自中国外汇交易中心的数据显示，10月20日人民币对美元汇率中间价报6.6930，较前一交易日上调80个基点，继续创2019年4月18日以来新高。而10月20日人民币兑美元即期汇率收盘价也涨117基点至6.6818，创27个月新高。
我们认为，人民币汇率持续走强，除了结汇需求较为旺盛、此前延迟结汇的部分头寸压力较大等技术性背景与短期推动力外，还应注意到其根本原因和重要保障是我国疫情防控形势成效显著、宏观经济与其他主要经济体相比率先实现反弹复苏，国际环境和外部条件是人民币资产的收益率与吸引力进一步提高，制度前提和信心来源是中国继续坚定不移地推进改革开放。预计四季度人民币有望保持继续升值的势头、外资持续流入中国资本市场。以市场供求为基础的人民币汇率将继续稳中有升，但双向波动可能加大。
为什么人民币汇率持续走强？
今年三个季度，我国外贸进出口逐季回稳，累计增速转负为正，其中前8个月已实现累计出口正增长，尤其是民营企业前三季度进出口总值同比增长10.2%，占我国外贸总值的46.1%，比去年同期提升4个百分点。自2020年10月12日起，中国人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0%。可以说，人民银行希望通过调降外汇准备金率这种市场化工具来降低金融机构购汇成本，以引导企业远期购汇行为和降低企业远期售汇诱因顺周期行为，稳定市场预期、平抑汇率剧烈波动、压制市场主体非理性倾向，并强调下一步将继续“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。但是，市场预期人民币长期将继续走强，看多倾向明显，企业结汇尤其是此前延迟结汇的部分头寸压力不断加大，远期售汇准备金政策调整带来人民币升值势头在短期内的暂缓，促使市场参与者普遍继续把握机会释放结汇需求，这是人民币汇率走强的技术性背景与短期推动力。
更重要的是，各项统计数据均已确认我国宏观经济的探底企稳态势，证明我国经受住了新冠肺炎疫情和复杂严峻的国内外环境的冲击与考验，统筹防疫和发展成效显著，经济社会发展领先全球主要经济体，中国经济韧性强、潜力大、活力足，充分显示国民经济动力转换、效率提升与质量改善的成效。相较其他主要经济体疫情防控与经济复苏态势尚未明朗，我国国内国际双循环发展格局促进经济在全球率先实现反弹复苏，并有可能在世界主要经济体中唯一实现全年GDP正增长，这是人民币汇率走强的根本原因和重要保障。
美联储日前宣布更新其通胀率长期目标和货币政策策略，将从寻求实现通胀率位于“对称性的2%目标”附近变为寻求实现2%的平均通胀率长期目标，并将保障就业的政策目标提升至高于保障物价稳定的优先度。如果经济形势不发生重大变化，美国的宽松货币政策与低息环境有可能在较长一段时间内存在，利好全球风险资产与非美元资产。国际机构因此逐步转向新兴市场寻求收益，对具有本外币利差优势的人民币债券的增配幅度在全市场排名第一，A股更吸引外资持续增配。具有避险性和高收益的人民币资产正受到全球投资者越来越多的关注，这是人民币稳步升值的国际环境和外部条件。
今年前9个月，中国实际利用外资额为7188.1亿元人民币，同比增长5.2%，折合1032.6亿美元，同比升2.5%；其中三季度利用外资额同比增长20.4%，增速明显高于第一季度的-10.8%和二季度的8.4%，9月更是同比大增25.1%，连续六个月实现同比正增长。另一方面，中国资本市场基础制度进一步完善，与国际金融市场规则进一步接轨，各大类人民币资产的安全性、收益性和投资价值更高，投资渠道和过程更便捷，境外机构投资者额度限制正式取消，境外投资者对中国资本市场开放程度的认可度不断提升。境外投资者稳步增加中国境内股票市场的持仓，陆股通逐渐成为国际投资者参与内地资本市场的重要渠道，同时中国资本市场的股票和债券标的陆续被纳入全球主要指数中，这是人民币稳步升值的制度前提和信心来源。
四季度外资有望继续进入
中国资本市场从长期来看，中国不断推进全方位的改革开放措施，进一步优化营商环境和投资环境，人民币资产的避险属性、投资回报率和配置价值更受全球投资者的重视，促进和吸引了跨境资本加速流入，增加对中国股票和债券的配置需求，也助力了人民币汇率持续升值，推升以人民币计价的资产价格，并将进一步吸引外资流入。国家外汇管理局的数据显示，8月份非银行部门跨境资金净流入127亿美元，规模继续维持高位，特别是境外投资者净增持境内债券210亿美元，外资流入境内债券市场规模高于历史平均水平。9月24日，富时罗素宣布预定在2021年10月将中国国债纳入其世界政府债券指数（WGBI）。我们预计，如果富时罗素在明年3月的年度评估中确认这一纳入结果，有望为债券市场带来超过1000亿美元的新增资金流入规模。
在股票市场方面，截至2020年6月末，境外投资者持仓占A股市场自由流通市值的8.9个百分点，这一比例在过去半年上升了0.4个百分点。考虑到全球投资者的长期资产配置需求以及A股市场利好新经济领域的各种改革举措，我们认为外资将进一步提高A股仓位。
相较中国GDP占全球比例（16.4%）以及股票市值占全球比例（9.6%）而言，中国股票尤其是A股在全球主要股票指数中的比重仍明显偏低。例如，截至2020年6月，新兴市场在MSCI全球指数中的权重由30年前的不足1%快速增长到12%，而中国在新兴市场指数里的权重已经超过40%；但这意味着中国股票在MSCI全球指数中的权重仅约占5%，A股目前的纳入因子更是仅为20%。可以说，中国股票在全球投资者股票组合中的比重有望继续提高，且在主动管理、因子投资和环境、社会及公司治理（ESG）投资等方面有望提供更多的投资机会。
我们的研究发现，截至9月末，新经济成分股票市值在全A股和陆股通合资格股票中所占比重分别为35%和43%。相比之下，目前MSCI中国指数中的A股成份股的新经济成分占比仅为约34%。我们预计，伴随着各类利好新经济成分的资本市场改革举措进一步落地、更多新经济公司上市融资集资、主要股票指数的不断优化调整以及新经济成分板块和股票相对更佳的长期表现，未来主要股票指数产品中的A股权重将继续上升，且将稳步纳入更多的新经济成分。
我们估计，如果地缘政治风险得到一定遏制，MSCI中国指数在下一阶段的纳入中，有望将A股纳入因子从目前的20%提升到与富时罗素、标普等其他国际指数纳入比例相等的25%甚至更高，有可能将成份股覆盖范围由目前的400多支扩大到超过1200支合资格陆股通股票的范围，还有可能纳入部分满足MSCI 全球可投资市场指数方法论资格要求、且已实现陆股通交易的科创版股票。长期来看，如果A股被100%纳入MSCI新兴市场指数，中国股票占该指数的权重将高达约50%。
我们预计，全年外资进入A股市场的规模在1500-2000亿元人民币左右。在陆股通北向资金之外，各监管机构此前联合发布的关于QFII和RQFII的新管理规定，将进一步增加进入A股市场的境外投资者数量和扩大其对内地金融资产的投资范围。金融市场双向开放稳步推进，有助于跨境资本均衡、稳定流动，交易行为理性、有序进行，人民币汇率弹性增强，四季度外资大概率会加速流入并加大增持A股。
人民币汇率将继续稳中有升，但双向波动可能加大
根据人民银行的最新数据，9月末中国外汇占款为21.2万亿元人民币，环比下降59.5亿元，降幅较8月份进一步扩大21.26亿元，出现“八连降”。考虑到近期人民币表现的强势，这或表明人民银行继续尊重汇率“发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的功能”，继续尊重有管理的浮动汇率制度下市场供求对汇率形成发挥决定性作用，对人民币汇率在市场上供求推动下有所升值的容忍度较高，未有过多直接入市干预。
在10月份人民币汇率大幅走强后，其年内升幅基本上与美元指数的跌幅是匹配的。在此轮人民币升值周期中，美元指数结束2013年以来的强周期转而走弱，很大程度上促使了人民币被动升值。当前人民币汇率形成模型同时考虑到市场供求情况、“一篮子货币”汇率走势变化和逆周期因子，人民币汇率受美元指数影响仍较大，或者说美元指数走势对人民币汇率仍有较为明显的指示性作用。考虑到我国货币政策空间有可能边际紧缩，本外币利差有可能进一步扩大，人民币汇率仍会获得一定的上行支持。
不过，目前美元指数已较为接近阶段性底部，进一步走弱的空间已不多。历史数据表明，在历届美国总统大选后，无论选举结果是否符合市场预期，美元指数均有较大概率反弹。因此，在11月份美国总统大选的不确定性消除后，美元指数有望走强，人民币汇率有可能承压。人民币过快升值有可能会给出口企业带来较大压力，给中国经济复苏和结构性调整带来一定的风险和不确定性。在全球低利率环境和人民币升值压力下，境内资产应警惕潜在的资产泡沫、利差对冲套利和通胀调控政策等风险。预计中国人民银行将继续紧密监控远期结售汇未平盘头寸等统计指标，加大窗口指导力度和适时进行逆周期调节。
我们认为，在疫情影响全球经济下行、贸易保护主义和单边主义重新抬头的背景下，应化危为机，进一步推动和促进国际合作，向全球投资者进一步开放中国市场，稳定跨国投资者预期、提振投资者信心、深化国内改革进程。在坚持跨境资本流动管理和宏观审慎安排、有效维护国家金融安全的基础上，通过继续推进经济结构调整、加快包括外汇市场在内的金融市场改革与建设、推动资本账户开放和人民币国际化进程，建立市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制，人民币汇率会在合理的、均衡的水平上保持市场化的、有弹性的、双向的波动，并助力货币政策、财政政策、产业政策、进一步改革开放等政策组合，在有必要时还能通过新增审批QDII额度、放宽对外资本投资限制等措施和逆周期调节手段，来缓解和抵消人民币过度、过快升值的压力。（作者为经济学博士，华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师）
（作者：庞溟 编辑：李靖云）