【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA
摘要：
公募基金持仓市值持续提升， Q3转债基金收益率大放异彩
20Q3公募基金持有转债市值由20Q2末的1247.20亿元提升至1505.15亿元，环比提升20.68%，公募基金持有转债市值占转债存量市值的比重继续上升至29.48%，为近三年来最高水平，一方面或由于Q3有多只转债上市（77只），市场流通市值显著提升，重回5000亿以上，另一方面，转债市场7月大幅上涨也带动转债市值进一步提升。20Q3转债供给仍然旺盛，新上市转债77只，主要集中在7月份（24只），市场存量规模由Q2末的4662.81亿增加至5105.72亿。从二级分类来看，混合债券型二级基金持有规模有所上升，20Q3环比增长29.73%至848.18亿元，仍为持仓规模最大的基金类型，而混合债券型一级基金持仓比例则微降0.76%至172.85亿元。
从转债基金收益率的中位数来看，20Q3转债基金收益率中位数为8.44%，较20Q2大幅提升，今年Q2与Q3转债基金季度收益率中位数情况均超过中证转债指数区间涨幅；此外，转债基金收益率指标仅在Q3战胜中证转债以及两大股指。20Q3收益在10%以上的转债基金前五大持仓来看，在维持金融大盘标的持仓的同时，歌尔转2、赣锋转2、隆20等新上市龙头标的也对基金收益率提升做出较大贡献。
Q4公募转债持仓有望进一步提升，年末前期高估值标的热度可能下降
对于20Q4公募基金持有转债情况，目前阶段仅从转债市场估值数据而言，权益的配置价值或优于转债市场，但基于部分行业转债存在的结构性低估值以及信用环境的边际收紧，我们仍认为公募基金转债仓位仍会有所提升，持仓占比有望首次突破30%。上期周报中提出，近期维持积极配置主要基于以下两个因素：
第一，前期压制市场情绪的大选因素已经消除，创业板与上证指数的风险溢价指标从7月底开始一直处于2018年以来的较低位置，整体下行空间或较为有限。
第二，市场结构性特征仍然显著，对于高估值板块，只要业绩超预期因素中期内持续存在，转股溢价率处于历史较低位置，在市场情绪逐步回升的情况下，配置价值依然存在；对于低估值板块，无论是基于疫苗进度超预期或是前期需求复苏因素，2020年Q4到明年年初之间盈利边际好转的相关标的同样将吸引市场注意力。
因此，综合来看，我们对20Q4公募基金持有转债情况保持乐观，但未来仍要警惕流动性超预期收缩带来的估值调整、新冠疫情二次爆发给市场带来的波动风险。
风险提示：权益市场下跌，公募基金赎回导致转债被动减仓，全球权益市场大幅波动风险，可转债交易流动性风险
三季度公募基金转债配置情况
公募基金持仓市值继续提升，机构持仓总体持平
20Q3公募基金持有转债市值由20Q2末的1247.20亿元提升至1505.15亿元，环比提升20.68%，公募基金持有转债市值占转债存量市值的比重继续上升至29.48%，为近三年来最高水平，一方面或由于Q3有多只转债上市（77只），市场流通市值显著提升，重回5000亿以上，另一方面，转债市场7月大幅上涨也带动转债市值进一步提升。20Q3转债供给仍然旺盛，新上市转债77只，主要集中在7月份（24只），市场存量规模由Q2末的4662.81亿增加至5105.72亿。
就上交所公布的转债持有者结构而言，公募基金是持有转债最多的投资机构， 20Q3末持有转债规模近949.83亿元，占比提高至20.24%，较20Q2提升2.25个百分点，单季增持126.25亿元位列各类投资者第一。保险、券商自营持有转债规模分别位居第三、第四。从持仓幅度变化来看，保险、信托减持额度最大，分别减持29.23亿（环比下降6.65%）和20.11亿（环比下降11.73%），券商自营、自然人增持额度仅次于基金，分别增持22.13亿（环比增加6.31%）和21.74亿（环比增加16.10%）。
债基持仓市值持续突破高位，混基和转债基金持仓亦有所提升
20Q3转债市场与大盘保持较高的相关性，具体表现在20Q3股市整体表现较好，处于高位盘整期，带动中证转债指数同样在高位震荡，但由于转债市场转股溢价率在20Q2末整体处于高位，转债指数弹性略微小于正股指数。
一级分类来看，混合型基金和债券型基金均增持转债。债券型基金20Q3持有转债市值较20Q2有明显提升，持有规模增加209.58亿元，目前持仓为1151.59亿元，再创新高。混合型基金20Q3持仓规模增加50.91亿元至333.83亿元。从二级分类来看，混合债券型二级基金持有规模有所上升，20Q3环比增长29.73%至848.18亿元，仍为持仓规模最大的基金类型，而混合债券型一级基金持仓比例则微降0.76%至172.85亿元。此外，偏债混基和灵活配置型基金均有增持，偏债混基增长23.03%至195.70亿元，灵活配置型基金增持13.72%至109.79亿元，偏股混基持有规模微幅下降4.73%至21.52亿元。
债基仓位有所提升，转债基金仓位基本持平，混基小幅回落
从转债仓位（持有转债市值/资产净值）来看，20Q3一级分类的债基仓位提升0.50pct至2.74%，转债基金和混基仓位与20Q2基本持平，转债基金仓位微升0.37pct至104.43%，，混基仓位小幅回落0.12pct至0.99%。
从二级分类来看，混合债券型一、二级仓位均有所上升，其中一级提升1.76pct至18.41%，二级提升2.43pct至21.89%；仓位回落的有灵活配置（下降0.05pct至1.00%）、偏股混基(下降0.05pct至0.11%)和偏债混基（下降1.87pct至7.26%）。
三季度转债基金配置情况
转债基金仓位整体较上期略有下降，持有转债市值与资产净值同步明显提升
以 “可转债”命名的转债基金分类，20Q3市场合计45只转债基金（A\C分类合并计算）披露三季报，新增2只。转债基金所持转债市值由20Q2的213.03亿元上升至304.85亿元，环比提升43.10%，转债基金净值由204.71亿元上升至291.92亿元，环比提升42.60%。
从持有转债市值来看，汇添富可转债、长信可转债是持有转债市值最多的两只转债基金，持有转债市值均超过60亿元，富国可转债、兴全可转债以及中欧可转债持有市值均超过了20亿元，汇添富可转债、长信可转债增持规模超过25亿元，富国可转债、兴全可转债的持仓转债市值略有下降。
从基金资产净值来看，20Q3有24只转债基金的资产净值上升，11只基金资产净值涨幅超过50%，其中国泰可转债基金资产净值涨幅最大，净值增长从0.55亿增加至2.18亿元。从仓位来看，转债仓位分化，有13只转债基金的转债仓位占比上升，其中7只仓位上升超过10%。27只仓位下降，其中13只仓位下降超过10%，仓位占比下降一方面或由于部分基金在9月市场回调时，适当控制转债仓位占比；另一方面也可能由于在“固收+”相关产品业绩显著提升下，相关基金募集资金量有所提升，从而扩大分母。
二级债基净值及对转债关注度均存在分化
此外，剔除了转债基金后，从持有转债市值前三十的二级债基的持仓来看，所持转债市值由20Q2的415.60亿元上升至483.88亿元，环比提升16.43%，参与转债市场的活跃度提升。在三季度国债利率整体抬升的背景下，加配转债从而获取权益市场收益是提升组合收益率的重要手段。持仓转债前三十的二级债基总净值由1712.05亿元上升至1875.49亿元，环比提升9.55%，持有转债资产最多的仍是易方达安心回报。
基金净值表现方面，整体有所存在分化，21只基金资产净值上升，去除极值后资产净值上升的基金平均涨幅为28.41%，资产净值下降的基金平均跌幅为15.55%。二级债基对转债的关注度亦呈现分化，转债仓位整体提升0.63%，其中12只基金减持，18家基金增持。整体而言，二级债基对于转债仍以加仓为主。
20Q3可转债市值占基金资产总值的比例由20Q2的74.61%下滑至72.15%，或由于在9月转债市场显著回调的情况下，一方面基金对于转债仓位有所控制，另一方面前期转债基金收益提升的背景下基金资产总值有所提升。20Q3转债基金杠杆水平较20Q2小幅上升5.25pct至144.74%。
从历史角度来看，转债基金的整体杠杆系数处于近三年较高水平，同时转债占资产总值的比例虽有下降，但仍处于近三年相对高位，因此，不排除短期出现缩减杠杆或继续降低转债持有比例的可能性。
20Q3转债基金收益率提升明显。存量44只转债基金中，共有42只实现了正收益，其中南方昌元可转债、中海可转换债券、广发可转债为收益率前三，收益率均超过15%；32只转债收益率超过了5%；仅有海富通上证投资级可转债ETF、东吴中证可转换债2只转债基金出现负收益，20Q3分别下滑0.86%、2.76%。这主要是由于7月份在权益市场上涨带动转债市场热度提升，且部分转债基金可能在9月份市场调整之时进行换仓来避险。10月以来，市场在宽幅震荡后目前出现风险偏好提升的趋势，相关转债基金有望在Q4延续之前高位收益率。从下表中20Q3收益在10%以上的转债基金前五大持仓来看，在维持金融大盘标的持仓的同时，歌尔转2、赣锋转2、隆20等新上市龙头标的也对基金收益率提升做出较大贡献。
从转债基金收益率的中位数来看，20Q3转债基金收益率中位数为8.44%，较20Q2大幅提升，今年Q2与Q3转债基金季度收益率中位数情况均超过中证转债指数区间涨幅；此外，转债基金收益率指标仅在Q3战胜中证转债以及两大股指。我们认为Q2初与Q3初转债基金整体持仓结构可能出现较大变化，原因在于在不考虑指数变化的情况下，2020年6月末与9月末转债市场整体加权均值与转股溢价率并未出现明显变化，转债指数以及转债整体性指标对于转债基金收益率变化情况的指示性显著减弱，转债基金或更加注重于对于个股的精选。
从转债基金前五大重仓券的分布来看，出现次数方面，除了常规重仓的金融标的（光大、浦发、苏银、国投外），歌尔转2出现在8只转债的五大重仓券内，对应重仓规模7.63亿，位列第四。对于行业龙头标的，转债基金配置态度非常积极，从五大重仓券重仓规模角度，可以看到福莱、赣锋转2同样出现在规模前十名单内。在规模超过1亿的标的中，也出现了如中天、林洋、益丰等周期行业标的。多数相关标的均在Q3取得较优表现，从而带动转债基金收益率显著提升。
三季度转债个券配置情况
新券配置方面，从持有基金家数角度，隆20转债、海大转债和盛屯转债最受欢迎，隆20转债被接近两百只基金配置，在数量上居首位；歌尔转2、海大转债位居配置个数的前两名，持仓市值分别为17.87亿元、14.45亿元。
基金持有数量占存量比方面，红相转债、博特转债、天目转债、璞泰转债、永高转债、海大转债等单位基金持有数量占存量比较大，占比均超过50%，持仓筹码相对集中，基金对于债券估值变化具有较大的主导性。这些标的中多数已经接近或者超过强赎触发价格，提前换仓需求或使得市场对于近期新上市转债的热度有所提升。此外，从配置情况看，处于高景气度或者景气度出现明显边际修复行业的优质个券或成为基金埋伏标的，三季报情况具有较好标杆意义。
从20Q3基金持仓变动来看，机构的配置思路如下：：
1）金融券依旧是重仓首选，且持仓规模均有所提升。浦发、光大和苏银转债依旧是基金前五大重仓券，且20Q3整体持仓规模较20Q2均有所提升，主要是由于临近年底，机构往往为了锁定收益，选择换仓至安全边际高的品种，而银行板块市值大、流通性好，便于部分机构作为底仓。低估值、高 YTM 的偏债性品种浦发转债（83.04亿）依旧是最核心的基金配置品种，持仓规模较20Q2提升20.6%。偏股性品种光大（74.97亿）较 20Q2增持25.8%。苏银（49.53亿）较20Q2增持34.8%至57.74亿。券商长证、国君转债持仓规模分别较20Q2增持了41.8%和37.8%。
2）基金增持高成长、强股性转债作为进攻标的，搭乘现行主线行情，转债配置集中度提升。锂钴标的盛屯转债基金持仓从1000多万到8.39 亿，持仓占存量比达35.1%。景气度出现边际改善的大消费行业伴随经济的恢复也获得市场较大关注，比如：农牧饲料龙头海大转债获增持 635.3%，消费电子上游产业链的歌尔转2获增持487.5%，造纸行业龙头太阳转债获增持138.2%。
3）在信用边际收紧背景下，基金风险偏好有所提升：20Q3公募基金转债持仓占市场流通额接近30%，持仓市值环比增长21%，显著超过市场流通额增速（9.5%）。估值方面，剔除可交债与银行后转债9月30日加权溢价率均值为22.31%高位，与7月3日的22.67%接近，市场估值仍处于较高位置。但市场对于新上市行业龙头标的转债的热捧显著提升，从下图可以看到，Q3新上市转债转股溢价率中枢逐步抬升，这在一定程度上反映基金对于转债热度的提升，也有可能是基于前期高位标的在8-9月市场调整过程中向新标的的调仓。
公募基金持有转债市值占存量市值比例超过30%的个券66支，与Q2（47只）相比有所增长，整体而言在个券估值层面，公募基金的话语权正在进一步提升。其中，红相、璞泰、盛屯转债持仓比例上升，市场对于景气程度较高的细分行业龙头标的热度显著提升，持仓相对集中。与此同时，伴随经济逐步修复，消费相关板块持有比例也有所上升，包括天目、开润、海大等。前期被热炒，估值较高的部分医药标的被机构减仓，包括蓝帆、振德等。
从标的选择来看，下列个券中既存在细分行业龙头，也存在符合“双低”特征的相关标的，对于Q3情况而言，多数细分行业龙头的涨幅要显著优于后者。这也造成了一定的“市场惯性”，大家对于细分行业龙头以及高景气的配置热情显著提升，比如苏试试验转债上市后一直居高不下的转股溢价率，以及近期的鸿路转债等，都体现出过热特征，市场并不“恐高”，这可能也会加剧Q4转债投资策略的分歧。
从市场来看，20Q3中证转债指数上涨4.06%，但同期万得全A上涨8.41%，转债落后于权益走势。公募基金持有市值增加257.95亿元，新增规模一方面来自于新发行基金建仓，另一方面更多是由于20Q2转债估值提升带来的转债市值增长。
对于20Q4公募基金持有转债情况，目前阶段仅从转债市场估值数据而言，权益的配置价值或优于转债市场，但基于部分行业转债存在的结构性低估值以及信用环境的边际收紧，我们仍认为公募基金转债仓位仍会有所提升，持仓占比有望首次突破30%。上期周报中提出，近期维持积极配置主要基于以下两个因素：
第一，前期压制市场情绪的大选因素已经消除，创业板与上证指数的风险溢价指标从7月底开始一直处于2018年以来的较低位置，整体下行空间或较为有限。
第二，市场结构性特征仍然显著，对于高估值板块，只要业绩超预期因素中期内持续存在，转股溢价率处于历史较低位置，在市场情绪逐步回升的情况下，配置价值依然存在；对于低估值板块，无论是基于疫苗进度超预期或是前期需求复苏因素，2020年Q4到明年年初之间盈利边际好转的相关标的同样将吸引市场注意力。
因此，综合来看，我们对20Q4公募基金持有转债情况保持乐观，但未来仍要警惕流动性超预期收缩带来的估值调整、新冠疫情二次爆发给市场带来的波动风险。
风险提示
权益市场下跌，公募基金赎回导致转债被动减仓，全球权益市场大幅波动风险，可转债交易流动性风险
（作者：固收彬法 ）
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