物业股赴港上市背后:价值重估在即?

唐韶葵2020-11-16 21:02

最近通过聆讯的恒大物业、融创服务、华润万象服务,或给物业行业估值体系带来新冲击。

11月15日,恒大地产(03333.HK)旗下恒大物业已通过港交所上市聆讯,此前有媒体缓引知情人士消息,恒大物业上市集资最少20亿美元(约156亿港元),甚至最高或筹集30亿美元(约234亿港元)。

招股书显示,恒大物业2017年-2019年营收分别为43.99亿元、59.03亿元、73.33亿元,年复合增长率23%以上。2020年上半年,恒大物业营收为45.64亿元,2019年同期营收为34.66亿元。其中来自物业管理的营收为28.24亿元,占比为61.9%;来自非物业增值服务营收为12.31亿元,占比为27%;来自社区增值服务营收为5.08亿元,占比为11.1%。2017年至2019年,恒大净利润以195.5%的复合年增长率增加,这一数值在国内物业服务20强企业中最高。

金科智慧服务(09666.HK)将于2020年11月17日正式挂牌交易,此次金科智慧服务募集资金超过63亿元。数据显示,金科智慧服务2017年、2018年、2019年营收分别为10.47亿元、15.24亿元、23.28亿元;2020年上半年营收为13.7亿元,上年同期的营收为10亿元。2017年、2018年、2019年期内利润分别为1.14亿元、1.64亿元、3.74亿元;金科智慧2020年上半年期内利润为3亿元,上年同期的期内利润为1.66亿元,截至2020年6月末,截至2020年6月末,金科智慧服务共有843个已订约物业管理项目,合同总建筑面积约为255.5百万平方米,及共有487个物业管理项目,在管总建筑面积约为129.7百万平方米。

此前不久通过聆讯的融创服务、华润万象生活,营收能力同样很强劲。融创服务2017-2019年实现营业收入11.1亿元、18.4亿元、28.3亿元,2017年至2019年的年复合增长率为59.5%,利润年复合增长率高达150.7%。华润万象生活可以说是年内营收仅次于恒大物业的物业公司,2017至2019年,华润万象生活分别实现收入31.29亿元、44.32亿元及58.68亿元,但复合增长率只有36.59%,略低于行业40.05%的复合增长率。

同策研究院资深分析师肖云祥认为,恒大物业上市,标志着四大房企除万科外,恒大 、碧桂园、融创旗下的物业管理业务均分拆上市。恒大物业的上市,其逻辑与融创物业上市并无二样。首先就是打开融资渠道,降低母公司杠杆;其次,将从资本市场融到的钱提升自身服务管理和运营规模。但从目前来看,恒大物业在管面积来自母公司的项目占比较高,虽然恒大自身项目较多,但横向收购也是扩大自身在管面积的主要途径之一,公司应加强横向收购能力。

物业大鳄冲击IPO 

尽管如此物业公司上市,规模逻辑仍然为资本市场看重。从在管面积来看,近期通过聆讯的这三家企业,无疑是行业巨无霸级别的:恒大物业的在管面积2.5亿平方米,融创服务1.05亿平方米,华润万象生活1.07亿平方米。

 梳理目前上市的物业公司可见,在管面积包涵住宅、城市服务和商写公建三大类别,住宅物业管理仍然是体量最大的市场,城市服务则可能增长较快。 

 中信证券在一份物业股研报中指出,行业当前的营收计 8421 亿元,中期市场容量可达到 17252 亿元。尽管如今大公司的整体市占率只略超 1%,但行业的中期格局不会高度分散。预计未来行业中龙头公司在管面积覆盖率能达到5%-10%左右,系统覆盖率则可能达到30%以上。

通过兼并收购增持在管面积,仍然是物业公司的扩张路径。恒大物业年内耗资约9600万元收购了南昌馨雅等5家物业公司,新增超过700万平方米在管建筑面积。 

前不久物业公司IPO 高潮,对部分企业的估值产生一定影响,甚至出现上市首日股价破发。业内认为这是暂时的,因为IPO 的发行高潮并不会持续,2021 年大概率会退潮,且物业管理板块2020 年截止目前向市场权益再融资不过 50 余亿元(不含可转债与产业战投),股票供给压力不是长期的。世茂服务在10月30日挂牌上市交易,加上不久后即将入市的融创服务、华润万象服务、恒大等,行业经过一波调整,又将迎来新的投资时点。

截止目前,有关联方支持的大物业管理公司中,只有万科物业、龙湖智慧生活 和金地物业尚未有任何关于物业分拆上市的消息,万科物业已于今年10月份更名万物云,短期内不急于上市,甚至做好了亏损的准备。

受到“三道红线”中去杠杆的影响,部分企业都急于推动物业公司分拆上市,通过股权融资的方式补充权益,将会显著改善企业杠杆水平,尤其是资产负债率和净负债率。 

有券商认为,利用轻资产平台募集资金,成为开发企业的一个重要选择。开发企业下属新业务的扩股,也一样增厚开发企业的净资产,反而成为一种可能的增加权益的办法。 如果新股表现继续疲弱,那么未来的 IPO 就不存在一二级市场套利的空间,资金的分流也不会如此显著,甚至长期而言发行供给也会下降。如果中小市值的物业管理公司估值持续走低,也会进一步优化一级市场的并购环境,为大公司提供进一步整合行业的可能性。

物业公司多元业务结构优势开始显现。恒大、融创目前仍然以母公司住宅物业为业绩增长基础,但不排除上市之后打开结构重组格局。

以国内首家赴港上市的物业公司-绿城服务为例,该公司 2020 年上半年在管面积达到2.259 亿平方米,储备面积达到 2.524亿平方米。 2020 年上半年,绿城服务的毛利率达到 14.3%,为近几年来高点。

与此同时 ,上市之后,绿城服务有一项业务突飞猛进,这就是园区增值服务。2020 年上半年,该公司园区服务收入 7.6 亿元,同比增长 9.7%。园区板块毛利率为 32.0%,和去年同期基本相当。 

又比如招商积余(001914.SZ),在非住宅领域布局优于其他头部企业,进入三季度以来,随着疫情影响小三阳,招商积余的商管业务持续获得复苏 。

保利物业是一家典型的在管面积主要来自于母公司的物业公司,目前在管面积 13691 万平方米,加上保利地产在2020 年中期在建加待开发面积 19775 万平方米,这为保利物业提供了巨量的储备在管面积。 但它的社区增值服务总体 2020 年上半年收入已达到 7.6 亿元,同比增长40.8%,增速快于物业管理服务。

业内人士认为,当行业内的巨无霸公司陆续进入资本市场,下一阶段行业估值重构在所难免。

 资本入局 

物业行业从高估值到调整,再到如今面临新的估值重构,在这一过程中,资本从不缺席。

10 月 22 日,第一服务上市破发,当日收盘报 1.76 港元,较发行价 2.4 港元跌去 26.67%,总市值 17.60 亿港元。次日 收盘,第一服务报收 1.70 港元,跌幅 3.41%。成为少有的开盘即破发的物业管理股票。 而10 月 19 日上市的卓越商企服务亦表现平平,五个交易日盘中一度破发,到10 月 23 日收盘勉强高于发行价。在卓越商企认购时,场面仍十分火爆,总锁定资金3103 亿元。

恒大物业在2020年8月合计引入235亿港元战略投资,投资方包括华泰国际大湾区有限公司、华人置业创始人刘銮雄之妻陈凯韵(甘比)、云锋基金、腾讯、农银国际、中信、光大控股、红杉中国、周大福等。

易居研究院智库中心研究总监严跃进指出,今年市场中的资金比较充裕,但投资者也非常关注政策变动所带来的影响。中信证券分析师指出,2020 年四季度庞大的新股发行规模,直接诱发了板块的调整。不过板块的结构性分化虽然是长期的,优秀公司估值下降却是暂时的。一些优秀的 企业,如今估值已更具吸引力。 

2020 年四季度,物业管理公 司 IPO 融资规模,预计远远超过2020 年前三季度的总和。由于担心融资抽血, 物业管理板块大幅调整,个别大公司距离最高点回撤超过 40%,新股第一服务 和卓越商企服务也出现破发。新股上市不仅增加了股票供给,也放大了板块一些 固有缺点,例如行业存在关联方利益倾斜问题,部分公司毛利率失真,企业同质化程度较高,很多企业缺乏核心竞争力。 

这也是近期物业股在资本市场出现波动的主要原因,传统的 PE 估值法无法测算企业已签未管合同,无法衡量关联方已获未聘管理人的在建项目管理权潜在收入,无法厘清盈利中关联方支持部分的规模,目前已有机构认为,有必要用新的估值办法作为补充。比如,用企业上市前的净利率和剔除非业主增值服务的营收作为计算修订利润下限,用企业达产目标收入为基础,测算修订利润的上限。

一旦如此,存在关联方利益倾斜的企业,毛利率将和没有关联方的物业管理公司差距拉大。 这也带出了资本市场对于物业公司成长空间的思考,如果物业公司大部分业绩来源于母公司,那么接下来的大周期内业绩能否持续增长呢?

 

(作者:唐韶葵 编辑:李清宇)

唐韶葵

产经版资深记者

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