专访丨拉曼资产张磐：关注城投高债务背后的正外部性
2020年，隐性债务管控依旧从严。但疫情之下，城投公司再次担起稳投资、稳增长的任务，市场一度称“国难思城投”。
据Wind城投债数据显示，截至9月29日，城投债存续12481只，较年初增长2069只；城投债总存量为10.35亿元，较年初增长1.37万亿元；存续（发债）城投公司2321家，较年初增长了33家。根据穆迪、申万宏源等机构的分析，预计2020年中国境内城投债发行总额将创历史新高。
在城投债继续高歌猛进的情况下，城投公司的盈利情况却不容乐观。今年10月，拉曼资产信评总监，法询金融、云极、HIFIANCE、京东数科特约债券讲师张磐接受21世纪经济报道记者独家专访，就城投债的风险与投资、信用债评级虚高、信用债择券的机遇和挑战等问题的思考进行了分享。
城投的风险需要时间去慢慢化解
21世纪：近两年城投非标持续性增加，城投债出现技术性违约的情况，您如何看待城投债的风险？
张磐：城投的问题实际上非常复杂，单纯从债务本身，我们认为城投债更大层面上属于流动性风险的范畴，而流动性又不是单纯意义上企业层面的流动性管理，而是宏观经济的投入产出之间的流动性差异。城投债大量的债务最终形成了有效资产，只是形成的这部分有效资产，大部分是集中在不产生经济效益，或者说不产生对于城投公司融资主体而言直接的经济效益，但债务本身的有息性和期限的固定性叠加宏观金融的周期性，就会导致这样的矛盾。
为什么这么说？次贷危机之后，最先的国家的经济政策就是汽车下乡、家电下乡，然后原来的出口补贴又转化到了对于农民购置家电汽车的补贴，但是大家可能只关注到了这个政策本身，没有关注到这个政策背后所蕴藏着的巨大的基础设施投资的功能。汽车、家电下乡，前提是乡村得通电、通路，中国现在300多万个自然的村，基本上都已经实现了传统意义上的四通一平。形成的大量资产因为资产投资的实施主体是城投，转化为了城投的债务。但是以汽车下乡、家电下乡为例，固定资产实际上被很多其他沿海城市的企业搭了便车，因为本质上是要解决沿海城市那一部分产能过剩，最终的税收也好，企业端的收益也好，都没有落在固定资产投资这一端。
再举一个例子，新经济的代表拼多多，不管是电商平台，还是配套的快递，这个新兴的经济业态都在很大程度上搭了国家的基础设施的便车，基础设施背后就是城投债务。中国的物流之所以快，是因为有这些由国家投入的公共产品，企业端可以无偿或低成本的使用的这部分的公共设施。
不管拼多多还是背后其他的电商，或直播、快递，背后蕴藏着的都是大量的基础设施。给农产品直播带货得通网通电，大量的农产品运往城市需要大量的仓储物流配套的。之所以中国的快递能够取得这么快的发展，而不像美国是慢递，重要因素就是美国没有人去花钱去投入到这一部分的公共产品，因为这一部分公共产品产生的收益是具有盲性、正外部性的，相反正内部性反而不明显。而在中国，政府投资带动下的经济模式，就会花大量的精力、财力投入到这一部分的公共设施当中，那么企业在发展的过程当中就能够搭便车，这是一个很重要的逻辑。
核心问题是城投的债务最终形成了大量的有效资产，但是这一部分有效资产，第一，它本身产生的收益可能非常慢；第二，它产生的收益可能和债务主体之间不匹配，但是对于经济体而言它又非常有效。所以不能说城投有这样的问题，就去否定这个模式。事实上城投之所以能够在一定时间内大规模的推动基础设施的核心，还是在于我们过去过度依赖外部市场的工业结构，那么再从外部向内部转化的产品产能结构调整过程当中，不得已去进行许多配套建设，又因为中国的地理环境其实并不那么好的，可想而知势必需要大量的财力去投入到固定资产投资当中去，这是从宏观领域去怎么看待城投。
具体到城投债务端，目前根据我们的测算，城投企业的总债务规模在20~25万亿之间。到今年8月底，地方政府债券的规模刚刚突破25万亿，两者相加是不到50万亿的体量，再加上中央政府的负债，其实中国政府的债务率还是可控的。具体到城投的债务结构，目前城投债的总规模不足9万亿，非标的规模在3~4万亿，剩下的10万亿左右是信贷。而在这些城投最主要的融资手段里面，又因为2017年整个金融供给侧改革，宏观领域的融资和流动性收紧了，其中信贷受影响可能是最小的，再其次可能是债券，债券可能在18年的时候受到流动性的影响，但是在19年和20年的时候，债券尤其是城投债券，它的净融资又恢复了以往的增速。19年城投净融资是超过1万亿的，今年城投的融资净融资已经超过1.5万亿了，实际上债券也得到了保障，那么受影响最多的是信托端的融资，或者说是非标段的融资。
2018年出台了资管新规之后，又有新的银行理财新规，再到今年上半年出台的整个信托新规，这一部分的非标融资在被逐渐的政策收紧，那就会导致一系列问题。因为城投本质上是一个流动性的问题， 是需要花时间去解决的，最好的办法是债务周期能够足够拉长。今年在信贷端不景气，其实允许中小企业就是把信贷周期、还款周期拉长，实际上在操作过程当中也是被动增加了整个城投信贷端的债务续期。因为城投债的净融资在19年之后又恢复了，所以可能这两个领域受影响比较小，而非标领域因为城投本身的流动性问题，再加上这个领域再融资又受到了严格的政策限制，所以从18年开始陆陆续续有大量的征信项目出现违约，这是不可避免的，也是比较正常的。
大体上我觉得城投的风险是需要时间去慢慢化解的，而又因为本身收益跟投入之间的不匹配，所以也需要大量的宏观调控在里面发挥作用。
贵州债务高有其特殊原因
21世纪：关于城投债的投资，有好地方的差城投与差地方的好城投的争议，对此怎么看？投资者应该具体如何选择？
张磐：我不认为市场上对于城投债好坏优劣的一些分类是足够科学的。举个最简单的例子，现在贵州的城投债，可能是市面上最网红的，也是大家争议最大的。
我们要考虑一些比较特殊的情况在里面。第一个，贵州是开展基础设施建设时间最晚的城市，比如说上海最早的城投1987年就有了，大量地区的城投都是在08年09年甚至于更早或者之后几年，出现在资本市场，而贵州大量的城投其实出现的时间是比较晚的，城投出现的时间晚了，就意味着你去推动整个固定资产投资，实际上你面临的成本压力是大大幅度提升的。
第二个就是贵州的地理环境。贵州属于山多的类型，人群的结构分布是非常分散的，势必在固定资产投资的过程当中需要花费的精力、财力会更大。举个例子，山城重庆，每一公里的基础设施是沿海地区平均造价的三倍。
第三个，那就是考虑到整个贵州的产业结构。贵州原先的工业结构、工业基础是比较薄弱的，可能它的工业基础还要追溯到60年代大三线建设之后相关的产业转移，而这一部分老旧的产能可能也不能在现实当中产生大量的收益。
所以要去把这一部分地区发展起来，势必只能依靠大量的外部资本。你没有办法从原生态的经济发展过程当中，去形成有效的累积，只能去依靠外部资本。而和很多沿海城市不同，一方面它发展时间比较晚，不像深圳，80年代，它可以吸引大量的外部资本，低成本的输出类似于土地、劳动力这样的成本要素去获得外部资本，但是贵州的土地从地貌、价格上是没有优势的，又面临着大量的人口外溢，实际上从原生态的去发展没有太多剩余可以提取，所以势必只能单纯依靠外部资本，势必造成大量的债务累积。体现就是城投债的债务很高，感觉它的产能是很低效的。
同时没有好的产业结构去做产业升级，形成比较高效的经济效益，你只能在原有的不多的资源要素和资源禀赋当中去积累一定的能够带动经济发展的新的要素。你会看到为什么独山县成为网红，除了旅游确实也没有什么可以发展了，所以它就围绕旅游产业去做那些花里胡哨乱七八糟的东西。从逻辑上不能说他错，可能只是在具体项目、具体投资端的选择，还有负债的运用方面是出了问题的。
整个城投端的问题，它是宏观经济和局部经济的效益和成本之间的冲突和矛盾，你是势必是要通过国家中央层面的调控来理解的每个地方的不同，发展的先后不同、地貌特征不同，引用的资本不同，产业的原始积累不同，甚至于人口密度、人口分布不同，决定了每个城市势必会走不同的道路，对于债务的依赖程度不同。
我觉得不存在所谓绝对好的地方跟绝对坏的地方，可能大家单纯从债务的负担，会觉得某些地方过重了，某些地方相对来说比较好，但是实际从最终债务对GDP、对财政的带动能力去看，就会发现其实整个贵州是属于债务在对于经济增长，对于居民收入增长的带动并不弱，相反有些地区的债务投入实际产生的经济效益经济增长，反而相对来说是比较弱的。我觉得大家更多的从城投本身去看的话，无非还是集中到债务的一系列的流动性本身去看。如果从区位去看的话，我觉得考虑的因素要比大家想的会更复杂一些。我觉得可能从行政级别上，大家觉得从财政税收的角度来说，地级市以上会相对来说更安全一点，地级市以下的来说会比较弱一点，但具体到城市的话，我觉得它是非常复杂的。
张磐：假报表导致评级虚高，评级也是“受害者”
21世纪：今年信用债一边发行规模创出新高，一边取消规模创出新高，您如何看待这种背离呢？
张磐：信用债的结构性调整还是非常明显的，一方面是因为2018年出现了大量的债券违约，从违约的规模和违约的影响目前来看都还没有消除，今年仍然有为数不少的新增主体出现了债券违约，所以债券投资人还是偏谨慎的。
第二个，结构性的、区域性的信用风险不断的累计和其他的不管是风险事件、网络传闻，都会对投资人在区域选择的时候造成一定的影响。所以投资人可能会把大量资金集中向比较优势的、比较头部的发行人，相对的本身信用资质偏弱的，可能在18年之后的融资难度进一步增加了。
21世纪：如何看待中国信用债评级虚高的情况？
张磐：首先，虚高是从差不多是13、14年开始，在2011年其实市面上仍然有很多AA-、A+的主体，并且在债券市场他们整体的融资成本也不高，投资人的认可程度也挺高的。
在这个过程当中，首先要反思到底是评级虚高，还是企业在自身发展过程当中选择了一条完全错误的道路，我觉得两者之间不能说是完全相关的，康美通过做假报表的形式，一定程度上假报表又直接导致评级虚高，那评级也是受害者。
第二个,评级虚高的核心问题并不在于评级本身，而是使用者的滥用，在使用者当中最重要的一个推手就是监管。直接把评级结果去作为相关的监管依据，进而就导致整个名义上的评级虚高。
21世纪：对于恒大、华信、海航、万达等网红债券，投资时如何在风险和收益之间进行平衡？
张磐：我觉得您说的这几个债券不完全相同，有的是属于已经违约了的，有的是属于没有违约，并且我认为违约的概率是极低的，比如说恒大。大家可能更多的要去关注它本身债务的合理性，这个是首要的。这部分企业其实跟城投也是有类似之处的，它面临的核心问题，我们要辨别清楚它到底是流动性问题，还是偿付能力问题，核心是需要把它的报表打开，去分析他借来的钱，或者说是他通过其他途径融来的钱，最终这一部分的钱他的投向是去了哪里，它所投向的那一部分领域是不是能够产生足够多的经济效益，第二是不是在流动性层面会和他的债务期限产生比较严重的错配。
从中国绝大部分的民营企业过往的投资经历来看，他们之所以能够变成网红，绝大多数都是因为流动性问题，都是因为债券本身的期限性，同时又因为债券融资本身的周期性和长期投资这么一个资产期限的错配所导致的流动性问题所引发的。在所有出现流动性问题的企业里面，核心需要甄别那部分资产有没有出现实质性的亏损。换句话说到底是流动性问题还是偿付能力问题的核心，是他的那些钱所投向的领域是不是能够给他带来正的效益，只要它是产生利润的，那利润对债务的覆盖只是长短时间问题，一旦是亏损的，可能最后会导致资不抵债等等偿付能力问题。
海航、华信这些违约了的，可能核心问题是，他们投入了大量的海外资产，你没有办法去判断这一部分海外资产真实的收益，或者说这一部分的海外资产又因为全球的金融周期经济周期的变动产生了价值的大幅度变动，然后流动性、价值都出现了变化之后，最终影响到它整体的资产处置，进而可能引发的是偿付能力的问题。恒大不一样，它大量的资产仍然是集中在国内的，即使万达有一部分国外资产，但占比仍然不大，只要是形成在国内的一部分资产，我们整体的经济从疫情之后还是处于一个缓慢上升的过程，相应的物业资产价值仍然没有出现极大规模的波动。特别是恒大万达这种以地产为主业，它的资产具有相对的保值增值的稳定性，可能更多的就是流动性问题，而这一部分的流动性问题是可以通过它盈利的累积慢慢来缓解的。
所以我觉得那么多网红债券的本质还是要回归到它到底是流动性问题还是偿付能力问题，最终的落脚点就是我们要尽可能的捋清楚他的钱都去了哪里。
21世纪：Wind数据显示，上半年信用债违约超过800亿，同比多增60%。信用债违约已经常态化，在违约常态化的情况，信用债择券有哪些机遇和挑战？
张磐：首先，今年大量违约的债券，分成两个部分，第一个部分就是之前该主体已经在18年19年出现了违约，只是它之前没到期的债券集中在今年到期，这部分违约数据比较高。第二个今年所有的违约主体，它其实18、19年都已经是出现了的各种各样的风险传闻，或者说大量的债券股票的估值杀跌都已经出现了，所以它只能说是一个预期兑现的过程。对于资本市场而言，它其实已经在过去两年逐步消化，所以信用债最坏的时候一定已经过去了，最坏的时候应该是在18年四季度到19年一季度的时候，现在整个预期已经开始慢慢出现了一定程度上的回调。
至于到具体债券的选择上，按照市场普遍的分法，我觉得，第一就是地产跟产业，头部企业仍然是具有比较高的边际安全性的，因为他们之前有大量的资产储备，可能面临的更多只是流动性问题。而在城投端的领域，我们还是要去客观的去理解它本身形成的固定资产的这一部分的债务和它收益之间的不匹配性，进而我们尽可能从各项地区经济发展的指标当中去匹配债务和增长之间的关系，而不是单纯意义上从企业的债务和企业的收益角度去匹配。
我觉得城投一定是要从宏观视角，或者至少是从区域、从产业视角，这些中观层面来理解的。核心我觉得不管是城投、产业、地产，要回归到他们的钱去了哪里，能不能产生效益，只是城投产生的效益跟产业产生的效益不一样。
21世纪：近期的监管部分收紧房地产的发债，但房企债券存量是非常大的。对于这个现状，您认为企业如何破解？
张磐：首先，目前来看这个传闻是不对的，交易商协会目前已经开了部分的口子，允许比较优质的投资企业续发银行间的产品。发银行间产品、发中票的核心目的调整的就是它的短债比例。据外媒消息说是几个现在二级市场估值偏高的，像恒大、富力这样的企业，其实都已经拿到了一定的额度，所以监管也是在有意识的去鞭策企业尽快解决短债偏高、负债偏高的结构性问题。
具体到了企业层面，我觉得是两条路，一条路，大家尽可能的增加合作开发的模式，改变以往独家开发的商业模式，这样双方的相对压力都会小一些。其实这个模式很多头部地产从11年的时候，例如万科就已经开始了，而很多后起之秀，像是世贸旭辉等等这些地产都已经开始走这条路了。合作开发是有好处的，就是风险共担，收益更长，这样可以在项目早期减缓各家地产之间在土地竞争层面上的恶性竞争，去缓解过高的土地成本对企业利润的侵蚀。同时各家在开发过程当中的整体的资金和风险都会有所下降。
除此之外，更多的大型开发商也逐步去通过服务品牌外包这样的方式，去和很多可能规模偏小，但是在区域具有一定生根能力的开发商进行逐步合作。
同时有一个最典型的例子，很多头部地产今年已经分拆了它的物业管理公司在港交所逐步上市，而这些都是整个地产从原来的资本密集型转向服务型、轻资产型发展过程当中必经的道路，虽然可能它的整体的规模、企业的数量都是在减少，但是头部肯定是越强的。
(作者：王英旭 编辑：王博,实习生,万虹君）