黄金个股

美的集团(000333)：

内外需求共振 业绩拐点向上

财通证券 洪吉然

买入

内外需求共振，Q3形成业绩拐点。美的集团公布2020年三季报，公司实现营收2178亿元(yoy-2%)，归母净利润220亿元(yoy+3%)，扣非后净利润206亿元(yoy+0.1%)。20Q3公司收入和扣非净利润增长分别为+16%和+18%，增速明显跑赢白电行业，Q3业绩显著改善主要系国内空调量价回升+海外冰箱需求激增+小家电渠道改革落地生效。

空调内销量价复苏，出口订单受益疫情。原有业务：(1)预计前三季度暖通空调收入同比-2%，其中内销-5%左右，2020Q3空调收入同比+20%左右，其中内销出货增长快于安装卡(双11备货)，终端价格同比降幅也有收敛(尤其是线上)。(2)消费电器方面，预计Q3冰箱收入增长15%以上，其中出口增长30%;洗衣机去库存告一段落，预计Q3收入个位数增长;小家电渠道扁平化改革生效，预计Q3收入同比接近20%。整体来看，美的原有业务明显优于行业，以空调为例，渠道低库存保证出货节奏，Q3行业内销/出口同比+5%/+17%，美的集团+18%/+31%(产业在线)。新并业务：Q3库卡收入同比-17%，新订单同比+20%，单季实现扭亏;东芝的整合顺利，高效运营和成本控制有效提升其利润率水平。展望Q4，国内白电的量价复苏仍在路上，海外疫情催生出口订单饱满，在此背景下公司正在实行全面数字化和智能化转型，继续看好美的集团的变革能力和经营水平。

前三季度毛销差同比持平，资产负债表依旧稳健。前三季度公司毛利率25.6%(yoy-3.7pcts)，其中2020Q3毛利率同比-3.4个点，毛利率下滑主因新会计准则下空调安装费计入营业成本。前三季度销售费用率9.3%(yoy-3.2pcts)，主因会计政策调整+促销力度加大，管理+研发费用率保持稳定，前三季度净利率10.1%(同比+0.5pct)。2020Q1-Q3经营性净现金250亿元(yoy-16%)，其中现金流入同比-3%，现金流出同比-1%，净营业周期73天(同比+3天)。目前美的自有资金超过1000亿，在手余粮充沛，其他流动负债540亿元(环比+46亿元)，业绩确认谨慎。

长期竞争优势显著，维持“买入”评级。长期来看，美的集团龙头地位牢固，效率优化+渠道变革落地，吸收合并小天鹅发挥协同优势，国际化和多元化战略保障成长空间。预计美的集团2020-22年净利润为254、283、306亿元，现价对应PE为25.0、22.4、20.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：成本价格攀升，人民币升值，新业务协同不达预期。

涪陵榨菜(002507)：

渠道下沉稳中推进，基本面向好

安信证券 苏铖

买入

营销方式创新，做深做透省级市场。前期公司采用大经销商模式，存在渠道掌控不力等问题，2019年起提出“四多(多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商)两不(不冲突、不压货)一目标”的新营销管理模式，布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或新兴渠道”结构，形成多层次立体式经销商联盟，旨在精准营销、提高渠道掌控力，2020年改革初显成效，标杆城市销量显著提升，根据公司公告，省级市场杭州2020Q1-Q3销量1976吨(2019年全年仅为1383吨)，地级市场宜城2020Q1-Q3销量259吨(2019年全年仅为166吨)。同时，公司积极拥抱新零售。针对线上市场，公司开发小规格量贩包，推出“邱式菜坊”满足不同的消费人群，将两家电商子公司打造成专业网销平台;针对餐饮市场，公司主动出击，开发专业餐饮经销商，目前与乡村基、真功夫、老娘舅等合作;在休闲市场，已与三只松鼠合作，并开始试销适合休闲市场的产品。

渠道下沉，空间可观。2019年公司县级市场收入占比不及20%，2019年起公司开启渠道下沉工作，采用“实体+网络”双下沉战略，截至2020年9月底覆盖1370个县级市场、对应经销商数量1349个，加上通过拼多多等针对性布局，公司已经初步探索出较为可行的模式，县级标杆市场销量大幅提升(例如五原县、双辽县、果洛县2020Q1-Q3销量42、5.3、4.1吨)，2020年以来县级市场收入增速超过30%，公司计划未来3-5年覆盖80-90%的县级市场，县级市场人口基数大于省地级城市，随着居民品牌意识提升、公司主动消费者培育，空间可观。

低基数+提价效应，Q4乐观。Q3业绩不及预期主要系高基数以及去年同期投资收益，Q2-Q3收入/利润合计增速22.1%/23.5%，维持稳健;考虑到2019Q4净利率基数低(仅为22.63%)，以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4利润增速乐观。

产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司发布调整后的定增预案，控股股东/董事长不参与此次定增，但他们持股比例分别仍达39.25%、1.27%，与公司利益深度绑定;同时定增募集资金拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。

投资建议：预计2020-2022年EPS0.96、1.17、1.42元，维持“买入-A”评级。

风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。

本文来源财富动力网，未经财富动力网书面授权，禁止转载，违者将被追究法律责任！【合作请联系：吕先生（电子邮箱：tzkb927@163.com）】