作者：史晓姗
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
2020年11月02日，银行间交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》，首次提出“现金要约收购”业务，以此丰富发行人主动负债管理机制，保护投资人权益。
政策评析：（1）明确现金要约收购的合规性，提高发行人主动管理负债的灵活性。一方面，境内债券发行人主动进行负债管理的方式亟待多元化、市场化和法制化。另一方面，与赎回相比，要约收购在时间、价格上更加灵活。（2）遵循“公平化、市场化”原则，强化持有人权利保护。一方面，通过对收购价格的规定，降低发行人挑拣履行债务的概率。另一方面，通过强化募集说明书等发行文件约束力，以集体行动制度，来实现投资者权益保护。（3）规范相应流程，明确专业机构参与，强化发行人信息披露。明确要约公告内容包括收购价格及其确定方式、依据和过程，开展收购的背景及目的、计划收购规模、收购资金来源等。同时，明确发行人要根据规定披露相关信息，“承担并确保披露内容的真实、准确、完整”，“现金要约收购，应制定指定专业机构承担交易管理职责，协助发行人完成收购”。（4）明确禁止行为和法律责任，强化发行人及相关机构的行为约束。包括不得挑拣履行债务、不得收购自身变相持有的债务融资工具，不得从事相关的内幕交易等。
境外案例：（1）瑞安地产：通过“交换要约+要约收购+新发票据”来调整负债结构。（2）当代置业：通过“要约收购+新发票据”来调整负债结构。（3）困境企业折价收购：天津物产和青海省投的案例，表明当地方大型国有企业主营业务公益属性较弱，地方政府支持能力下降、支持意愿存在不确定性时，其债务风险化解难度较大，持有人面临打折兑付的概率较高。
政策展望：（1）逐步与国际市场接轨，实现负债管理方式的多元化。现金要约收购，是继2020年上半年境内债券市场推出债券置换业务后，又一个与国际接轨的创新，有利于企业实现境内外债务的同步管理。（2）相关政策细节和配套制度待完善，可设置过渡期和试行范围，避免引发“逃废债”风险。由于境内外市场环境、配套制度的存在巨大差异，可在政策落实前期设置试行范围，例如，主要针对高负债、盈利能力较好的企业，而非困境企业。
整体看，债券市场的发展，道阻且长，规模的增长是一方面，更重要的是制度的完善。
正文
2020年11月02日，银行间交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》（中市协发[2020]139号，简称“139号文”），针对银行间债券市场，首次提出“现金要约收购”业务，以此丰富发行人主动负债管理机制，保护投资人权益。
根据139号文规定，现金要约收购是指发行人向特定债务融资工具（简称“标的债券”）的全体持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销的行为。即，发行人可以根据当前市场环境，选择以现金形式按约定价格回购一定数量的债券，以实现降低融资成本。现金要约收购是国际通行的发行人主动管理债务的方式之一，是发行人实现灵活管理负债的重要途径。
一、政策评析
（一）明确现金要约收购的合规性，提高发行人主动管理负债的灵活性
现金要约收购，是到期兑付、行使赎回权之外的债券清偿行为，与到期和赎回相比，更具灵活性。此次明确提出现金要约收购，可以丰富了发行管理负债的方式。
第一，发行人主动进行负债管理的方式亟待多元化、市场化和法制化。在境内债券市场，除了在募集说明书中约定赎回条款、提前偿还机制外，通常会到期兑付。其中，提前偿还机制，主要存在于企业债，占比不足5%，而赎回条款相比于回售条款，作为主动管理负债的方式使用频率也较低，以2019年信用债[1]市场为例，全年发行债券中含有赎回或回售条款的有2,669只，其中包含赎回条款的债券379只，包含回售条款的债券2,389只。由此可见，对于境内发行人，主动管理负债的方式很有限，且使用频率不高。随着信用风险的逐渐暴露，部分发行人选择到期展期、回售转售、递延支付利息、放弃赎回权或直接违约等相对被动的形式来缓解偿付压力，部分方式损害了持有人权益。
第二，与赎回相比，要约收购在时间、价格上更加灵活。赎回权根据行权日的约定不同，可以分为欧式可赎回债券（在一定保护期后的某一时点可行权）、百慕大可赎回债券（根据约定的日程表行权）、美式可赎回债券（到期日前任一时点可行权）三大类，其中美式的灵活度高，欧式给予投资者一定保护，百慕大的灵活性介于两者之间。我国境内的赎回条款主要是欧式，灵活度较低。而要约收购，可以在任何时间根据市场环境对持有人发出收购要约，灵活度较高，且更具市场化、公平化。此外，在价格上，赎回价的确定分为两种，“在行使赎回权时确定”，或 “在发行时进行明确约定”，相对于发行时确定赎回价，要约收购通常根据二级市场确定，更加市场化。
（二）遵循“公平化、市场化”原则，强化持有人权利保护
根据139号文，提出要约收购申请的发行人，“发行人应公平对待当期债务融资工具持有人，遵循市场化原则合理确定单一收购价格”。此外，“当收购净价低于每百元面值标的债券剩余本金时，发行人应同步收购到期日早于标的债券的其他各期存续债务融资工具，且收购条件不劣于标的债券”。此条款，一方面保证了同一只债券的持有人拥有相同的收购价格，另一方面，也保护了不同债券持有人的相对权益。例如，某发行人在2016年和2018年分别发行了面值100元的A、B两只债券，分别于2021年和2022年到期兑付。2020年11月，发行人决定对债券B进行现金收购要约，收购净价为85元（即折价收购），则发行人需同时收购A债券，且收购价格不低于85元（距离到期日越近，债券价格越接近面值）。折价收购，预示着发行人出现了流动性危机，既然后到期债券无法清偿，那么先到期的债券应该先得到清偿或部分清偿。139号文通过对收购价格的规定，降低了发行人挑拣履行债务的概率，但也会降低发行人进行负债管理的灵活度。在境外市场中，并无此规定，例如，禹州地产（1628.HK）于2019年10月和12月分别收购了2021年到期的7.9%优先票据、2022年到期的8.625%优先票据，随后在2020年8月收购了2021年到期的6.375%优先票据，整体看，3只票据到期日相临近，但并无严格顺序，在收购时综合考虑到期日和债券余额、以及市场情况。
此外，139号文规定，针对标的债券募集说明书等发行文件未明确约定现金要约收购安排，或收购净价低于每百元面值标的债券剩余本金的，发行人需要在要约起始日前为持有人提供实现集体行动安排的合理途径，通过决议等方式进行意见征求。此规定与当前提倡“集体行动制”相一致，以持有人会议为基础，提高决策效率。相对于境外债券市场，139号文对持有人权益的保护力度较高。在境外市场，为使持有人接受收购要约或交换要约，会通过“同意征求”方式，即在要约的同时进行同意征求，要求删除或修改债券中原部分条款（通常为保护性条款），接受要约的持有人同时需要同意修改，且一般只需要取得半数或三分之二同意，修改将对所有债券持有人生效。从境内目前法律上在投资者权益的保护来看，境内的集体行动安排以持有人会议为基础，根据2020年最高法发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》， “债券持有人拥有重大事项决定权的保留”，当债券持有人会议授权的受托管理人或者推选的代表人作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为时，管理人只能按照各个债券持有人的意见对外进行意思表示，不遵循“少数服从多数”原则。此外，根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，“变更债务融资工具发行文件中与本息偿付相关的发行条款”等特殊议案需要持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额90%的持有人同意后方可生效。从对比来看，境内债券市场在收购要约方面对投资者的保护性或高于境外市场，具体需要根据政策细则来判断。
（三）规范相应流程，明确专业机构参与，强化发行人信息披露
139号文明确了现金要约收购的主要流程，和信息披露要求。要约公告内容需要包括收购价格及其确定方式、依据和过程，充分说明定价机制的合理性，同时应披露开展收购的背景及目的、计划收购规模、收购资金来源、持有人集体行动和决议机制安排（如有）、风险提示等内容；明示要约期限、要约起始日、要约截止日、债券注销日等。其中，要约收购规模和要约价格是要约能否顺利进行的重要因素。根据境外债券市场的经验，可以在要约公告中约定要约最小规模、最大规模及明确是否可以调整。当需要控制要约成本时可以约定最大规模，接受要约申请的债券规模大于最高要求时，可以按比例接受；当接受要约申请的债券规模小于最低要求时，可以修改要约价格、延长要约期限等要素再次发出要约。此外，当发行新票据和要约收购同步进行时，通常要约规模上限为新票据的发行规模。要约价格，通常为面值加溢价加应计利息，来给予债券投资人一定的补偿。但在折价收购要约中，要约价格会小于每百元面值标的债券剩余本金。
139号文，同时明确发行人要根据规定披露相关信息，“承担并确保披露内容的真实、准确、完整”，“现金要约收购，应制定指定专业机构承担交易管理职责，协助发行人完成收购”，专业机构的职责包括接受持有人要约回执、计算申报结果、相关信息管理等，以提高整个过程的公平性。
（四）明确禁止行为和法律责任，强化发行人及相关机构的行为约束
139号文中明确规定了现金要约收购的禁止行为，来降低信息不对称对持有人权益的损害：
第一，发行人不得在以下期间发布要约公告：（1）发行人发生可能对其偿债能力和投资者权益产生重大影响的事项但未披露的，以及披露后的两个工作日内；（2）发行人定期披露财务报表前的十个工作日。
第二，不得通过挑拣履行债务等方式损害标的债券及其他各期债务融资工具持有人的合法权益，不得收购自身变相持有的债务融资工具。发行人违反相关规定或募集说明书等发行文件、现金要约收购文件约定造成持有人损失的，应当承担相应的责任。
第三，要约公告发布前，相关机构应采取有效措施妥善管理非公开信息。任何机构和个人不得从事与现金要约收购相关的内幕交易、操纵市场、利益输送、证券欺诈等违法违规活动，不得通过影响市场价格、利用非公开信息等方式获取不当利益。
二、境外案例
现金要约收购，是境外债券市场中调整负债结构的重要方式，除单独使用外，也经常与交换要约、新发票据相结合。
（一）交换要约+要约收购+新发票据
瑞安房地产有限公司（简称瑞安地产或公司），是瑞安集团在中国内地的房地产旗舰公司，于2004年成立，2006年10月在香港联交所上市。2015年6月公司净资产负债率位于87%的高位，随后开始轻资产策略，出售一系列资产，增强现金流，并在其债券存续期间中多次行使选择性赎回权、开展交换要约和收购要约，2017年末净资产负债率降为51%。根据2020年中报，净负债率为58%，保持合理水平。
2020年初，瑞安地产存续美元债6只，其中2只永续债。2020年2月发布公告，对未偿付的先到期普通债券，即2021年2月到期的5亿美元5.70%优先票据（简称2021年2月票据）、2021年11月到期的5亿美元6.25%优先票据（简称2021年11月票据）提出交换和收购要约，同步发行新票据（具体如表1所示）用于要约相关款项的支付。通过交换和收购要约，一方面，瑞安地产实现债务期限延长，存量债务规模减少，同时新发债券降低整体负债成本。另一方面，投资者根据自身需求，选择继续持有旧票据、或持有交换新票据还是选择出售旧票据。可以看出，本案例中收购代价与交换要约的溢价相同，区别在于本金的兑付方式，并非所有的投资者都倾向于现金提前偿付。
另外，2021年2月票据和2021年11月票据分别于2017年2月和2019年2月发行，均附到期日前任何时间的赎回权。根据发行文件约定，赎回价为赎回本金100%加溢价、应计未付利息，最终发行人选择收购要约，而未行使赎回权。要约相比发行条款设置（尤其是赎回价在发行时即约定的），更加市场化、公平化。
（二）要约收购+新发票据
当代置业（中国）有限公司（简称当代置业或公司），2000年于北京设立，并于2013年7月在香港联交所上市。根据2019年年报，当代置业净负债率82.7%，一年内到期债务[2]规模100亿元左右，而银行结余及非受限现金78.6亿元，存在一定偿债压力。2020年受疫情影响销售不及预期，偿债压力提升。2020年以来，公司在境外市场进行了多次再融资和提前回购。根据2020年中报，净负债率为107.3%，一年内到期债务规模因银行信贷偿还而减少至78亿元左右，同时净流动资产较2019年末上升77%，流动比例由2019年末的1.13上升至1.23。境内外加权借贷利率约9.97%，与2019年末9.90%基本持平。
2020年初，当代置业存续的美元债有9只，其中，2只在2020年到期，2只在2021年到期。公司分多次对先到期的3只债券进行现金收购。以2018年3月5日发行的3.5亿美元7.95%优先票据为例，在到期日2021年之前，发行人曾多次购回：2019年8月30日购回0.15亿美元，2020年7月30日购回1亿美元，每1,000美元票据收购代价均为1,000美元和应计利息。2020年8月31日，公司对存续的2.35亿元发出现金收购要约及同步发行新票据。其中，新发票据获得的款项可用于回购标的债券，要约收购的上限规模将为新发票据的规模。
由当代置业的案例看出，现金要约收购并不必然导致负债率的降低，需要结合经济形势和融资环境来看，但在一定程度上给予发行人管理负债结构的空间，避免特定债务直接违约。作为房地产企业，随着境内政策的持续收紧，降负债的需求逐渐强化。
需要注意的是，新票据的票面利率并不必然低于收购标的，例如，2019年10月23日禹州地产发布公告，发行新票据并同步对2021年到期的7.9%优先票据开始要约收购，10月24日新票据购买协议签订，发行利率8.375%，到日期为2024年。新票据的利率，需要结合债务期限、发行条款来具体分析。
（三）困境企业折价收购
折价收购，是指收购价格大幅低于每百元债券剩余本金，通常发生在已经出现流动性危机的企业，并伴随着级别下调。
1、天津物产集团有限公司
天津物产集团有限公司（简称“天津物产”），是天津市国资委全资控股的地方国有企业。2019年4月因流动性压力，主体级别大幅下调至B-，6月下属公司资管计划利息违约，8月关联方企业发行的“18浩通01”利息违约，公司未履行代偿义务，随后在12月公司发布公告，针对4笔存量美元债开始交换要约及/或现金回购要约。美元债持有人可以选择将债券按相应价格回售给天津国有资本投资运营有限公司（简称“津投资本”），或者交换为津投资本新发行的美元债券。从要约方案看，交换要约新债券的票面利率大幅下调至0%-1.6%，同时期限大幅延长，收购要约价格仅为本金的37%-67%，已构成国际评级机构定义的折价置换/收购。从参与情况看，大部分持有人选择了现金收购。
2、青海省投资集团有限公司
青海省投资集团有限公司（简称“青海省投”）为青海省国资委控股的地方国有企业。2019年因流动性削弱，并出现美元债技术性违约，标普下调其主体评级至CCC+。随着存量债务陆续到期并出现逾期，触发部分债务的交叉保护条款，2020年1月标普将其主体下调至D，2月，青海省发展投资有限公司（简称“青海发投”）宣布针对青海省投发行的3只存量美元债开始现金回购要约。从收购价格看，3只债券均低于50%。
在上述两个案例中，（1）收购要约均不设置规模限制，不同债券之间相互独立不互为条件，以此提高要约参与度，同时收购价格均大幅低于面值，部分标的票据离临近到期日。此外，收购要约的买方均为同一控制人下的第三方公司。（2）从主体看，均为地方大型国有企业，主营业务公益属性较弱，地方政府支持能力下降、支持意愿存在不确定性。同时，自身债务规模庞大，跨越境内外资本市场，随着经济下行、盈利能力下降，自身偿债压力逐渐暴露，出现技术性违约、债务展期直至债务违约，进入破产重整。两家主体在进行债券现金收购后，均进入破产重整，选择留债的持有人后期兑付存在不确定性。
三、政策展望
（一）逐步与国际市场接轨，实现负债管理方式的多元化
在境外市场，发行人主动管理负债的方式主要有赎回权、交换/收购要约，相比展期更加市场化和公平化。现金要约收购，是继2020年上半年境内债券市场推出债券置换业务后，又一个与国际接轨的创新，有利于企业实现境内外债务的同步管理。不同的负债管理方式，具有不同的特征，发行人可以结合自身情况选择性使用，也可以组合使用，来实现日常负债管理，或作为解决流动性困境的债务重组工具。
（二）相关政策细节和配套制度待完善，可设置过渡期和试行范围，避免引发“逃废债”风险
从139号文来看，相关政策细节待完善：第一，可以指定要约的示范文本来规范信息披露，设置一定的必要项和可选项；第二，设置试行范围。由于境内外市场环境、配套制度的存在巨大差异，现金要约收购在一定程度上可能引发“逃废债”的风险。从境外市场看，风险债券的交易为收购价格的制定提供了市场化的基础，相关法律违约处置较为严格，降低了利益冲突和违规处置债务的现象。同时，机构投资者的参与可实现风险债券处置的专业性。从目前来看，境内债券市场投资者保护力度较弱，境内市场制度的不完善，可在政策落实前期设置试行范围，例如，主要针对高负债、盈利能力较好的企业，而非困境企业。同时，需要推进破产制度、评级制度、高收益债市场制度、持有人会议制度等配套制度的完善和发展，以此同步实现债券退出、风险揭示和收购价格的市场化，切实维护投资者权益。
从负债管理需求看，目前房地产企业面临“三道红线”的考验，部分国有企业在混改中也面临偿债压力，降负债的需求大。其中，在境内外债券市场同时融资的企业，随着保护条款的广泛应用，风险在境内外市场之间传递，这类企业进行负债管理的难度高，尤其是已经出现流动性危机的企业。但从投资者权益保护的角度出发，现金要约收购、交换要约等均需要建立在公平化、市场化的制度之上，而非盲目创新，削弱债券持有人的合法权益。置换债市场的缓慢发展，从一定程度上反应了市场的接受能力和认可度。事实上，即使相对成熟的境外债券市场，在交换要约或要约收购中，投资者也经常面临“囚徒困境”。整体看，债券市场的发展，道阻且长，规模的增长是一方面，更重要的是制度的完善。
注：
[1]这里信用债包括企业债、公司债（包括私募债）、中期票据、短期融资券和定向工具。
[2]这里仅包括银行及其他借贷、优先票据、境内公司债券，不包括合约负债。
（作者：中证鹏元评级 ）
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