深度丨债市惊雷15日，重建信用债信心

“这两周信用债市场真是波澜骤起。” 北京地区某私募基金信用债投资主管感慨。

11月10日，永城煤电控股集团公司（以下简称”永煤”）未能兑付10亿“20永煤SCP003”，引起市场广泛关注。上清所11月24日公告称，“20永煤SCP003”先兑付50%本金、剩余展期的方案表决通过。这意味着，265亿豫能化及永煤债券暂时避免触发交叉违约。

21世纪经济报道记者从持有人获悉，永煤已于11月24日中午前将“20永煤SCP003”50%的兑付本金（5亿）支付至主承销商监管账户。“正准备签展期协议，协议生效后，主承再打入上清所分配。现在主要证明这笔资金到位了。”11月24日，一位“20永煤SCP003”持有者表示。

虽然“20永煤SCP003”的处置暂告一段落，但永煤违约对存量规模达23万亿信用债市场造成了巨大冲击。从11月10日永煤违约至今已15日，期间部分AAA国企、城投债券出现暴跌，近600亿债券取消或推迟发行，多只基金净值出现大幅下跌。

在永煤违约前后，接二连三的“AAA”评级国企、校企债券意外违约，挑动债市投资者的国企“刚兑信仰”。与此同时，企业无偿划转优质资产则让市场质疑发行人有逃废债的嫌疑。此外，部分主体违约事件中也暴露出过去债券市场规则不够完善、信息披露不够透明、结构化发债等问题。这些问题仍有待解决。

近期信用债市场波动也引起金融委的关注。11月21日金融委召开第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。

会议提出，提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。会议还提出，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

“面对可能存在的‘僵尸国企’风险，深化国企市场化经营机制、剥离企业办社会职能是必经之路。让‘信仰’走向市场化难免存在阵痛，债市破刚兑过程中，违约仍会继续发生。”中信证券首席固收分析师明明表示，“长期来看，完善债券市场的基础性制度，市场化、法治化进行违约债券处置仍为破局之道。”

11月24日，交易商协会称，已将自律调查发现的永煤涉嫌违法违规线索通过有关部门移送证券监督管理部门。同时，交易商协会在调查中发现永煤控股母公司河南能源化工集团有限公司也涉嫌存在相关违规行为，已对其启动自律调查。

永煤违约前后

一切的旋涡还得回到永煤。永煤成立于2007年，是国内领先的精品无烟煤生产龙头企业。其主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色、装备制造等领域，业务广泛分布在河南、贵州、安徽、新疆等地，其中煤炭业务是永煤的核心领域。

“永煤违约既在情理之中，也在意料之外。”北京某大型公募基金研究员如是称，“意料之外是账上货币资金那么多，政府摆足了救助的姿态，企业就在债券到期一周前还表示债券有钱兑付。情理之中在于永煤确实经营不善，尤其是化工板块，煤炭去产能带来的煤炭板块利润扩大不足以弥补化工板块的‘失血’。”

“因为经济下行和疫情影响，永煤从6、7月份出现流动性紧张的风险，直到11月正式违约。并不是突然违约，而是之前就有一些征兆。”河南省某财经部门厅局级官员独家对记者表示，“摊子铺的比较大，债务比较重，主要问题是债务期限不匹配。”

总体来看，永煤基本面确实存在一定的经营压力及流动性问题。但对于此次永煤债券违约，诸多市场人士又认为有诸多疑点。账上有470亿资金却无法偿债、未协调资源兑付债券、划出中原银行股权，这些构成了市场质疑永煤逃废债的理由。

市场人士质疑，虽然永煤将亏损的化工板块划出，但作为优质资产的中原银行也被无偿划出。永煤持有中原银行11.5亿股，持股比例为5.76%，按照近期股价计算，永煤持有中原银行的股份市值大约10亿元。财务数据显示，今年上半年中原银行实现净利润约20亿，粗略计算永煤能确认投资收益1.1亿。

记者独家了解到，在11月23日召开的“20永煤SCP003”持有人会议上，永煤相关负责人回应称，中原银行股权划转不是无偿划转，而是对价转让。“为了尽快筹措资金，如果按照国有资产买卖程序，评估时间周期长。中原银行股价不到1港元/股，实际按照2港元/股的价格划转，同时划入了煤炭资产。”

在永煤违约前后，一些AAA国企、校企也出现违约。11月21日召开的金融委会议指出，我国债券市场改革开放不断深化，服务实体经济功能持续增强，市场整体稳健运行。近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。

上海一位不愿具名的大型券商首席固收分析师表示，周期性表示债券违约是经济面临下行压力时的正常现象，体制性指现有政府与企业关系下，由政企不分、政府承担企业职能、企业承担政府职能出现的非市场化经营风险。行为性就是欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金。

“因为周期性产生的风险，要通过市场化的方式来解决；因为体制性产生的风险，要通过法制化的方式解决；对于行为性产生的风险，要严肃查处。”前述首席固收分析师表示。

“一只蝴蝶扇起的飓风”

永煤违约后，在债券市场掀起轩然大波，信用风险的传导在一、二级市场持续发酵。

二级市场上，信用风险在区域、行业间传导，包括河南境内的平煤股份、河北煤企冀中能源等煤炭领域的地方国企债以及弱资质城投债遭遇“折价抛售”。永煤违约次日，平煤股份“13平煤债”跌9.65%报76.8元，冀中能源“16冀中01”跌8.14%。云南省城市建设投资集团存续债“19云投01”跌逾17%报87元，创历史新低。

此后几天，债券市场部分高等级国企债、城投债仍有下跌或盘中出现闪崩。直至金融委会议后的11月23日，部分信用债有所反弹，市场情绪有所修复。如11月23日“16冀中01”、“16冀中02”两只债券的反弹幅度超20%。

“永煤违约并不是国企债的第一次违约，但这次能引发如此大的影响，原因是发债主体有通过无偿划转逃废债的嫌疑。”天风证券首席固收分析师孙彬彬分析称，“市场担心如果纵容地方国企逃废债，会出现更多效仿，最终对地方政府的信用定价造成巨大冲击”。

一级市场上，信用债取消/推迟发行数量和规模骤增。Wind数据显示，近两周取消/推迟发行的信用债数量约80只，涉及计划发行规模约600亿，其中地方国企债占比超七成。可供对比的是，此前9月、10月取消/推迟发行的信用债规模分别为571亿、332亿。

华北地区一家基金公司投资经理表示，永煤事件对市场的冲击很大，虽然城投信仰还没有完全打破，但是已经不再是坚不可摧。短时间内，债券发行可能还会有一定的难度。

信用债市场波动也传导至利率债市场。11月18日，10年期国债收益率向上突破3.3%的关键点位，升至逾一年高位。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。

“一只蝴蝶扇起了一阵飓风。”前述北方地区基金公司投资经理称，“资管产品踩雷后，净值型产品净值会下跌，投资者赎回增加。被赎回的产品只能砸流动性更好的利率债，于是信用违约事件把利率债的利率打上了天。”

债券违约环环相扣，不少公募债券基金、债券理财产品受伤亦颇深，净值出现下滑。如11月9日-13日当周，华泰紫金丰利中短债A净值下跌7.54%，报0.8982。

华泰证券固收团队在其报告中表示，近期信用债风波对权益市场影响有限，影响多集中在债券市场内部。首先，需提防债基赎回-被动砸债（利率债先反应）-净值下跌（货基净值偏离）的恶性循环，在历史上这种情况屡见不鲜。其次，关注机构排查风险甚至对行业或省份一刀切导致估值风险。第三，关注国企信用债的重定价，但市场超调后会回归基本面，国企利差或走向分化。

在金融委会议表态后，10年期国债收益率再度回落到3.3%以内，显示市场情绪有所恢复。

结构化发行是与非

永煤债券违约再度牵连出“结构化发债”这一问题。11月18日，交易商协会通报称，协会对永煤开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。

一般而言，债券发行过程中，发行人和投资人通过债券承销方联系在一起，投资人购买发行人发行的债券。而结构化发行则不然，发行人自己购买了部分自己发行的债券，即“自融”。

“通常选择结构化模式发债的公司，本身的资质就存在很大的问题，所以也是没有办法的办法。”华中一家券商债承人士坦言，“结构化发债最大的意义是缓释发行人自身流动性。除此之外还可以让市场感觉‘我发的债是受到市场认可的’。”

记者了解到，在11月23日召开的持有人会议上，持有人向永煤提出“20永煤SCP003”是否是结构化发行、结构化发债规模等问题，但永煤方面并未予以回应。

“监管机构调查结果公布之前，尚无法推断海通证券此次具体违规行为。一般情况下发行人购买部分资管计划，资管产品认购发行人发的债，再将持有债拿去质押。发行人可以确保债券的顺利发行，同时资管产品券可做大规模，且无风险赚到通道费，二者形成双赢。”一家券商系公募基金固收人士称。

结构化发行在设计上有多种变化，但总体来看分为两大类。一是发行人通过认购资管产品劣后级持有部分本家债券并支付相关管理费用，以获得资管计划优先级认购方所带来的全部或部分资金；二是发行人认购资管产品平层，借助过桥方及资管公司操作的质押式回购，实现净融资。

结构化发行参与方包资管方、过桥方、承销商、质押式回购交易对手方等主体，各方均能从中获益：对于资管产品的管理人而言，有助于扩大管理规模，增厚管理业绩；对于债券发行人而言，一方面可提高债券发行成功率，另一方面有利于引导市场恢复对发行人的信心；对于承销商而言，可增加名义发行规模和承销费收入，提升承销业务市场排名；过桥方也可获得过桥费用收入。

对于其风险，中国人民银行成都分行苟于国今年在《中国货币市场》撰文指出，这种操作模式具有天然的高杠杆、期限错配等问题，也容易引发流动性风险及市场风险。此外，发行人用自有资金到一级市场认购自家债券，一定程度上扭曲了市场定价机制，不能充分反映市场对发行人的信用定价。

随着风险逐步暴露，监管机构也多次发文针对债券结构化发行进行规范。交易商协会于11月18日发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，明确发行人不得直接或间接认购自己发行的债务融资工具。

再反思

“政府的隐性支持在当前以及未来很长一段时间都会持续存在于信用债分析框架中，不能因为某些僵尸国企的违约，就质疑地方政府存在逃废债的意愿。”沪上某中型券商信评人士直言，“过去东特钢、盐湖、永煤的确开了不好的头，但我们要看到山西、河北等地的担当、作为。”

11月18日，山西省政府召开省属国企和金融机构负责人专题会议。山西省副省长王一新在会上表示：“我和有关同志一起，对山西省属国企近期需要兑付的债券，逐单进行了分析，毫无问题。借债还钱，天经地义，这是晋商的基因。在我们的脑海里从来就没有闪现过欠债不还的念头，也决不允许省属国企负责人有这样的念头。”

11月24日，全面主持冀中能源高级管理层工作的苏科舜在接受媒体采访时表示，坚决落实河北省委省政府要求，在确保公开市场债务不违约前提下，通过市场化手段调整优化财务结构。

上述表态受到市场人士的广泛赞誉，但一些分析人士亦指出，“确保不违约的说法”是否符合打破刚兑的方向。中国人民银行行长易纲近期在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中表示，要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。

“我们并不怕债券违约，也不怕AAA国企违约，而是发行主体欺诈发行、逃废债等行为没有受到应有的处罚，市场生态没有很好地建立起来。”前述北京地区某私募基金信用债投资主管直言。

11月21日召开的金融委会议指出，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。同时会议还指出，要深化债券市场改革，建立健全市场制度，完善市场结构，丰富产品服务。要深化国有企业改革，提升运行的质量和效率。

“市场化改革过程中，逐步打破刚兑是应有之义，但绝非发行人‘借坡下驴’，以转移资产、挪用资金等方式恶意逃废债，也绝非中介机构为其提供便利的挡箭牌。”明明表示。

实际上，所谓“国企信仰”、“城投信仰”的背后，是企业代替政府做了政府职责之内的事情，甚至一些债券融资也用于这类支出，由此使投资者相信：在债券违约时政府应对企业有所救助。

前述大型券商首席固收分析师表示，企业的经营成败应该让市场来决定，企业债务问题解决也应该在法制化的框架下来完成，对于持续亏损确实已经无法存续下去的企业，可以采用关停并转的方式去解决债务问题。但是在处置当中，应当避免出现转移资产、逃废债的现象。

“如果出现重大的企业违约引发区域性和系统性的金融风险，则应该采取更为稳妥的方法。”前述券商首席固收分析师表示，“总的思路看，既会容忍一定的违约、打破刚兑，又不希望出现系统性的风险。”

央行近期在《金融稳定报告2020》的专题文章《大型企业风险监测》中指出，要持续深化企业改革，分类施策化解风险。

具体而言，盲目扩张、粗放经营的企业要主动瘦身，专注主业；资金链紧张的企业要及时调整债务结构，加大资产处置力度，加快资金周转；发展前景良好但暂时遇到困难的企业可通过引进战略投资者、改革重组、市场化债转股等方式化解债务风险；产能过剩行业企业要加大兼并重组力度，整合资源，减少同质化无序竞争和资源浪费；救治无望的“僵尸企业“应依司法程序进行破产清算，实现市场出清。

在永煤冲击波当中，投资者对于国企债券投资的逻辑也正在重塑。一些市场人士认为，未来真正的“信仰”，不是建立在企业是国企背景、有政府兜底之上，真正的信仰应该是企业拥有良好的经营利润。

“这轮爆雷的都是AAA企业，我们是否应该反思一下AAA企业的评级体系的问题？我们在评定企业时是否过分依赖企业的资产规模、股东层级，而信用评级，本应该是评估企业的偿付能力。” 前述沪上某中型券商信评人士直言。

（作者：杨志锦 编辑：张星）