社融增速见顶回落 信用收缩通道或开启

12月9日，中国人民银行公布11月金融统计数据：从增量看，11月社融和信贷新增规模分别为2.13万亿、1.43万亿。从增速看，贷款余额增速为12.8%，较上月回落0.1个百分点，连续两个月回落；社融增速为13.6%，年内首度回落。

分析来看，社融增速回落主要因企业债券和非标融资拖累。一些市场人士认为，社融拐点可能到来，信用收缩通道或开启。

“政策‘退潮’下，信用收缩通道已然打开，带来的影响不容忽视。政府行为对信用环境的拉动趋于减弱以及资管新规过渡期到期下非标的加速收缩，这些是影响信用‘收缩’的主要逻辑。中性情景下，2021年社融存量增速或将回落至10%左右。”开源证券首席经济学家赵伟表示。

企业债、表外融资拖累

今年以来，社融增速持续上行，由1月的10.7%上行至10月的13.7%。央行最新公布的数据显示，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。这一增速相比此前的10月回落0.1个百分点。

“社融增速见顶回落，主要因企业债券和非标融资拖累，政府债券贡献也在下降，信用收缩通道已然开启。”赵伟表示。

具体看，企业债券新增融资大幅下降，信托贷款和表外票据明显收缩，成为主要拖累项。央行数据显示，11月新增企业债券融资862亿，相比去年同期减少近2500亿。

这一定程度上受到永煤违约事件的影响。受永煤违约影响，11月一级市场上信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）取消/推迟发行数量和规模骤增。Wind口径下，11月份信用债净融资额年内首现负值。

此外，表外融资减少1400亿。其中，信托贷款减少1387亿元，同比多减714亿元。这在一定程度上减少了融资风险，缩短了融资链条，有助于降低企业融资成本，增强金融机构对实体经济的资金支持力度。

表外融资的减少与当前监管治理市场乱象、防范影子银行卷土重来的趋势一致。中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清8月在《求是》杂志撰文表示，影子银行风险“燃点低”“烈度大”，如有风吹草动，就可能形成“燎原之势”，贻害无穷。目前，影子银行经过不懈治理，风险得到一定程度控制，但生存的土壤尚未完全铲除，稍一放松监管，极可能全面回潮，导致前功尽弃。要保持战略定力，对高风险业务保持高压态势，防止高风险影子银行反弹回潮。

当社融增速回落时，M2增速却略有回升。央行数据显示，11月末广义货币M2余额217.2万亿元，同比增长10.7%，增速比上月末高0.2个百分点。

“广义货币增速止跌回升，主要因为信贷派生能力稳中有升，对M2扩张起到积极作用。此外11月财政存款比去年同期少减，财政支出对货币投放形成贡献。”中国民生银行首席研究员温彬称。

社融已超额完成目标

贷款方面，央行数据显示，11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元，主要受企业中长期贷款多增影响，企业中长期贷款增加5887亿，同比多增近1700亿。

企业中长期贷款主要是企业固定资产投资贷款。温彬认为，这意味着金融业加强对制造业、民营企业的中长期贷款支持力度，基建等中长期投资逐渐发力。

“银行在负债端来源相对受限的情况下更倾向投放中长期信贷。此外，产能利用率仍处高位，资本性开支相关融资需求仍存。”中信证券研究所副所长明明表示。居民部门贷款保持了较好增长：居民部门新增中长期贷款5049亿元，比去年同期多增360亿元，说明居民购房按揭贷款需求仍较旺盛；居民短期贷款新增2486亿元，比去年同期多增344亿元，主要由于消费逐渐改善，汽车等消费旺盛带动消费信贷需求增加。

今年6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，今年人民银行将通过数量型货币政策工具扩大总量供给，重点解决融资难的问题。展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。

加总来看，1-11月新增人民币贷款和新增社融规模分别为18.4万亿、33.2万亿。这意味着前11月信贷完成了目标值的九成，社融则超额完成了任务。纵向对比来看，今年新增信贷和社融均创历史新高，这主要因为宏观金融政策以稳货币、扩信用应对疫情冲击。

在统筹疫情防控和经济社会发展的过程中，中国经济稳步恢复：一季度GDP同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%，全年有望实现正增长。IMF的报告预计称，2020年中国经济将增长1.9%，是全球主要经济体中今年唯一实现正增长的经济体。随着宏观经济逐步企稳，应对疫情的特殊政策将陆续退出。

财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾12月8日在“锚定高质量、服务双循环——新格局下政府债可持续发展研讨”会议上表示，要根据财政政策逆周期调节的需要，以及财政可持续发展的要求，科学分析政府举债空间，合理确定地方政府举债规模，保持政府总体杠杆率稳定。在宏观经济好转后，法定债务，特别是专项债务规模要逐步“退坡”，防止形成路径依赖和债务风险持续累积。

市场机构预计2021年新增专项债规模可能回落至3万亿左右，一定程度将对社融形成拖累。此外，货币政策也可能继续回归常态，2021年新增信贷和社融也可能出现收缩。可供参考的是，为应对金融危机冲击，2009年新增信贷规模增加至9.59万亿，但次年回落至7.95万亿。

赵伟表示，今年信用环境超预期扩张，与政策加杠杆行为紧密相关。随着政策逐步回归常态，信用修复最快的阶段已经过去。展望明年，政策将从加杠杆转为稳杠杆，政府行为对信用环境的拉动将趋于减弱。此外，资管新规过渡期到期、通道产品的压缩或使非标融资加速收缩。

“11月社融增长出现小拐点。”明明表示，“随着信用扩张的见顶，当前债市配置价值有所提升，建议投资者提前布局为明年打下良好的基础。”

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）

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