永煤违约连环爆！海通被查祸起结构化发债？监管层重拳出击遏制“自融”

AAA级、国企背景的永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”）的突然违约，引发的余震似乎超过了市场的想象。

11月18日，交易商协会公告称，近日协会对永煤集团开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。交易商协会称将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。

监管机构的矛头直指债券结构化发行。“结构化发行的问题由来已久，最早期市场就有伞形信托，如今随着债券市场违约常态化，矛盾也开始逐渐显露。”11月19日，北京一家私募机构债券基金经理告诉21世纪经济报道记者。

结构化发行的本质即是发行人“自融”。就在同时，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，特别强调禁止发行人存在直接或间接认购自己发行的债券等“自融”行为。

海通违规背后：结构化发行或是导火索

按照交易商协会调查，海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。

按照业内人士推测，结构化发行或是重要导火索。

“监管机构调查结果之前，尚无法推断海通证券此次具体违规行为。一般情况下发行人购买部分资管计划，资管产品认购发行人发的债，再将持有债拿去抵押，发行人可以确保债券的顺利发行，同时资管产品券可做大规模，且无风险赚到通道费，二者形成双赢。这属于结构化发债。”一家券商系公募基金固收人士告诉21世纪经济报道记者。

“结构化发行是擦边球，本质违规但形式合法。债券结构化发行的行为早就有了，如今违约造成内讧才会曝光出来，这个事情内部不说也并不好界定。”前述私募机构人士认为，“涉嫌操纵市场则可能是指发行利率的操纵，结构化承接方做低票面，再通过结构化返点。”

“债券结构化发行在设计上可有多种变化，但总的来说分为两大类。一是发行人通过认购资管产品劣后级持有部分本家债券并支付相关管理费用，以获得资管计划优先级认购方所带来的全部或部分资金；二是发行人认购资管产品平层，借助过桥方及资管公司操作的质押式回购，实现净融资。”天风证券固收分析师孙彬彬指出。

“结构化发行中资管方、过桥方、质押式回购交易对手方等主体的参与下，发行主体通过消化一部分本家债券并支付相关方管理费用，满足原本难以实现的融资需求，增加表观债券发行量，降低表观债券票面利率，对后续融资也有一定帮助。可以说，结构化发行在融资渠道收紧的状况下的确会发挥一定积极的作用，也因此流行于2018年。”孙彬彬认为。

但其背后的风险依旧不容忽视。“结构化发债在很多企业都会有，可以帮助企业增加市场认可度，进而减少发债成本。不过，背后风险很难把控，产品出现流动性危机，质押券违约，形成爆仓。”前述公募基金人士受访指出。

蜜糖还是砒霜？

“资质好的企业不需要结构化也能发行成功，而那些不好发行的、评级虚高的债券，更容易发生结构化发行，通过结构化来补缺口。”一位中型私募机构固收人士告诉21世纪经济报道记者，“与大家猜想中结构化发行主要来自中低等级民营企业可能不同，不少地方国企和城投公司都会参与结构化发行。”

但结构化发行在满足了一时的融资需求之后，带来的风险却逐步在近些年显露于市场。

譬如在去年包商银行事件爆发后，市场出现流动性分层。而部分非银机构在质押式回购市场所承担的风险与压力已传导至部分结构化发行债券及相关主体上。

彼时在风险事件影响下，银行提高对质押债券及交易对手的要求，导致非银无法滚续资金持有这些结构化产品，从而带来部分产品爆仓，诱发风险链条传导。

此前市场就有消息指出，监管层针对非银同业违约所暴露的结构化发债活动进行摸底分析，并针对部分发行人通过资管产品等方式自持债券的情形进行统计评估。

在机构人士看来，部分结构化发债活动通过债券质押回购方式获得同业机构融资，助长了债券资管产品杠杆，降低了非银机构的风险承受能力，也加剧了同业机构间的风险传导性。

“虽然结构化发行可以在一定程度上帮助发行人融资，但是由于这种手段较为隐蔽难以被市场识别，因此会带来市场运行失真。”前述私募机构人士指出。

随着风险逐步暴露，监管机构也多次发文针对债券结构化发行进行规范。

去年12月，上交所和深交所同期发布《关于规范公司债券发行有关事项的通知》，指出发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助，不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。

同时也指出，主承销商在发行结束后应当相关涉及事项进行充分核查，并在承销总结报告中发表核查意见；且承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规，并在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙，实现业务流程和人员设置的有效分离。

本次交易商协会则在通知中严禁发行人“自融”，强化市场行为规范。进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为；通过事先、事后的承诺、核查和披露，以市场化方式加强发行人的行为约束；并进一步强化承销机构、投资人等管理要求，明确禁止协助行为，严格履行报告义务，压实市场各方责任。

“如果此次海通证券和永煤集团受到监管重罚，债券市场上将有很多资质较差的企业会出现发不出债、资金无法滚动的情况，影响也是比较大的。”华南一家公募基金固收人士表示。

就在11月19日晚间，交易商协会又点名了几家牵涉永煤集团的机构。协会指出，在对永城煤电控股集团有限公司开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司和中原银行股份有限公司等主承销商，以及中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。

（作者：姜诗蔷 编辑：巫燕玲）