摘要
8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城12家房企参与，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：1）剔除预收款后的资产负债率＞70%；2）净负债率＞100%；3）现金短债比＜1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。
短期：负债限速之下资金面压力尚可。以不考虑资产处置的资金缺口/可处置资产价值比值作为衡量房企短期现金流压力，在34家样本房企中，共有18家房企即便在负债规模受限之下，对于完成当年销售目标并无资金隐忧，另外16家房企，虽短期面临一定的资金压力，但整体并未超出可处置资产价值（资金缺口比例＜100%），万科、融创、绿地新城等代表性房企资金缺口在（-20%，0%）之间通过适度降低权益比例，或提高去化率水平，短期内资金状况仍可保持相对健康。
长期：行业格局相对固化，弯道超车机会有限。“三道红线”融资新规与以往不同之处在于，过往政策面对房企融资的约束多体现在为融资渠道收紧，例如2017年公司债发行提高对房企资质的要求，但融资渠道的收紧，迫使房企寻找其他补充性融资渠道，海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。此次“三道红线”对房企债务总量及杠杆比率进行限制，尽管此次新规并未出台细则，在落实政策方面仍存在不确定性，例如监管范围是否涉及非上市房企、明股实债是否纳入有息负债规模等，但政策面稳预期的目标不改，长期来看，“三道红线”分档之下的负债限速将使得行业格局相对固化，房企寻求弯道超车的机会或将难以实现。
行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。1）仅现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整，或者抓销售回款等方式强化现金留存端。2）仅剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，可通过总权益的增加或负债端的减少来完成，总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益。3）仅净负债率、剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，在管控有息负债的增长空间前提下，可通过少数股东权益的增加提升净资产的规模，从而降低两个指标的水平。4）仅剔除合同负债后的资产负债率、现金短债比不达标的房企，可通过债务期限结构的调整及寻求合作等方式获得相关指标的改善。4）三个指标均不达标的房企，可适当降低权益比例，能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。
周转效率高、负债率低、权益比例高的企业将更具优势：1）高权益比例房企留有更多选择空间：对于低杠杆房企来说，高权益比例意味着对利润的锁定能力更强，同时在选择合作开发降低权益比例用以冲刺规模方面也留有更多操作空间。对高杠杆房企来说，高权益比例则意味着有较大的空间可通过寻求合作改善资产负债表的情况。2）周转效率较高的企业更具优势：在“三道红线”新规之下，房企负债规模增长受限，有效提高资金使用效率和加快存货周转效率，将成为房企竞争优势。
投资建议
当前行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。
风险提示：基本面下行、调控超预期、宏观经济波动
前言
8月20日，住房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，包括碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城12家房企参与，在落实房地产长效机制基础上，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，具体标准涵盖“三道红线”：1）剔除预收款后的资产负债率＞70%；2）净负债率＞100%；3）现金短债比＜1，此外拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标。同时根据企业在上述监管指标，分为红色、橙色、黄色、绿色四档。不同档位的房企有息负债规模增速对应有所限制。
此次融资新规出台后引起市场广泛关注，我们认为这一政策是行业去杠杆政策的延续，本次地产融资再收紧或使得行业杠杆在未来较短时间内有较为明显的改善，有助于行业整体杠杆率恢复至较为安全的杠杆区间内，更好控制行业经营风险，促进行业的平稳健康发展。本文将在回顾房地产行业融资的变迁之下，分析“三道红线”新规之下房企融资掣肘对其开发投资能力的影响。
为方便对比观察房企负债在行业周期中的表现，我们选取了2019年克尔瑞房企销售金额排行榜前200名中100家上市房企（包括A股43家及H股57家，按照统计局公布的2019年销售金额计算，样本池中百家上市房企市占率达65.4%，下文阐述中百家房企均指此），以百家房企的经营情况作为代表，讨论房企在行业周期与政策面交叉影响下的负债表现。
1. 政策面与需求端交叉影响下的房企融资变迁
1.1. 融资驱动下的规模成长
以全国商品房销售面积增速与百家上市房企有息负债增速对比图来看，负债增速与销售面积增速变动周期基本一致，负债增速的波峰往往要略晚于销售面积增速的波峰，显现出一定的滞后性。从图中来看，2007年、2009年、2013年、2016年均为全国商品房销售面积增速的小高点，相应百家上市房企有息负债增速波峰在2007年、2010年、2013年、2017年出现，四次加杠杆的时点代表了房地产行业不同发展阶段。同时结合有息负债及净资产的变动，可以解释房企整体净负债率的变迁。
行业萌芽初期，净负债率处于低位：1998年我国开始停止福利分配制度，实行城镇住房制度改革，房地产行业逐渐成型，2003年，国务院提出房地产业是国民经济的支柱产业，叠加人口红利及城镇化进程提速，中国房地产行业迎来“黄金十年”的发展机遇。2004年逐渐在全国推行的经营性土地使用权“招拍挂”出让制度，促进整个行业迈入市场化进程，在一定程度上带动了房地产市场的发展。这一时期房企数量快速增加，行业高度分散，房企资质良莠不齐，从2000年开始统计的房企净负债率来看，行业初期房企杠杆水平并不高，行业整体净负债率在2005年之前保持在40%以下。
1）楼市火热，融资主力为股权融资：自03年以来，房地产行业在经济高增长、低通胀的大背景之下蓬勃发展，全国商品房销售均价快速拉升，房地产市场出现过热现象，2005年国家开始对房地产行业进行第一次大规模宏观调控，各项调控政策密集出台。2007年下半年通胀开始，由于国际收支顺差失衡导致外汇储备过度增长，推动资金涌入房市，房地产市场整体呈现量价齐升的态势。自2005年开始，房企面对国内房地产市场的火热态势，纷纷加大融资力度，有息负债增速一路攀升至2007年到达高点，彼时房企整体净负债率并未同步快速拉升，源于这一阶段房企融资主力更多来自于股东出资或增资，股权融资力度高于外部债务增长。2007年行业整体净负债率为47.3%，尚未突破50%。
2）行业集中度提升趋势下，房企加快跑马圈地：由于国际金融危机爆发导致行业发展进程中断，2008年全国商品房销售面积增速首次出现负增长。政策层面为了对冲金融危机对国内经济带来的负面影响，采取降低首套房、二套房首付比例、降低房贷利率等政策刺激需求，同时调低房地产开发项目最低资金比例、支持房企合理融资需求等措施保证供给，短时间内房市供需两旺。在“四万亿”经济刺激计划作用之下，2009年下半年开始经济快速复苏并走向过热，2009年政策层面出台“国四条”开启新一轮调控周期，全国限购限贷、要求提高首付比例，期间共经历四次调控升级。行业领头羊万科于2010年销售规模突破千亿，在行业集中度提升的趋势之下，各家房企跃跃欲试，撬动杠杆加快跑马圈地，行业整体有息负债增速在2010年达到新的高点，净负债率提升自2010年开始反应，至2011年达到74.2%的小高点。
3）地方政策出现松动，楼市出现小阳春：2011年下半年开始，美债及欧债危机导致国际经济形势动荡，国内宏观政策对经济支持力度加大，虽未在全国层面明确放松房地产调控政策，但地方政策开始采取上调限价、放松公积金贷款上限等措施，房市应声而动，2013年全国商品房销售增速重回17.3%双位数增长，彼时土地市场一片火热，2013年行业整体有息负债增速达31.0%，净负债率达71.6%。
4）稳增长和去库存双诉求下，市场总量创下新高，头部房企追求规模：2014年开始国内经济再度面临下行压力，在稳增长和去库存双诉求驱动之下，政策层面密集出台房地产刺激政策，放开限购限贷，降低首套房首付比例和贷款利率，2015年下半年出台的“棚改货币化安置”，短期内快速释放居民购房需求，全国商品房销售面积增速在2016年到达22.5%，规模诉求推动头部房企率先完成加杠杆动作，2015、2016、2017年行业整体有息负债增速分别为24.5%、31.8%、33.1%，其中排名靠前的10家上市房企有息负债增速达32.2%、46.6%、35.0%，2017年行业整体净负债率突破100%，创下新高至105.8%。
全国商品房销售面积增速自2016年之后回到低速区徘徊，行业整体净负债率在2017年到达高点后随之回落，2019年全国商品房销售面积增速为-0.1%，同时期行业整体有息负债增速降至13.9%，净负债率较2017年高点收缩11.5pct至94.3%。结合当下行业发展阶段及政策面稳增长的预期，我们认为房地产行业整体净负债率水平处于逐步下降的通道之中，同时未来伴随竣工结算迎来高峰期，行业整体利润增厚也将进一步降低高杠杆风险。
1.2. 股权融资：2007、2009年为房企集中上市期，2015年定增加码
对资金密集型的房地产行业来说，除了依靠销售回款进行再投资，外部融资作为规模扩张时期资金来源的重要补充，也成为牵制房企发展的关键因素。传统意义上的外部融资渠道包括银行贷款、股权融资、债权融资、非标融资、资产证券化等渠道，为了更好说明房地产行业负债规模的扩张及净负债率的变迁，下文将分为股权融资和以银行贷款、债权融资、非标融资为代表的有息负债展开讨论。从房企历年融资变动中可以发现，房企的融资需求不仅受行业基本面驱动，同时受到政策面的约束。以上市房企中前50名的上市历程来看，可以发现房企借力资本市场发展壮大的足迹。
1990年12月和1991年7月，上交所和深交所相继成立，1991年万科在深交所登陆，成为中国房企上市第一股。次年中海及越秀地产在港交所上市，开启内房股赴港上市先例。1993年，为了抑制房地产市场过热，国家对房地产进行宏观调控，此后两年房企上市节奏中断。1996年华润置地借道华远地产实现港股上市。1998年，开始实行城镇住房制度改革，房地产成为国民经济新增长点，房企上市禁令开始放松，金地集团和阳光城成为这一时期上市房企的典型代表。而后因新股发行定价方式改革、股权分置改革等政策原因，2004-2006年期间基本关闭新股发行窗口。
A股上市通道不畅之下转向港股，2007、2009年为房企上市高峰期：在第一轮房地产周期之中，伴随全国商品房销售面积增速在2007年迎来小高潮，房企纷纷加快上市节奏，以寻求资本市场的力量助力规模成长。2006年保利地产在A股上市，成为股权分置改革后首批上市房企，尽管A股市场在2007年迎来大牛行情，但政策面为抑制楼市过热，并未对房企完全放开上市通道。2005年之后面对A股上市政策的不确定性，房企纷纷转向境外上市，碧桂园、世茂集团、绿城中国、中国恒大、龙湖集团等均是这一时期的典型代表，在房地产市场量价齐升的火热趋势之下，2007、2009年房企密集上市，寻求资本市场助力。
A股房企曲线救国借壳上市，中小型房企寻求港股上市：2009年之后，在国内房地产行业新股发行通道不畅的局势之下，房企纷纷曲线救国借壳上市，中南建设、泰禾集团、华夏幸福、金科股份等一批房企均是这一时期的典型代表。2010年4月，国务院暂停存在土地闲置及炒地行为的房企重大资产重组，同年10月开始证监会暂缓受理房企重组申请，并在次年提出借壳上市与首次发行上市标准趋同，绿地控股、蓝光发展等一批企业抓住2015年短暂窗口期，完成借壳上市之后，A股市场基本关闭了房企上市通道。头部房企上市之后开始加快拓展节奏，2010年开始以融创中国、旭辉控股、建发国际等为代表的中小型房企也纷纷将上市提上日程，面对国内房企上市的不确定性，多数房企选择赴港上市。
2015年A股+H股房企增发规模出现明显放量：2014年3月房企再融资重启，仅2015年全年A股＋H股房企再融资规模达2776亿元，相当于2014年房企再融资规模的3.3倍，其中A股房企再融资实现383%增长，H股房企再融资实现221%增长，这一阶段房企再融资限制放开体现了政策面对房地产开工及投资的支持，房企可以使用权益类资金替换高息负债，同时加大投资规模，2015、2016年行业整体净资产规模实现25.7%、18.6%增长，为2016-2017年加杠杆预留了一定的空间。
1.3. 债券融资：2013、2017年债务增速高点
为了更好说明房企有息负债的变动，我们选择银行贷款、境内债、境外债、非标作为行业有息负债的代表，其中：1）房企银行贷款主要包括土地储备贷款、项目开发贷款、并购贷款等形式；2）房企境内债主要包括证监会主管的公司债、发改委主管的企业债、人民银行主管的中期票据、定期工具；3）境外债一般指房企在境外发行的债券，多以间接发行为主；4）非标债务定义采用排除法，即除标准化债务之外都属于非标债务，一般包括委托贷款、信托贷款。
受限于数据的可得性，我们以开发贷、境内债券、境外债券、信托贷款四项作为观察房企有息负债增长情况的指标，四项加总之后整体债务增速在2013、2017年两年出现波峰，增速分别为91.4%、41.7%，与前面所述的百家上市房企有息负债增速变化趋势保持一致。
开发贷占比超4成，受宏观调控影响较大：除了自有资金和销售回款之外，房企融资主要以间接融资为主，其中银行开发贷款是主要融资渠道，指银行向借款人发放的用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款，主要用于满足房地产开发建设过程中的资金需求。2014年之前房地产开发贷款占比一直保持在40%以上，从个别房企2019年年报中披露融资渠道来看，银行贷款在其有息负债中的占比多在40%以上。开发贷款发放要求相对比较严格，需满足“四证齐全”、项目自有资金达到项目总投资的35%以上，且开发贷款期限一般不超过3年，而单项目体量较大的项目开发一般需要更长的时间，存在使用期限和贷款期限不相匹配的问题，且开发贷款直接受宏观调控影响较大，从历史数据来看，开发贷增速在2013、2017年出现高增长，与彼时政策面适度宽松相关。
信托贷款作为重要补充渠道，海外发债浪潮兴起：房地产信托作为房企融资渠道的重要补充，相对开发贷款而言，房地产信托筹集资金程序相对简化，灵活性更高，且在一定程度上受政策面监管影响较小，2010-2013年间，股权融资渠道受限之下，房地产信托作为房企融资补充渠道，占比持续提升，2013年占比达45.6%。同时，受美联储量化宽松政策影响，叠加彼时房地产市场呈现欣欣向荣的态势，房企发行海外债意愿强烈，2013年房企发行境外债规模大幅上升，增速达175.7%，虽然2013年境外债占比仅为9.1%，但房企对海外债的探索，为其日后灵活运用国内外债务融资工具奠定基础。
2014年境内债得到快速发展：由于房地产信托回报率要求相对较高，且期限较短，多为1-2年期项目，期限短且利率较高，房地产信托作为补充渠道，并不能起到长期大规模融资工具。2014年前后，监管层对房企境内发债管控逐步放松，仅2015年一年，房企境内债发行规模达5480亿元，相较2014年增长274.1%，同时境内债在房企负债中占比在2015、2016年快速提升至26.1%、35.4%。
1）2015年1月，证监会将公司债发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，房企发行公司债闸门同时放开，2015年公司债规模较2014年增加26.5倍，同时公司债发行利率较2014年收缩200BP至5.6%，彼时私募债迎来蓬勃发展。
2）2014年9月，银行间市场交易商协会允许A股上市房企进入银行间市场融资，并推荐发行中票，而后中票发行主体又逐步扩大范围至国资委下属16家房企及地方国有房企，2015年房企中票发行总额较2014年增长338.3%，同时利率较2014年下降120BP至5.2%。
2017年境内债跌落，境外债占比不断提升：2016年下半年，伴随行业“去杠杆”节奏开始，证监会大幅提高了房企发行公司债的准入门槛及相关要求，对房企采取“基础范围＋综合指标评价”相结合的分类监管标准，而后公司债发行规模自2016年的6890亿元大幅降至2017年的650亿元，同时发改委严格限制房企企业债只能用于保障性住房、棚户区改革及安置性住房项目，2017年房企企业债发行规模较上年收缩56.7%。在公司债及企业债发行受限之下，境内中票成为房企补充资金渠道，2017年中票发行规模较上年增加93.9%。国内债券融资再次收紧，境外债券成为房企融资的重要渠道。2017年房企发行海外债规模较上年增长237%至3213亿元，在房企融资渠道占比达9.5%，彼时海外债券融资成本处于相对低位，多数房企选择发行海外债替换高息债务。
2. 融资新规对行业的影响
2.1. 风险分档、企业经营或分化
按照上市房企的销售排名区分，我们将100家分为四组，观察不同组别房企“三道红线”的表现。截止2020年中期，行业整体扣除预收账款后的资产负债率为74.7%，从时间轴上看，行业整体扣预收后的资产负债率在2018年到达高点74.8%，2019年有所回落至74.2%，头部房企（TOP10）在2015-2017年这轮周期中率先完成加杠杆动作，扣预收后的资产负债率一路上扬至2017年到达高点。中小型房企（TOP31~50）扣预收后的资产负债率水平整体要高于中型房企（TOP11~30），且在2014年之后扣预收后的资产负债率持续保持在70%以上，负债表现略显激进。
截止2020年中期，行业整体净负债率为99.0%，从时间轴上看，行业整体净负债率在2017年到达高点105.8%，此后伴随行业去杠杆节奏，净负债率逐渐回落。从细分组别上看，头部房企（TOP10）净负债率水平持续保持在100%警戒线以下，即便在2017年加杠杆周期之下，达到高点98.8%后出现明显下降。从2020年中期净负债率的表现来看，头部房企（TOP10）及中型房企（TOP11~30）净负债率均保持在100%警戒线之下。
截止2020年中期，行业整体现金短债比为1.01，短期偿债能力在合格线徘徊，细化至不同组别来看，头部房企（TOP10）2015年之前现金短债比一直保持在较为安全的区间，伴随2017年这波加杠杆动作，现金短债比有所下降，且不同之间房企分化较大。伴随融资趋紧，房企开始重视现金管理，加快销售回款，提高内生造血能力。
我们认为三道红线有助于行业整体的平稳健康发展；但不同类型的房企而言，可选择的战略方向或将逐步分化。根据样本池中主流房企在三道红线的表现情况，我们大致可区分为：
1）净负债率<100%、剔除合同负债后的资产负债率<70%、现金短债比>1的企业，如保利地产、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、金地集团。
2）仅现金短债比不达标的房企，如招商蛇口、中国金茂，这一指标一般可通过债务期限结构的调整，或者抓销售回款等方式强化现金留存端。
3）仅剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，如碧桂园、万科、新城控股、世茂集团、旭辉控股集团、正荣地产、绿城中国、远洋集团、滨江集团、龙光集团、时代中国控股、禹洲集团、建业地产、越秀地产等；这一指标为
(总负债-合同负债)/(总资产-合同负债)
=(总负债-合同负债)/(总负债-合同负债+总权益)
=1/(1+总权益/(总负债-合同负债))
即，该指标的改善可通过总权益的增加或负债端的减少来完成，总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益。
4）仅净负债率、剔除合同负债后的资产负债率不达标的房企，如阳光城、美的置业、首创置业、华侨城、建发国际集团、大悦城；这一类型企业在管控有息负债的增长空间前提下，可通过少数股东权益的增加提升净资产的规模，从而降低两个指标的水平。
5）仅剔除合同负债后的资产负债率、现金短债比不达标的房企，如雅居乐集团、荣盛发展、新力控股集团、中骏集团控股、佳源国际控股、宝龙地产。这一类企业可通过债务期限结构的调整及寻求合作等方式获得相关指标的改善。
6）三个指标均不达标的房企，如中国恒大、融创中国、绿地控股、中南建设、金科股份、中梁控股、华夏幸福、富力地产、融信中国、中国奥园、佳兆业集团、蓝光发展、首开股份、华发股份、泰禾集团、弘阳地产等；这一类企业按照“三道红线”的标准，有息负债或难有增长，如果选择根据自身经营活动现金回款匹配相关投资支出、经营支出，则意味着企业的销售规模增长或难有较大的增速；但若以合作形式，适当降低权益比例，能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。
细化至个企口径，高杠杆房企的降杠杆之路仍未结束，本身资产负债表较为雄厚的企业，这一次融资再收紧对这类企业的影响较小，且大概率进一步推升这类企业的融资端优势，继续享受溢价。
2.2. 短期：负债限速之下资金面压力尚可
市场对“三道红线”这一融资再收紧政策广泛关注，普遍担心在负债限速之下，房企将面临资金压力，影响其开发投资能力。对此，我们在不同档位房企有息负债限速之下，测算主流房企完成销售目标之下的资金缺口，用以衡量当前房企面临的资金压力。
并有如下假设：1）拿地力度为销售金额的40%，建安支出为销售金额的25%，销售回款率为90%，税金支出占销售回款的9%；2）或然债务=对合联营企业及供应商的担保*10%，预付款项为资本承担的50%，担保不包括子公司对子公司的担保
在这些假设之下，我们考量了主流房企在完成当年销售目标之下，且在三道红线负债限速双重约束条件下，不考虑资产处置的资金缺口。
以不考虑资产处置的资金缺口/可处置资产价值比值作为衡量房企短期现金流压力，在34家样本房企中，共有18家房企即便在负债规模受限之下，对于完成当年销售目标并无资金隐忧，另外16家房企，虽短期面临一定的资金压力，但整体并未超出可处置资产价值（资金缺口比例＜100%），万科、融创、绿地新城等代表性房企资金缺口在（-20%，0%）之间通过适度降低权益比例，或提高去化率水平，短期内资金状况仍可保持相对健康。
2.3. 长期：行业格局相对固化，弯道超车机会有限
“三道红线”融资新规与以往不同之处在于，过往政策面对房企融资的约束多体现在为融资渠道收紧，例如2017年公司债发行提高对房企资质的要求，但融资渠道的收紧，迫使房企寻找其他补充性融资渠道，海外债日渐成为房企重要融资渠道之一。此次“三道红线”对房企债务总量及杠杆比率进行限制，尽管此次新规并未出台细则，在落实政策方面仍存在不确定性，例如监管范围是否涉及非上市房企、明股实债是否纳入有息负债规模等，但政策面稳预期的目标不改，长期来看，“三道红线”分档之下的负债限速将使得行业格局相对固化，房企寻求弯道超车的机会或将难以实现。
从TOP10房企历年销售排名变动情况来看，碧桂园、中国恒大、龙湖、世茂均在2015-2017年这轮周期中大展拳脚，销售排名快速提升，行业重新洗牌，这轮周期变动源于房地产行业需求端驱动，叠加房企适时加大杠杆，通过各种方式补充土地储备，为后来规模飞跃奠定基础。从统计局公布的本年购置土地面积与销售面积变动来看，销售面积增速的高点往往伴随着土地购置面积增速的高点，在需求端支撑之下，2017年土地购置面积增速及土地购置金额增速分别为15.8%、49.4%，同年行业整体有息负债增速达33.1%，2018年全国待开发面积刷新纪录。
2017年土地市场的火热带动成交量与成交均价双双拉升，在当前“房住不炒”的政策主基调之下，限价难以突破，项目利润空间被压缩，土地升值潜力有限。加之“三道红线”融资新规加码，房企杠杆水平被限制，若采取大规模拿地在短期内突破规模，将会对房企现金流带来压力。当前时间点之下，土地储备项目丰富且优质的公司具备一定优势，以主流房企为例，融创、新城、阳光城、世茂、恒大土地储备开发年限均超过5年。
3. 融资限速之下反求其身
高权益比例房企留有更多选择空间：在行业集中度不断向头部靠拢的进程中，加杠杆或降低权益比例成为房企快速提升规模的重要推手。对于低杠杆房企来说，高权益比例意味着对利润的锁定能力更强，同时在选择合作开发降低权益比例用以冲刺规模方面也留有更多操作空间。对高杠杆房企来说，高权益比例则意味着有较大的空间可通过寻求合作改善资产负债表的情况，如恒大、华夏幸福、绿地等企业；而本身权益比例较低的企业，进一步降低权益比例的空间较小，若这一类企业同时具备高杠杆特征，则未来或预示着较为缓慢的规模增长、较长的杠杆消化时间。
周转效率较高的企业更具优势：尽管外部融资在为房企提供资金补充，配合项目建设周期等方面发挥重要作用，实际上房企资金来源更加依赖内部融资，在“三道红线”新规之下，房企负债规模增长受限，有效提高资金使用效率和加快存货周转效率，将成为房企竞争优势。我们选取部分房地产企业，计算其现金周转率及存货周转率水平，综合表现来看，A股万科、保利、荣盛表现较佳，H股碧桂园、华润、龙湖、中国海外发展表现相对较佳。
4. 投资建议
当前行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化，可关注：1）资产负债表雄厚的企业，这一类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；2）权益比例较高的房企，具备较大的权益比例调整区间以撬动空间；3）合作模式有特色及其优势的房企。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。
5. 风险提示
基本面下行、调控超预期、宏观经济波动
基本面下行风险：局部地区疫情反复，将对房企销售及竣工进度产生影响，销售不及预期将使得房企回款减少，进而影响拿地投资力度，竣工交付不及时将导致业绩增长不及预期
调控超预期：楼市政策收紧或将影响需求，导致房企销售不及预期
宏观经济波动：利率上行，融资政策收紧将限制房企融资
证券研究报告《“三道红线”新规对行业影响几何？》
对外发布时间：2020年10月23日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001
张春娥 SAC 执业证书编号：S1110520070001
（作者：陈天诚 ）
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