城投债今年发行4.1万亿创新高，明年会否打破刚兑？

在疫情背景之下的2020年，城投债发行规模创出新高。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计显示，截至12月9日，今年城投债发行规模高达4.1万亿，超出此前的历史高点6000多亿，一些低评级的新发债主体也陆续登陆市场发债。

记者了解到，今年城投债发行规模创新高一方面因为上半年资金面较宽松，另一方面疫情冲击之下城投仍是基建稳增长的主体，市场对城投的信心继续恢复。在流动性好转后，城投公司采取各种措施降成本，其中一种方式为发行债券置换高成本的贷款及非标。

值得注意的是，虽然城投短期偿债压力出现明显改善，但地方政府隐性债务并未实质化解，城投债技术性违约仍在增加。10月永煤控股的债券违约使市场对政府的隐性支持再定价，市场也高度关注未来城投债是否会打破刚兑。自2014年债券违约以来，民企债券、地方国企债券、央企债券相继打破刚兑，唯独城投债券“金身不破”。

“在城投隐性债务规模还较大的2021年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。如果发生了第一例城投违约，大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。”广发证券首席固收收益分析师刘郁称。

债务结构调整

Wind数据显示，截至12月9日，今年城投债发行规模高达4.1万亿，净融资规模为1.6万亿，双双创出历史新高。在此之前，发行规模的峰值为2019年的3.5万亿，净融资峰值为2014年的1.5万亿。

“今年是城投债扩张的一年。”某股份行投行部债承人士表示，“市场还是缺优质资产。现在产业债债券违约增多，一些机构不买产业债，而城投债还没有实质性违约，所以相对好发一些。”。

天风证券首席固收分析师孙彬彬表示，疫情影响之下，今年上半年政策端着力呵护信用环境，再融资环境进一步宽松。城投作为逆周期、稳增长的载体和主体，净融资水平进一步改善，外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。

作为发行人的融资平台亦有感受。中部省份某地市平台融资部负责人表示，在疫情之前，融资政策还是偏紧的。公司作为银保监会名单内的企业，银行直接做贷款有一定的障碍，所以贷款主要是通过政策性银行来做，商业银行贷款则通过子公司来承接。“疫情之后就发生了根本性变化，贷款的渠道要畅通很多，发债利率也下降了很多。”

从时间段来看，在宽松的货币环境下，3、4月城投债净融资额均在3000亿以上，处于年内最高的水平。在此期间，一些低评级发债主体也登陆债券市场发债。“江浙地区经济实力较强，一些区县城投都具备发债的实力，因此趁着今年行情好到债券市场融资，为以后再发债打下基础。”江浙地区一区县城投公司负责人表示，“发债会计入直接融资，也被地方政府视为金融方面的政绩。”

从评级看，今年评级为AA+、AA的城投主体发债规模为2.67万亿，占比达到65%，相比去年提升5个百分点。换言之，今年宽信用环境下机构采取资质下沉的策略，中低评级城投平台再融资压力有所缓解。

从募集资金用途看，借新还旧进行流动性滚续占据较大比例，其中主要用于置换高成本的融资。从期限来看，1年内城投债发行占比有所降低，而3年及以上长债占比明显增加，也印证了城投发行主体调整债务期限结构的行动。

比如AA+评级的常德市城市建设投资集团公司5月初发行了一单3年期的中票“20常德城投MTN002”，融资15亿。公司称，募集资金主要用于置换或偿还公司存量有息债务，以优化融资结构，降低融资成本。

今年来，多个地区已要求城投公司压降融资成本。在今年4月江苏盐城、泰州、常州要求城投融资成本不超过8%之后，债务率相对较高的云南6月下旬也提出类似要求：所有省属国企必须严控新增债务，不能新增利率高于7%的债务。在市场上，成本7%以上融资主要是信托、租赁等非标融资。

“我们非标从去年的50多个亿降到了现在的不足20个亿，主要是我们通过发行债券，把非标都置换掉了。”前述中部省份地市平台融资部负责人称，“对于非标融资，市里面要求我们几大平台把非标逐步踢出去，清理成本超过8%的非标，后期政府也不会再鼓励我们做非标融资。”

城投债流动性如何滚续？

自2018年以来，监管部门对隐性债务管控从严，城投非标违约已屡见不鲜，而且偶有城投债券技术性违约的案例。在发行规模创出新高的今年，城投债风险事件也在增加。如“17瓦房02”完成置换”、“15吉林铁投 PPN002”、“15 营口沿海 MTN001”最后一刻兑付以及“18沈公用PPN001”的技术性违约。

“我们可以看到2020年来城投的信用事件有所演进，从非标、非公开债向公开债演进。”孙彬彬称。

实际上，在信用宽松之下，宏观杠杆率有所抬升，而城投作为逆周期调控的主要承体，有息债务总规模仍在增加。从到期情况来看，2021年城投债到期2.7万亿，与今年大体相当。其中二季度是到期高峰，到期债券以低评级主体为主。

“地方债政策是城投研究的核心，决定了城投融资、市场情绪和长期投资逻辑。伴随着未来经济企稳反弹，明年城投债融资可能面临边际收紧。”前述股份行投行部债承人士表示。

那么，在信用环境可能收紧的2021年，城投流动性如何滚续，城投债是否会打破刚兑？

刘郁认为，随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得模糊，可能走向违约。而一旦城投违约，将导致整个省份城投债再融资困难。“如果出现违约，大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。比如当前存量债规模较小、对债券市场的依赖度较低的地区。”

孙彬彬称，城投公募债打破刚兑是趋势，只是这个进程会很复杂。从底线思维并结合当前宏观环境考虑，城投债依然是可以适度下沉或者维持已有下沉力度的对象，但对于应该切割的区域也不能含糊。

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）