摘要：
1. 宏观视角看地产
房地产具有很强的资产属性和顺周期特征，同时背后连着经济和财政。房地产宏观审慎管理框架不断完善，政策精准调控之下地产周期预计偏平。”三道红线“大概率严格实施，地产政策整体收紧。政策不希望房地产金融化、泡沫化，但政策内在还是强调稳的一面，”稳地价、稳房价、稳预期“。
2. 2021年地产投资展望
当前土地成交面积拐头向下，与此同时地方推出不少优质地块推高单价，因而土地成交总价还在继续上行。预计明年土地购置费还能继续维持韧性，至少明年上半年土地购置费的贡献会继续维持高位，整体呈现前高后低走势，全年维持2%-3%的正增长。
今年房企拿地积极，融资收紧之下对销售回款依赖加深，预计2021年新开工面积增速小幅回落2%-3%左右。前期高周转也面临竣工交房压力，施工进度预计加快。预计建安投资7%左右，房地产投资小幅回落至5.5%-6%的水平。
3. 从地产投资看利率
地产投资往往对利率有一定的领先性，2016年以来建安投资的指示意义更强一些。地产与利率之间的关系，基本逻辑在于地产能够反映基本面以及政策松紧，对大宗商品亦有指示意义不过背后其实还是连着经济增长。如果政策坚持不走老路，地产周期偏平的情况下，这种关系可能会趋于弱化。
以往地产/建安投资企稳主要是政策大幅放松的结果，因而之后对应政策明显收紧和利率上行。政策对地产以稳为主，地产周期被压平，那么建安回升的过程中，可能并不意味着利率会迎来大熊市。
宏观视角看地产
1.1. 房地产的金融属性
房地产的资产属性。房地产除了具有基本的居住功能以外，还有很强的资产属性，一个明显的特征是和股票一样越涨越买，甚至出现泡沫化趋势。房地产这种资产属性，决定了房地产投资与基建、制造业投资的逻辑完全不同。
地产、杠杆与顺周期。由于房地产是重要的抵押品，不论是居民还是企业，其加杠杆的重要媒介都是房地产。由于大量贷款抵押物是房地产（或土地），地产背后其实连着杠杆，与广义信贷相互放大和自我强化，加剧顺周期波动。再考虑到房地产背后广泛的产业链，很大程度上制造业的库存周期其实也是房地产周期。
1.2. 地产与财政
土地出让收入是基金收入最重要的组成部分，不少融资平台最主要的现金流来源也是来自土地。面对财政收支和隐性债务化解压力，政策对房地产市场的稳定也有一定的诉求。疫情冲击下地方财政收支压力进一步加大，这也是引发土地市场放松的重要原因。
1.3. 政策怎么看地产？
1.3.1. 地产调控与“三年小周期”
2008年以来，我国大致经历了五次地产放松，2008年10月至2009年中、2011年底至2012年、2014年至2016年初、2018年底至2019年初、2020年疫情之后到6月，基本对应稳增长压力最大的阶段。
地产作为重要的稳增长工具，在经济下行压力加大时则往往放松，而经济企稳之后则出于民生和风险考虑重新收紧；随着经济内生增长动力下降，地产收紧会导致经济再度面临下行压力，倒逼政策再度放松。地产调控的这种摇摆，导致我国的房地产市场呈现明显的“三年小周期”，这一特征在2017年以前非常明显。
长效机制下，地产周期被熨平。2019年地产小阳春之后，4月公积金贷款政策趋严、随后对信托、海外债等地产融资均有收紧，2019年7月政治局会议首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020年疫情之后各地出台一系列放松措施，但随着部分地区房价升温引起政策警惕，7月开始以深圳为代表各地收紧政策再升级，政治局会议也再提房住不炒，8月监管出台“三道红线”收紧地产融资。在政策的精准调控之下，2016年以后地产三年小周期不复存在，虽然2018年年底、2020年疫情之后地产出现短暂的放松，但收得也很快，从整体房价来看并未出现特别大的起伏。
1.3.2. “三道红线”影响如何？
据21世纪经济报道[1]，8月监管部门出台新规，将根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标，设置“三道红线”，管控房企的有息债务增长和债券发行。
根据我们的测算，50家房企中仅6家处于“绿色档”，多数房企至少踩一条线，其中27家处于“黄色档”、9农家“橙色档”、8家“红色档”，特别是“剔除预收账款资产负债率”对房企约束最强。根据监管规则，“绿色档”、“黄色档”、“橙色档”、“红色档”有息负债年增速上限分别为15%、10%、5%、0%。
如果按照“三条红线”监管规则，那么债务融资收紧之下房企扩张受到约束，特别是部分扩张较快的房企。这种情况下，未来房企行为可能会出现如下变化：融资收紧可能导致拿地减少，与此同时更依赖销售回款因而新开工预计不弱；债务表外化（近期部分央企转让地产项目股权以优化负债结构）；加速竣工增厚所有者权益等等（针对“剔除预收账款资产负债率”）。
政策方向明确，具体落实情况还需要进一步观察。按照过往的规律，2021年地产调控即使不加码，三道红线严格实施也是大概率事件。
1.3.3. 关于房地产宏观审慎管理
“房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有‘买涨不买跌’的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。”
——2017年三季度货币政策执行报告
IMF在2014年发布的《宏观审慎政策指引》中提出了房地产宏观审慎管理框架。具体而言，房地产宏观审慎管理工具主要有资本要求、贷款价值比（LTV）、偿债收入比（DSTI）。这些指标既可以收紧以抑制地产泡沫，也可以放松以应对地产市场衰退，在此过程中可以参考住户贷款占比、住房价格等监测指标。
2016年人民银行上海总部探索实施房地产金融宏观审慎管理，从人口、房地产市场、房地产金融、经济与金融等四方面建立上海市房地产金融宏观审慎监测指标体系，构建逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制。近年来央行多次提到房地产宏观审慎管理：2018年人民银行工作会议提出“继续实施‘分城施策’差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理”；2020年人民银行工作会议明确“加快补齐外债、房地产金融等宏观审慎政策框架”；2020年二、三季度货币政策执行报告均提出“实施好房地产金融审慎管理制度”；11月潘功胜表示“研究房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重等宏观审慎政策工具”，近期“三道红线”融资管理也房地产金融审慎管理制度的重要组成部分。
可以看到，房地产宏观审慎政策针对的就是房地产的顺周期特征，宏观审慎工具箱不断完善，有助于更加精准地调控房地产，这将导致未来房地产周期偏平。
1.3.4. 地产政策以稳为主
政策一方面关系民生和金融稳定，另一方面连着财政和经济，因而政策对于地产整体比较谨慎。
当前政策不希望房地产继续金融化、泡沫化。2019年7月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，郭树清主席指出“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’”，“进一步抑制房地产金融化、泡沫化”。2019年以来政策在海外债、非标等多个领域收缩房地产融资；疫情之后面对经济下行压力中央层面也并放松房地产；前期以深圳为代表的部分地区房价抬头，也引起决策层关注，各地相继出台收紧措施。
政策内在还是强调稳的一面。考虑到房地产硬着陆将加大财政压力甚至引发系统性风险，因而并非当前合意的政策选择，政策多次强调“稳地价、稳房价、稳预期”，“保持政策的连续性和稳定性，防止大起大落”。韩正在7月住建部座谈会上明确“要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。“三道红线”（也是房地产宏观审慎管理的一部分）约束房企有息债务增长，但最差的一档也是零增长而不是简单地压降。近几年政策推动租赁住房市场发展，着力解决困难群体和新市民住房问题，不少房企也参与其中，部分地区也有租赁地块成交，还有住房租赁专项公司债券发行，这也体现政策对于地产市场稳定发展的诉求。
[1]https://m.21jingji.com/article/20200813/herald/391ec79f7e6b3fe050cfcbd48edd4c38.html
2021年地产投资展望
2.1. 土地购置费预计维持小幅正增长，整体前高后低
按照统计局的定义，“土地购置费按实际发生额填报，分期付款的应分期计入。项目分期开发的，只计入与本期项目有关的土地购置费。前期支付的土地购置费，项目纳入统计后计入”。土地成交价款则是一级出让、二级转让的合同价格，一般在当期即可反映。
根据财综〔2009〕74号、国土资发〔2010〕34号的规定，土地出让成交后须在10个工作日内签订合同，合同签订后1个月内缴纳出让价款50%的首付款，余款1年内缴纳完毕。
由于分期付款，土地购置费的变化往往滞后于土地成交价款，特别是2011年以来这一趋势更为明显。因而，我们可以通过土地成交价款对土地购置费的未来趋势进行预判。
土地购置费存在向下的粘性，而土地成交低迷时土地购置费下行偏慢，很少跌到负增长区间，而一旦土地成交上行时土地购置费则跟随上涨。2018年这种现象最为明显，土地成交价款增速大幅走低，但土地购置费大幅飙升，全年增速高达57%。这种现象背后的原因主要是土地成交价款通常会分期付款，土地购置费在下行周期也会受到前一年高土地成交价款的支撑（可能还有财政催缴款因素）。历史数据显示，土地成交一般领先土地购置费10个月左右。
当前土地成交面积拐头向下，与此同时地方推出不少优质地块推高单价，因而土地成交总价还在继续上行。预计明年土地购置费还能继续维持韧性，至少明年上半年土地购置费的贡献会继续维持高位，整体呈现前高后低走势。
假定土地成交价款将全部计入土地购置费，那么2020年计入土地购置费的土地成交价款的上限=2021年土地成交价款+2020年土地成交价款*50%。以土地购置费/当年可计入土地购置费的土地成交价款上限，这一倍数可以衡量土地购置费的征收力度（由于土地购置费还包含相关税费，因而数值会大于土地成交价款）。
假设2021年土地成交价款保持零增长，土地购置费征收力度（土地购置费/计入土地购置费的土地成交价款上限）维持在2.0，那么全年土地购置费可能小幅正增长，而在乐观情形下可能会到5%附近。财政压力之下，预计土地市场降温过程中地方还是会积极应对，土地购置费预计还是能维持2%-3%的正增长。
2.2. 建安投资
2.2.1. 建安投资主要看施工面积
统计局口径的施工面积包括“本期新开工和以前开工跨入本期继续施工的房屋建筑面积、以前停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积”。
我们可以将其进一步简化为：
当年施工面积=上年施工面积-上年竣工面积+当年新开工面积-当年净停工面积
因而，需要进一步对2020年新开工、竣工、净停工进行分析和预判。
2.2.2. 销售有韧性，新开工预计小幅回落
疫情之后地产销售一度显著下滑，但受益于低利率环境、地方政策边际放松以及房企加大推盘力度，商品房销售展现出超预期的韧性。展望2021年，我们对地产销售并不悲观，有可能仍能维持在零增长或小幅负增长状态。
从供给端来看，房企还是有较强的推盘回款动力。一是融资严监管之下房企对销售回款依赖加深，因而会有动力继续维持较高的新开工和销售规模；二是销售韧性之下房企库存压力有所减轻，狭义和广义去化周期均已拐头向下，三四线城市亦无明显库存积压；三是今年房企拿地积极，这也对明年新开工有一定支撑。
需求端则主要关注人口、城镇化、居民杠杆等，目前来看还是有一定的支撑。三四线地产市场虽然前期有一定的需求透支，但仍有一定的支撑因素。城镇化率和常住人口可以作为重要的观察指标。2019年全国城镇化率60.6%，远低于发达国家水平（80%左右）。目前的政策导向是“推进以县城为重要载体的城镇化建设”，这对未来三四线地产需求还是会构成持续的支撑。从常住人口的变化来看，中西部地区的人口流出状况整体来看还是在持续改善，人口大规模向东部集中的态势有所放缓。中指近几个月的调查显示，居民购房意愿依然处于较高水平。
居民杠杆确实已到了一个比较高的水平，特别是西部地区、低收入、新购房群体等债务风险较大（参见前期报告《居民是否还能加杠杆？》）。不过，居民杠杆问题相对而言是一个偏长期的变量，是否会引起短期的突变还存在不确定性。
展望2021年，销售可能尚有韧性，地产企业预计也还有开工销售回款动力，不过土地成交短暂回升后迅速降温，全年拿地负增长，土地储备可能对新开工形成一定的拖累。综合来看，预计2021年新开工面积增速小幅回落2%-3%左右。
2.2.3. 竣工交付压力下施工进度加快
近年来随着融资收紧，房企纷纷采取高周转模式，其主要特征是快开工、快销售、慢施工、缓竣工。2017年下半年以来期房销售占比明显提升，对销售回款的依赖也越来越严重。高周转策略下新开工、期房销售与竣工的背离越来越大，可以合理推断部分项目已处于实质停工状态。
可以看到，2017年以来地产销售面积明显高于竣工+去库之和，前期高周转累积的竣工交付压力迟早要到来。考虑到期房交付通常在2-3年，疫情期间部分地区出台规定允许延后交房，但随着经济逐步回升，继续大面积延期可能也会引发民生问题。当前政策精准调控，虽然融资整体收紧，但对于正常的竣工相关融资预计还是不至于收得过紧，“三道红线”也只是限制有息负债增速（最低也是零增长）。
因而，预计2021年竣工面积增速会有明显提升，预计竣工面积有望实现5%左右的正增长。
2.2.4. 预计建安投资7%左右
竣工压力之下预计施工节奏加快，预计施工面积可能回升到7%。明年PPI趋于上行并大概率转正；不过考虑到新开工阶段投入大，而且部分地区对预售的要求较高（例如部分一二线要求主体封顶等形象进度要求），本年竣工面积计入当年施工面积之中，因而新开工占比大概率下降，可能会拉低施工单价。综合来看，预计建安投资回到7%附近，高于2020年全年水平，但低于当前单月10%以上的增速。
2.3. 预计2021年房地产投资小幅回落至5.5%附近
2010至2012年房地产投资走势有一定的借鉴意义。2009年年中开始房地产政策再度收紧，这导致2010年部分房企开始实行高周转模式。具体表现为，期销售显著好于现房，2010年也出现过高开工、慢施工的情况，房企的行为与当前存在一定的相似之处。从走势来看，进入2011年地产新开工明显下台阶，而施工、特别是竣工面积显著回升，这可能与期房交付压力有关。与之对应，建安投资触底回升，而土地购置费由于失去前后的支撑迅速下行。整体的房地产投资也维持较长时间的韧性，一直到2012年二季度竣工高峰结束之后才明显回落。
假设2021年土地购置费明显回落至3%附近，施工投资提升至7%左右，对应房地产投资约5.5%-6%。节奏上，土地购置费在上半年还有支撑，下半年则面临下行压力，整体呈现前高后低走势。
如何看待地产和利率的关系？
地产投资领先利率走势。从房地产投资和利率拐点来看，2010年以来房地产投资约领先国债利率一年左右。具体而言，主要是经济基本面与房地产走势息息相关，最终也会传导至利率的波动。
2016年以来一个值得关注的现象是房地产和利率的相关关系弱化，地产投资基本稳定，而利率经历了明显的牛熊切换。当然，其中一个解释是近来年房企高周转下土地购置费拉高了地产投资，但土地购置费本身并不计入GDP。2017年以来建安投资的回落，可能对之后利率下行有一定的指示意义。
需要说明的是，地产与利率之间的关系，基本逻辑在于地产能够反映基本面以及政策松紧，对大宗商品亦有指示意义不过背后还是连着经济增长。如果政策坚持不走老路，地产周期偏平的情况下，这种关系可能会趋于弱化。
以往地产/建安投资企稳主要是政策大幅放松的结果。2005年以来我国主要有三次大的地产放松，分别是2008年底至2009年中，2011年年底至2012年，2014年至2015年。其中，第一次和第三次政策放松力度最大，货币、房地产、基建全面发力，从而实现了经济企稳。2012年虽然限购等地产调控并未放松，但货币信贷政策仍然有所松动，且当时非标蓬勃发展，地产投资和经济在2012年下半年开始企稳回升。地产回升、经济企稳之后，货币政策由宽松转向收紧，债券利率转向上行。
明年地产投资由于融资收紧整体可能小幅走弱，而建安投资大概率会回升（当然从单月来看可能会弱于当下10%以上的增速）。这种回升并非前期宽松政策的结果，因而是否带来进一步收紧还有待观察。理论上来讲，对实体经济带动最强的是建安投资。明年对应制造业投资、社零中的地产产业链相关部分还是会受到支撑。
需要说明的是，政策对地产以稳为主，地产周期被压平，那么建安回升的过程中，可能并不意味着利率会迎来大熊市。
风险提示
风险提示：地产韧性超预期，货币政策收紧，监管政策超预期。
（作者：固收彬法 ）
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