广发证券首席经济学家 郭磊 博士
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报告摘要
第一，11月PMI制造业、服务业、建筑业指数同步上升，对应经济景气度改善的多线索。
第二，出口订单继续上行，这也是这一指标下的出口景气度连续第7个月走升。在近期报告《工业原材料表现强势,出口集装箱运价新高》中，我们基于高频数据提示过这一趋势。
第三，供给端指标生产、采购、进口、就业均好于10月。企业生产经营活动预期亦进一步回升。这一表现与10月浙电日均发电耗煤数据也比较匹配。
第四，购进和出厂价格回升加快，是7月以来上行斜率最大的一个月。显然与同期原油和工业原材料价格大幅上行有关。BCI的中间品和消费品价格亦均显著跳升。这对应后续PPI和非食品CPI回升幅度会有一个加速的过程。
第五，产成品库存弱于季节性。实际上，近月统计局口径产成品库存亦偏弱。供需指标两旺的背景下，这显然不是因为经济差在去库存。且目前的“新订单-库存”偏高意味着后续生产动力较强。我们理解主要因为疫后经济的库存特征不同于以往，以出口系为例，由于订单回升过快，原材料存在约束，产成品库存尚来不及主动回补。
第六，BCI指标指向类似，本月该指标继续上行0.4个点至55.8。这是这一指标连续第9个月上行。历史上这一指标在每轮周期的高点分布于63-70之间。
第七，BCI企业用工成本前瞻指数上行达4.8个点，这意味着用工回升背景下，劳动力报酬有短期上升趋势。关于这一指标，有两个较有意思的经验规律，一是它与出口订单走势高度相关，显示出口对于就业影响弹性依然较大；二是它与零售企业表现有较高的相关度，显示收入效应会影响消费。
第八，BCI的另一个线索是企业销售进一步好转，但融资环境继续回落。这也是近月宏观面的两个最主要的特征，逻辑上它会带来市场“复苏交易”的强化。
正文
11月PMI制造业、服务业、建筑业指数同步上升，对应经济景气度改善的多线索。
11月制造业PMI为52.1，环比上行0.7个点，属于4月以来环比上行幅度最大的一个月。
服务业PMI为55.7，环比上行0.2个点；建筑业PMI为60.5，环比上行0.7个点。
制造业、服务业、建筑业同步向上，经济多线索改善的特征比较明确。
出口订单继续上行，这也是这一指标下的出口景气度连续第7个月走升。在近期报告《工业原材料表现强势,出口集装箱运价新高》中，我们基于高频数据提示过这一趋势。
新订单指数为53.9，环比上行1.1个点。新出口订单为51.5，环比上行0.5个点。
这也是出口订单指数自5月以来连续第7个月走升。在近期报告《工业原材料表现强势,出口集装箱运价新高》中，我们曾提示11月国内CCFI和SCFI出口集装箱运价指数大幅走升，SCFI创出新高，东盟地区、欧洲、韩国航线贡献较大。
供给端指标生产、采购、进口、就业均好于10月。企业生产经营活动预期亦进一步回升。这一表现与10月浙电日均发电耗煤数据也比较匹配。
生产、采购、进口、就业指标环比上行分别为0.8、0.6、0.1、0.2个点。
代表微观预期的企业生产经营活动预期指数为60.1，环比上行0.8个点。
这一点与高频数据的发电也比较匹配。11月前三周浙电日耗增速逐周上行，第四周读数小幅回落，整体相较10月仍录得双位数涨幅；同比增10.1%，显著高于上月的-1.7%。
购进和出厂价格回升加快，是7月以来上行斜率最大的一个月。显然与同期原油和工业原材料价格大幅上行有关。BCI的中间品和消费品价格亦均显著跳升。这对应后续PPI和非食品CPI回升幅度会有一个加速的过程。
PMI购进价格指数和出厂价格指数分别上行3.8个点和3.3个点，是7月以来上行斜率最大的一个月。11月IPE布油价格环比上行达27%，同期工业原材料价格普涨。
BCI的中间品价格前瞻指数和消费品价格前瞻指数分别上行8.5个点和4.9个点。
基于两个价格指数与通胀指标的经验关系，后续PPI和非食品CPI上行也会有一个加快的过程。
产成品库存弱于季节性。实际上，近月统计局口径产成品库存亦偏弱。供需指标两旺的背景下，这显然不是因为经济差在去库存。且目前的“新订单-库存”偏高意味着后续生产动力较强。我们理解主要因为疫后经济的库存特征不同于以往，以出口系为例，由于订单回升过快，原材料存在约束，产成品库存尚来不及主动回补。
产成品库存为45.7，环比有小幅回升，但同比仍弱于去年同期。11-12月这一指标均表现偏弱，均值在45左右，弱于三季度。近期公布的10月工业企业产成品库存增速为6.9%，低于前期。
为何供需端指标均偏强，库存却偏弱？
我们理解疫后经济特征不同于以往。对于部分前期景气回升滞后的行业，企业不会主动补库存；而对于景气度较高的行业，比如出口系，近期订单回升较快；而海外疫情之下原材料进口周期变长、原材料进口困难是一个典型现象，二者结合之下企业尚来不及形成典型的库存回补。
新订单-产成品库存继续走高至8.2，这一点理论上对应着后续生产和补库存动能较足。
BCI指标指向类似，本月该指标继续上行0.4个点至55.8。这是这一指标连续第9个月上行。历史上这一指标在每轮周期的高点分布于63-70之间。
11月BCI指数（中国企业经营状况指数）为55.8，较上月继续上行0.4个点。这是这一指标自2月见底以来连续第9个月上行。
从这一指标过去10年以来的规律来看，每轮周期高点分布于63-70之间。预计待疫苗上市后疫情压制逐步解除，经济第三轮脉冲将会形成，指标将进一步上行。
投资前瞻指数和招工前瞻指数继续上行，意味着企业对于未来经济依然有较乐观的预期。
BCI企业用工成本前瞻指数上行达4.8个点，这意味着用工回升背景下，劳动力报酬有短期上升趋势。关于这一指标，有两个较有意思的经验规律，一是它与出口订单走势高度相关，显示出口对于就业影响弹性依然较大；二是它与零售企业表现有较高的相关度，显示收入效应会影响消费。
企业用工成本前瞻指数为81.4，环比上行达4.8个点。前期企业招工前瞻指数连续上升。这一点在逻辑上很容易理解，用工回升的背景下，劳动力报酬出现短期上升的态势。
企业用工成本前瞻指数与PMI新出口订单高度相关，这意味着出口产业链依然是一个吸纳劳动力较多、且就业弹性较大的领域。在每轮周期中，稳出口都对稳就业意义比较大。
企业用工成本前瞻指数与零售企业表现（5000家重点企业零售指数）亦比较相关。这意味着就业带来的收入效应是影响消费的。
BCI的另一个线索是企业销售进一步好转，但融资环境继续回落。这也是近月宏观面的两个最主要的特征，逻辑上它会带来市场“复苏交易”的强化。
BCI的企业销售前瞻指数为69.9，环比上行3.2个点，属于连续第二个月回升。企业融资环境指数为50.6，回落1.9个点，属于连续第二个月回落。
增长指标继续好转，流动性指标逐步变差，这是近月宏观面的两个主要特征。这一点逻辑上对应着“复苏交易”的强化。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
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（作者：郭磊 ）
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