剔除春节扰动，11月出口增速创10年来的新高，货物贸易顺差走高至有记录以来的最高值。类比后金融危机时期的反弹，本文发现：
第一，从出口反弹力度看，疫情后我国出口反弹更为迅速；第二，从国别拉动看，后金融危机时期，我国出口反弹主要得益于欧美拉动；而在后疫情时期，我国出口反弹同时得益于欧美发达经济体和东盟新兴经济体；第三，从出口产品看，后金融危机时期出口产品反弹具有普遍性，而在后疫情时期，出口产品反弹集中分布在非生活必需品。
究其原因，在后金融危机时期，全球共振复苏带动总需求改善，我国出口复苏节奏同步于全球，出口占比基本稳定；而在后疫情时期，我国出口反弹更多受益于供给优势，先于全球其他经济体反弹，出口占比升至历史新高。
同时，在进口方面，受制于全球需求低迷，大宗商品价格低迷仍是压制进口同比读数的主要原因。
展望未来，随着疫苗落地，受制于供给优势回落，出口上行空间有限；同时疫苗落地推升全球需求，大宗商品价格上升将带动进口读数上行。与之同步，我国货物贸易顺差规模或收窄。
事件：
以美元计价，中国11月份出口同比21.1%，前值11.4%,市场预期12.0%,我们的预期值11.5%；进口同比4.5%，前值4.7%，市场预期7.0%，我们的预期值12.0%。贸易顺差754.2亿美元，前值584.4亿美元，市场预期537.5亿美元，我们的预期值405.3亿美元。
评论：
一、出口飙升：与金融危机后反弹的同与异
以美元计价，我国11月份出口同比较前月回升9.7个百分点至21.1%。如果将春节期间数据剔除观察期，11月出口读数接近于10年来新高。自5月欧美发达经济体重启以来，我国出口增速快速反弹。与疫情类似，2008年全球金融危机时期，我国出口增速断崖下跌；而后进入后金融危机时期，出口增速快速反弹。那么，金融危机后的反弹相比，本轮出口反弹表现出哪些同与异。
首先，从反弹力度和速度看，与金融危机前后相比，疫情后我国出口反弹更为迅速。金融危机时期，全球需求经历了长达一年时间的下降，我国出口增速经历了近一年的负增长；进入后金融危机时期，出口增速同样经历了近一年的反弹期。与之类似，进入三季度，我国出口增速持续改善至11月21.1%的高位，参见图表1。但不同的是，疫情对我国出口的负面冲击时间和幅度均小于金融危机时期，后疫情时期出口反弹的速度更快。
其次，从国别拉动看，与金融危机前后相比，新兴经济体在拉动我国出口增长中扮演更重要的角色。具体对比2020年1-11月和2010年1-11月的数据看：在2020年1-11月，美国和欧盟分别拉动我国出口增长近1个百分点，此时东盟对我国出口拉动为0.8个百分点；在2010年1-11月，美国和欧盟分别拉动我国出口增长5.4和6.5个百分点，此时东盟仅拉动我国出口增长3个百分点，参见图表2。
最后，分产品观察，与金融危机前后相比，后疫情时期出口反弹结构性特征显著。在后金融危机时期，受益于总需求回升，出口反弹具有普遍性；而在后疫情时期，疫情催生的防疫物资及宅经济相关必需品出口增速回落，非生活必需品出口反弹。
综上，与金融危机前后相比，后疫情时期，我国出口反弹更为迅速、对新兴经济体出口依赖度上升，且出口产品具有结构性特征。从其原因看，后金融危机时期我国出口反弹受益于全球需求回升，而在后疫情时期，我国出口反弹更多受益于供给优势上升。从出口占比看，2009年8月出口进入反弹期后，出口占全球市场份额基本稳定在9%以上1个百分点上下浮动；而在2020年2月以来，海内外疫情防控差推升了我国出口供给优势，出口占比由年初的10%上升至5月的17.4%，随后基本维持在16%左右的高位，参见图表4。这也就意味着，随着疫苗落地，我国出口供给优势将回落，这将施压我国出口上行空间；同时，疫苗落地将推升全球需求，带动我国出口增长。综合来看，出口韧性犹在，但持续大幅上行的动能将随疫苗落地而减弱。
二、进口：价格仍是抑制上行主因
以美元计价，我国11月份进口同比4.5%，较前月小幅下降0.2个百分点。受全球大宗商品价格低迷影响，2020年以来进口增速并未随出口及内需的反弹而大幅反弹。量价分离来看，2020年我国进口数量指数基本维持在正增长的水平，且增长幅度自5月以来持续反弹；与之对应，进口价格指数始终负增长，尽管第二季度以来进口价格指数有所回升，但仍在负增长区间，参见图表5。
分产品观察，汽车和汽车底盘进口增速由前月的101.8%回落至-6.4%，共拉低进口增速近3.0个百分点；同时，农产品、未锻造同及铜材、铁矿石进口增速回落分别拖累11月进口增速回落0.7、0.4和0.1个百分点，参见图表6。
需要指出的是，近期以铜为代表的大宗商品价格上行，11月同比涨幅上行至20.5%，而在12月进一步上行至26.5%，或折射在疫苗利好消息不断的背景下，全球总需求回升。同时， 从PMI指标看，2020年9月以来，PMI进口指数已连续3个月回升且维持在50%以上水平。数据显示，PMI进口大致领先进口同比3个月，预示未来进口增速回升。
三、顺差：规模创纪录新高
以美元计价，在出口增速飙升而进口平稳的共同拉锯下，11月货物贸易顺差录得754.2亿美元，为有记录以来的新高。分区域看，11月贸易顺差同比增加值主要源于东盟、欧盟和日本，但对美国货物贸易顺差同比增加值下降，参见图表9。
货物贸易顺差是我国出口供给优势的另一面，其走势与美国的供需缺口一致；但是，11月美国供需缺口收窄，我国货物贸易顺差仍在扩张，表明我国货物贸易顺差来源地正在切换，参见图表10。
展望未来，货物贸易顺差高增长并不具备可持续性。一方面，随着疫苗落地，我国出口供给优势回落，出口上行空间有限；另一方面，随着全球需求好转带动大宗商品价格回升，我国进口增速或回升。同时，考虑到拜登表示其上台并不会立即取消中美第一阶段协议，中国自美增加进口的压力犹在。
特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
（作者：鲁政委 ）
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