期内利差收窄空间有限
货币政策以维持流动性为主，短期内利差收窄空间有限。货币政策方面，第三季度金融统计数据发布会上，央行表示中国当前的利率水平与经济基本面总体匹配，下一阶段人民银行将根据形势变化综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，支持货币供应量和社会融资规模合理增长。从10年期国债到期收益率走势看，三季度仍在阶段性寻顶过程。因此，下一阶段货币政策目标以维持流动性合理充裕为主，宽松程度较上半年收紧。信用利差方面，三季度信用利差收窄，短期内持续收窄空间有限。产业债和城投债各级别信用利差自4月份回升后持续收窄，8月底创自近3年的新低，市场信用偏好有所抬升。其中，以AA级城投债信用利差收窄最为明显，由4月初的高点下降120BP至9月的192BP。在货币政策边际收紧预期下，信用利差持续收窄空间有限，以低水平波动为主。
注：
[1] 民营企业，根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
[2] 不考虑无评级债券，定向工具和短期融资券以主体等级为统计对象。
[3] 不考虑无评级主体。
[4] 民营企业，即Wind口径下，地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。
[5] “中长期非金融信用债”包括：定向工具、中期票据、企业债、公司债、可交换债、可转债。
[6] 2020年四季度短期融资券的到期规模按2020年三季度末存量规模计算，未考虑2020年四季度新发且四季度内到期的短期融资券。
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