中国资本市场30年30人系列访谈｜对话中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求教授：下一个30年要把中国资本市场建成国际金融中心

1990年，沪深交易所相继成立，中国资本市场正式宣告诞生。

就在这一年，一位来自江西的青年学子，顺利通过答辩获得经济学博士学位。

4年后，这位青年学子由于工作需要和研究兴趣的转移，调入中国人民大学原财政金融系任金融专业证券研究方向的教授。1995年10月被聘为我国金融专业证券投资方向第一位博士生导师。

这位当年的青年学子正是中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求。

作为中国证券理论研究、证券教学和教材体系的重要开拓者，以及国内最早培养证券研究博士生的导师，吴晓求的工作经历与国内资本市场发展密不可分。他对宏观经济、金融改革和资本市场等领域的深入、独到研究，令其成为中国经济学界在资本市场研究领域最有影响力的专家之一。

在吴晓求看来，1990年沪深交所设立、2005年股权分置改革、2019注册制改革是中国资本市场三十年历史上的三座丰碑。而未来全面注册制改革如何进行，中国资本市场下一个30年的将航向哪里，吴晓求将在与21世纪经济报道记者的对话中细细道来。

三十年三座丰碑

21世纪：30年来，国内资本市场经历了哪些关键改革节点？

吴晓求：中国资本市场肇始于沪深交易所的设立，也就是1990年底。

当时环境下，企业融资比较困难，国际环境非常严峻，帮助企业纾困、解决融资问题，就成了沪深交易所建立的初衷。这样的初衷对证券市场后来的制度设计、政策制定产生了影响。

资本市场最重要的功能是财富管理，基本目标是孵化新企业、新技术，推动企业成长，但国内资本市场在初期从融资的角度设计市场，就慢慢暴露出一系列问题。因此，在过去的30年，中国资本市场必须大幅度改革才能令其回归本源。

整体而言，资本市场30年的改革历史上，有3座丰碑必须要铭记。第一座丰碑是沪深交易所的设立和运行，从中国制度上看，这是一个开天辟地的大事。

第二座丰碑是2005年的股权分置改革。从1990年到2005年的15年时间里，中国资本市场基本上没有太大的发展，主要是因为资本市场的定位出现了严重偏差，法制不完善、政策不清晰、目标不确定，发展过程中就走了很多弯路。中国经济在蓬勃发展，但中国资本市场却始终没有走出误区，也导致资本市场的制度平台出现重大问题。

这一制度平台指的是上市公司的股权分置状态。在股权分置状态下，上市公司两类股东的利益诉求不一样，这是当时制度缺陷最突出的表现。

经过几年探索，2005年终于启动了股权分置改革。股权分置改革非常复杂，涉及到意识形态、国有资产的保值、国有资本对上市公司的控制权，同时还涉及到流通股股东的利益诉求，所以必须在其间找到平衡点。

股权分置改革对中国资本市场来说，是一个重大的转折点。在此之前，中国资本市场制度平台存在重大缺陷，制度不规范。在这之后，从基本制度架构来看，国内资本市场开始进入到制度规范的时期。

到了2019年，中国资本市场实行注册制改革，这是第三座丰碑。在注册制改革之前，中国资本市场在逐步走向制度规范，但其市场化程度是不够的，行政配置资源的力量太强，所以必须回归到让市场配置金融资源、让市场选择上市公司、让市场进行定价，这就是注册制改革。

从2019年开始到2020年，两个交易所分别在科创板、创业板进行注册制试点改革，这标志着中国资本市场进入到一个市场化的时代。

这项改革意义极其重大，意味着对市场的理论认识、政策设计和制度平台已经回归资本市场的本源。而在过去，政策、规则制度都与资本市场的本源相偏离，所以资本市场长期发展不起来。

注册制是改革的龙头

21世纪：您认为目前进行注册制改革是恰逢其时的吗？

吴晓求：2013年，十八届三中全会首次提出注册制。但当时改革条件不完全具备，投资者对注册制的认识，以及宏观部门对注册制的认识、资本市场的承受力等等，都还有待于进一步夯实和理顺，需要进一步探索，特别是改革要和让什么企业上市联系在一起。

注册制改革一定是要让高科技企业成为上市公司的主体，让高科技企业成为未来上市公司增量的主要部分，这两点要结合在一起。

如果注册制和传统企业上市结合在一起，就会大大折损注册制改革的价值，因为注册制的核心是市场化，包括市场化选择上市公司，市场化进行定价。如果上市公司的选择还是非市场行为，就会严重损害注册制改革的意义。

2019年、2020年可以说完全具备或者基本具备了改革的条件。伴随着资本市场的成熟，对《证券法》的修改，人们对资本市场的理论认识有了进一步深化，开始具备了注册制推行的环境。

21世纪：国内资本市场历史上有过很多次IPO发行制度改革，但始终走不出“一放就乱”和“三高问题”的怪圈，对此您认为症结在哪里？注册制会不会是解决问题的灵丹妙药？

吴晓求：我们过去在IPO的发行制度方面做了一些尝试和改革，但都不是根本性的，只停留在定价。

实际上，IPO最重要的是发行制度，不是发行定价，定价必须通过市场化定价，而不是大体不变的市盈率定价。因为不同的上市公司所属行业属性不同，管理团队不同，发展历史不同，愿景也不同，其定价的标准自然会有很大的差异，定价就应该交给市场和投资者，他们可以做出判断。

过去10多年的IPO发行制度改革是局部的，技术层面的，没有触动根本，意义不大，作用也不明显。资本市场制度改革的核心基础是发行制度的市场化改革，过去个股上市后，股价在发行价基础上连续5个、10个，甚至20个涨停板常有发生，这种现象是不正常的，说明资本市场的发行制度本身存在重大的问题。

所以，在市场化定价之后，会有一定的概率，交易价会低于发行价，这属于正常现象。发行价可能只是一个中轴，交易价可上下波动。

21世纪：您认为下一阶段注册制改革还需要哪些配套的基础制度建设？

吴晓求：注册制是改革的龙头，未来要在全市场推行，后面也还有一系列制度要做改革和调整。

首先，信息披露的重点要做调整，信息披露格式化的东西也要调整。

其次是并购重组。要重视并购重组对资本市场发展的推动价值，要理解并购重组在中国资本市场的特殊地位。我们过去对存量资源的并购重组不太重视，经常会将其打上内幕交易的标签。实际上，有效的并购重组是资本市场健康发展的重要基础，所以要重视和调整并购重组的一些规则。以前我们对并购重组设立了种种障碍，门槛非常高，实际上是不利于市场发展的。

此外，还有监管体制的改革。证监会与交易所的关系，以及交易所本身的属性是什么，这些都要围绕着注册制的改革来进行调整和完善。

当然，更重要的是退市机制，如果全市场都实现了注册制，那么退市机制也应该迅速完善起来，发挥作用。因为中国资本市场退市速度的确非常缓慢，总是通过各种办法让上市公司留在资本市场。这会破坏市场的定价功能，市场财富管理的效益也会受到严重损害。所以，注册制改革之后，包括退市机制在内的一系列制度都要进一步完善。

21世纪：您认为未来资本市场的退市标准应该如何设置？

吴晓求：具体要看中国资本市场退市的模式是什么，是面值重要，还是盈利重要，是市场定价重要，还是交易量重要，亦或者未来成长性重要。

退市制度要看市场的价值取向，制度设计表现出一种什么样的价值取向，想把中国资本市场建设成一个什么样的市场，才能确定退市的标准和制度。

我认为，交易量应该是一个衡量退市与否的指标。第二个是重大的违规违法行为，比如欺诈上市这种行为肯定要退市。至于亏损是否退市，还需要探讨。因为，在注册制条件下，亏损企业也可以发行上市，这与传统的上市标准存在差别。

事实上，公司亏损了但是交易量很大，而且投资者可能会认为这家企业虽然当前处于亏损状态，但是未来可能是有很大发展前景。

至于低于面值退市，我个人认为这一标准不完全合适，因为折价交易也是正常的交易。所以，关于退市，还是要一些理论问题研究清楚，如果低于面值退市逻辑是合理的，那些股价低于每股净资产交易有没有问题？这个结论肯定是有问题的。

21世纪：新《证券法》实施后，对于资本市场违规违规行为的处罚力度显著加大，但外界仍有“罚酒三杯”的疑虑，对此您有何看法和建议？

吴晓求：首先，证券法已经大幅度提高了虚假信息披露、欺诈上市等违规违法行为的行政处罚标准和经济处罚标准。但是，当前我们还没有就证券违规违法行为在刑法上进行修改，刑法本身还没有修改，集体诉讼制度的法律安排还需要完善。

实际上，如果能对资本市场违法行为的刑事处罚进一步提高，同时在包括公司法、证券法以及民事诉讼法等方面加快法制建设，就能够比较好地约束资本市场的违规违法行为，起到巨大的威慑作用。仅证券法里提到的经济处罚以及行政处罚是不够的，必须在刑事处罚以及集体诉讼方面，把制度完善起来。从上述四个途径上一起出手遏制资本市场的违规违法行为。

推进中国资本市场国际化是

下一个30年的目标

21世纪：站在30年的关口，您认为国内资本市场下一个30年的奋斗目标是什么？

吴晓求：中国资本市场30年，留下了3座丰碑。这3座丰碑都是30年来中国资本市场探索和改革实践的记录，之所以要趟过这些险滩，克服这么多困难，是因为我们要追求一个目标，这个目标就是要把中国资本市场建立成国际金融中心。

10年前，我很乐观，以为2020年中国的资本市场一定是开放的、国际化的，是世界上重要的国际金融中心，但目前来看是不能按期实现了，但这并不意味着这一目标不能实现。

根据十九届五中全会确立的2035年的远景发展规划目标，中国要成为一个中等发达国家，到那时，我想中国资本市场一定会成为开放的、国际化的、带有国际金融中心性质的市场。我认为，这个目标仍然是我们追求的目标。

为了实现这一战略目标，资本市场还要做很多改革。注册制改革奠定了基础。但成为国际金融中心，除了要让外国投资者到中国资本市场投资外，也要让外国企业到中国来上市，双向的开放。按照中国的法律，到中国来投资，到中国来上市，这才是国际金融中心。

当然，这需要达到一个比例。中国是一个内生动力为主的国家。在这样的结构下，中国市场中外国投资所占比重肯定不会像伦敦、东京那么高，他们分别是40%和60%，美国市场是15%。中国的资本市场，未来无论是从投资者结构还是从中外企业的上市公司比重来看，我个人认为，会接近于美国的市场。现在中国市场境外投资者的比重是3.5%，未来占比有多高，取决于其它条件，包括法治基础、透明度、契约精神，以及经济的可持续性、对资本市场的管理能力等。

21世纪：在建立国际金融中心的过程中，国内资本市场还有哪些需要改革和完善的地方？

吴晓求：我认为有以下四点：

第一，要有很好的法治基础，有深入人心的法治理念。法治的灵魂就是依法治国、依法治市，这是人们预期的基础。当我们有很好的法治传统和法治基础，市场的长期预期就会形成，这是资本市场成为国际金融中心最深厚的基础。

第二，契约精神。要让别人来投资，或者别的企业来上市，就要有明确的约定，这些约定首先要求市场主体是平等的，其次必须严格遵守，如果不遵守这些约定，随时发生变化，而且变化还是没有道理的，很难成为国际金融中心。契约精神很重要，中国资本市场在这方面还存在很大的不足，随意性和主观性较强，有待于进一步改进。

第三，透明度。资本市场的生命线就是透明度，资本市场作为一种脱媒后的金融业态，之所以能发展，就是因为透明，即充分的信息披露。价格如何决定，投资者做什么样的投资组合，都和信息披露透明与否有密切关系。如果信息不透明，市场就会成为一个尔虞我诈的赌场。当前，监管层已经意识到透明度的重要性，甚至证监会的重要职责或者首要职责就是维护市场的透明度。

第四，建立人民币的长期信用。在整个宏观经济政策的协调中，我们在灵魂深处要意识到人民币长期信用的重要性。人民币的长期信用对构建国际金融中心有重要的保障，它是一种背书。如果人民币的信用不好，比如出现了所谓的大量发行货币刺激短期经济增长的一种政策趋势，对构建国际金融中心肯定是不利的。一个国家的信用是这个国家金融市场的背书，没有国家背书，市场很难建立起来，因为金融市场的核心就是信用，除了交易信用以外，还有计价货币的信用。

发掘成长型企业上市提升市场财富管理功能

21世纪：您认为该如何提升中国资本市场的财富管理功能？

吴晓求：没有财富管理功能，市场就失去了存在的价值，而实现财富管理功能的关键就是让什么样的企业上市。财富管理的基础资产是上市公司发行的股票，以及发行的证券化资产。如果公司的资产没有增长，没有价值，就没有财富管理。

以前，我们都是让传统工业时代非常重要的企业上市，当然那个时代有那个时代的理由，我们不能苛求。但是今天，我们会看到有些企业是真的没有什么成长性，让这些企业上市没有意义，会严重损害市场财富管理的功能，投资者没有兴趣去投资，市场得不到发展，更就谈不上国际金融中心建设。所以，一定要让那些有价值的企业上市，即投资者觉得这些公司未来有很好的成长性的企业上市，这就要突破很多传统的观念。我们过去注重成分，注重企业的重要性，重视企业辉煌的历史，实际上，这都和财富管理没有关系，财富管理只重视这家企业在未来有没有成长性，这是非常重要的。

在注册制下，只要信息披露合规，企业就可以上市。但成长性相对较差的企业，其上市定价很有可能会低于其每股净资产，企业上市发行股票不合算，公司原股东就会产生重大的利益损失。市场化条件下人们的行为会趋于理性。而成长型的企业，可能其净资产每股只有1元或者2元，但却可以定到20元，盈利可能很少，甚至亏损，但可以做很好的定价。