11月份，受到信用风险事件的冲击，资金面整体较为紧张。11月30日，央行出人意料地在月末开展了2000亿元MLF操作，一改今年以来在每月15日前后集中进行MLF操作的惯例。
那么，如何理解近期央行的一系列表态和操作？年末财政资金投放如何影响年末资金面？
第一，从央行近期的表态和操作来看，近期央行的操作都具有较强的针对性，旨在缓解市场局部流动性紧张、以及特定时点的资金需求问题，但货币政策边际收紧的态度未发生改变。
第二，12月份央行的公开市场操作节奏存在一定的时点规律，通常综合考虑银行跨年时点和财政支出等因素。央行通常在12月倒数第二周，根据财政资金情况，适当投放流动性，在12月最后一周，开始回收流动性。估计11-12月的公共财政收支差额和政府性基金的收支差额合计-5.84万亿元，上年同期的财政收支差额和政府性基金的收支差额的实际值合计为-2.40万亿元，预计12月末财政支出对流动性的补充规模将大幅高于2019年同期。
总结来看，本次MLF操作有助于机构尽早做好跨年资金安排，稳定市场情绪；预计进入12月下旬，年末财政资金的集中投放，对流动性的补充力度可能大于往年。预计12月资金面仍将维持紧平衡，NCD利率易上难下。当前同期限票据利率和NCD利率之间的倒挂接近60bp，随着机构收票需求的逐步满足，二者的倒挂可能逐步修复。
一、年末财政支出如何影响资金面？
11月份，受到信用风险事件的冲击，资金面整体较为紧张。11月30日，央行出人意料地在月末开展了2000亿元MLF操作，一改今年以来在每月15日前后集中进行MLF操作的惯例。
那么，如何理解近期央行的一系列表态和操作？年末财政资金投放如何影响年末资金面？
首先，从近期央行的态度来看，公开市场操作强调维护市场稳定，但货币政策边际收紧的态度未发生改变。11月21日金稳会指出，要“保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，将第三季度供需格局总结为“供给基本恢复、需求加速改善”，显示出货币当局对于当前经济形势的判断更加乐观；提出“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归”，“把好货币供应总闸门”，或意味着货币政策将继续边际收紧。
从央行的操作来看，近期出现了两次较为特殊的操作，旨在缓解市场局部流动性紧张、以及特定时点的资金需求问题。一次是11月25日，交易所市场突然出现大量低价资金融出，当日GC007交易规模超过6000亿元，缓解了非银流动性紧张的问题，市场推测是证金公司开展回购交易融出资金。这次操作发生在11月24日GC007利率大幅上升之后，有效地缓解了非银的月末流动性紧张问题。
另一次是11月30日，央行出人意料地在月末开展MLF操作。那么，央行为何在此时开展MLF操作？如何看待NCD利率的后续走势？
一方面，从历史上MLF投放和NCD利率走势来看，由于央行通常在资金紧张时，加大公开市场操作力度，所以MLF大量投放的时点，往往伴随着NCD利率的上行。例如，2016年末，央行在11月的MLF净投放规模超过6000亿元，但NCD利率在12月份仍进一步上行。从12月份NCD利率走势来看，过去几年，NCD利率通常在12月的中下旬达到高点，在跨元旦之后回落。
另一方面，从当前的时点来看，近期商业银行已经开始为跨元旦、跨春节进行准备。12月份央行的公开市场操作节奏存在一定的时点规律，通常综合考虑银行跨年时点和财政支出等因素。
从12月资金面的后续情况来看，通常进入到12月下旬，银行跨元旦资金已经基本准备完毕，同时，年末的集中财政支出也将对流动性起到一定的补充效果。过去几年，央行在12月份的公开市场操作具有一定的规律，12月的倒数第二周（12月23日左右），央行公开市场操作通常为净投放；12月的最后一周（12月31日左右），央行的公开市场操作通常转为净回笼，一直延续到1月份的第一周，均以净回笼为主。
12月份央行公开市场操作的净投放规模，与年末财政资金对流动性的补充情况有关。12月倒数第二周的公开市场操作净投放的规模，和当年12月财政资金对流动性补充的规模存在相关性。2018年和2019年的12月，政府存款的月度环比变动均为-9000亿元左右，即财政资金对流动性的补充大约为9000亿元，相较于2017年，减少了3000-4000亿元左右，央行公开市场操作的净投放规模相应增加了4000亿元左右。
那么，今年年末财政资金对流动性的补充规模有多大呢？下面，我们根据财政收支数据进行测算。
财政因素对流动性的影响主要包括缴税、财政支出和政府债券发行等方面，央行资产负债表的“政府存款”科目的环比变动，可以大致反映财政因素对流动性的影响：通常而言，缴税和政府债券发行会增加“政府存款”，收紧流动性；财政支出会减少“政府存款”，对银行间流动性形成补充。理论上讲，政府存款环比变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府债券净融资。年末国债、地方债的发行接近尾声，财政支出规模较大，12月份政府存款环比通常为负值，财政因素对流动性为净补充，过去几年，12月份财政资金对流动性的补充都在接近万亿元的水平。
预计今年财政资金对流动性的补充力度可能大于往年。从历史数据来看，用上述分项估算的结果，与政府存款科目的实际月度环比变动的趋势大体一致，但在个别时点存在一定差异，这可能与财政收支统计口径、财政支出的统计和实际支付的时点存在差异等因素有关。根据财政部的2020年预算安排，2020年全年的公共财政收支差额为-6.76万亿元（为方便考虑对政府存款科目的影响，此处未包括调入资金及使用结转结余的3万亿元），全国政府性基金的收支差额为-4.47万亿元；2020年1-10月，累计公共财政收支差额为-3.09万亿元，累计全国政府性基金的收支差额为-2.30万亿元。若严格按照上述预算安排执行（实际收支金额可能存在差异），估计11-12月的公共财政收支差额和政府性基金的收支差额合计-5.84万亿元，上年同期的财政收支差额和政府性基金的收支差额的实际值合计为-2.40万亿元，预计12月末财政支出对流动性的补充规模将大幅高于2019年同期。此外，从政府债券净融资规模来看，全年债券的发行已接近尾声，预计12月的国债发行量为5000亿元左右，净融资额3300亿元左右；地方政府专项债新增额度剩余2000亿元，主要用于中小银行补资本。2019年12月，国债和地方债的净融资额合计为3200亿元左右。
总结来看，本次MLF操作有助于机构尽早做好跨年资金安排，稳定市场情绪；预计进入12月下旬，年末财政资金的集中投放，对流动性的补充力度可能大于往年。预计12月资金面仍将维持紧平衡，NCD利率易上难下。当前同期限票据利率和NCD利率之间的倒挂接近60bp，随着机构收票需求的逐步满足，二者的倒挂可能逐步修复。
二、11月票据市场回顾
11月份，受大行信贷投放因素、贴现到期规模较大等因素影响，票据利率大幅下行，票据利率和NCD利率的走势持续背离；由于票据利率下行，企业贴现意愿增强，票据贴现比例较10月份有所上升。
从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表11），票据承兑发生额为16889亿元，较10月份上升24% ，与上年同期基本持平；票据贴现发生额为9462亿元，较10月份上升31%，同比下降14%；票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为56%，较10月份上升3个百分点；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为45684亿元，较10月份上升23%，同比上升20%。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表13），11月末，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为2.70 %、2.72 %和2.77%，较上月末分别下行5bp、5bp和4bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为2.72%、2.76%和2.85%，较上月末分别下行5bp、5bp和4bp。
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表14），11月末，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为2.70 %和2.88%，利差为18bp，11月份的平均利差为14bp，高于10月平均利差9bp；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为2.72 %和2.90%，利差为8bp，11月份的平均利差为15bp，略高于10月平均利差12bp。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，11月末，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.70%和3.25%，利差为-55bp（图表15）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.72%和3.25%，利差为-53bp（图表16）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.77%和3.36%，利差为-60bp（图表17）。
从标准化票据的发行来看（图表20） ，11月份，标准化票据仅发行1单；截至11月末合计发行58单，合计规模61.47亿元，其中，36单为商业承兑汇票，22单为银行承兑汇票；34单为未贴现票据，24单为已贴现票据。截至11月30日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.45%、2.82%和3.10%，较上月末分别上行4bp、下行25bp、下行12bp（图表18）；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为3.30%和3.73%，较上月末分别上行0.17bp和8bp（图表19）。
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（作者：鲁政委 ）
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