城投债今年发行4.1万亿创新高，明年会否打破刚兑？

在疫情背景之下的2020年，城投债发行规模创出新高。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计显示，截至12月9日，今年城投债发行规模高达4.1万亿，超出此前的历史高点6000多亿，一些低评级的新发债主体也陆续登陆市场发债。

记者了解到，今年城投债发行规模创新高一方面因为上半年资金面较宽松，另一方面疫情冲击之下城投仍是基建稳增长的主体，市场对城投的信心继续恢复。在流动性好转后，城投公司采取各种措施降成本，其中一种方式为发行债券置换高成本的贷款及非标。

值得注意的是，虽然城投短期偿债压力出现明显改善，但地方政府隐性债务并未实质化解，城投债技术性违约仍在增加。10月永煤控股的债券违约使市场对政府的隐性支持再定价，市场也高度关注未来城投债是否会打破刚兑。自2014年债券违约以来，民企债券、地方国企债券、央企债券相继打破刚兑，唯独城投债券“金身不破”。

“在城投隐性债务规模还较大的2021年，城投真正打破刚兑的概率并不大，但不排除个别城投私募债风险事件的发生。如果发生了第一例城投违约，大概率是从那些违约成本相对较小的区域开始。”广发证券首席固收分析师刘郁称。

债务结构调整

Wind数据显示，截至12月9日，今年城投债发行规模高达4.1万亿，净融资规模为1.6万亿，双双创出历史新高。在此之前，发行规模的峰值为2019年的3.5万亿，净融资峰值为2014年的1.5万亿。

“今年是城投债扩张的一年。”某股份行投行部债承人士表示，“市场还是缺优质资产。现在产业债债券违约增多，一些机构不买产业债，而城投债还没有实质性违约，所以相对好发一些。”

天风证券首席固收分析师孙彬彬表示，疫情影响之下，今年上半年政策端着力呵护信用环境，再融资环境进一步宽松。城投作为逆周期、稳增长的载体和主体，净融资水平进一步改善，外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。

作为发行人的融资平台亦有感受。中部省份某地市平台融资部负责人表示，在疫情之前，融资政策还是偏紧的。公司作为银保监会名单内的企业，银行直接做贷款有一定的障碍，所以贷款主要是通过政策性银行来做，商业银行贷款则通过子公司来承接。“疫情之后就发生了根本性变化，贷款的渠道要畅通很多，发债利率也下降了很多。”

从时间段来看，在宽松的货币环境下，3、4月城投债净融资额均在3000亿以上，处于年内最高的水平。在此期间，一些低评级发债主体也登陆债券市场发债。“江浙地区经济实力较强，一些区县城投都具备发债的实力，因此趁着今年行情好到债券市场融资，为以后再发债打下基础。”江浙地区一区县城投公司负责人表示，“发债会计入直接融资，也被地方政府视为金融方面的政绩。”

从评级看，今年评级为AA+、AA的城投主体发债规模为2.67万亿，占比达到65%，相比去年提升5个百分点。换言之，今年宽信用环境下机构采取资质下沉的策略，中低评级城投平台再融资压力有所缓解。

从募集资金用途看，借新还旧进行流动性滚续占据较大比例，其中主要用于置换高成本的融资。从期限来看，1年内城投债发行占比有所降低，而3年及以上长债占比明显增加，也印证了城投发行主体调整债务期限结构的行动。

比如AA+评级的常德市城市建设投资集团公司5月初发行了一单3年期的中票“20常德城投MTN002”，融资15亿。公司称，募集资金主要用于置换或偿还公司存量有息债务，以优化融资结构，降低融资成本。

今年来，多个地区已要求城投公司压降融资成本。在今年4月江苏盐城、泰州、常州要求城投融资成本不超过8%之后，债务率相对较高的云南6月下旬也提出类似要求：所有省属国企必须严控新增债务，不能新增利率高于7%的债务。在市场上，成本7%以上融资主要是信托、租赁等非标融资。

“我们非标从去年的50多个亿降到了现在的不足20个亿，主要是我们通过发行债券，把非标都置换掉了。”前述中部省份地市平台融资部负责人称，“对于非标融资，市里面要求我们几大平台把非标逐步踢出去，清理成本超过8%的非标，后期政府也不会再鼓励我们做非标融资。”

城投债流动性如何滚续？

自2018年以来，监管部门对隐性债务管控从严，城投非标违约已屡见不鲜，而且偶有城投债券技术性违约的案例。在发行规模创出新高的今年，城投债风险事件也在增加。如“17瓦房02”完成置换，“15吉林铁投 PPN002”、“15 营口沿海 MTN001”最后一刻兑付以及“18沈公用PPN001”的技术性违约。

“我们可以看到2020年来城投的信用事件有所演进，从非标、非公开债向公开债演进。”孙彬彬称。

实际上，在信用宽松之下，宏观杠杆率有所抬升，而城投作为逆周期调控的主要承体，有息债务总规模仍在增加。从到期情况来看，2021年城投债到期2.7万亿，与今年大体相当。其中二季度是到期高峰，到期债券以低评级主体为主。

“地方债政策是城投研究的核心，决定了城投融资、市场情绪和长期投资逻辑。伴随着未来经济企稳反弹，明年城投债融资可能面临边际收紧。”前述股份行投行部债承人士表示。

那么，在信用环境可能收紧的2021年，城投流动性如何滚续，城投债是否会打破刚兑？

刘郁认为，随着城投平台的转型，平台以盈利为目的的业务越来越多，城投和国企的界限变得模糊，可能走向违约。而一旦城投违约，将导致整个省份城投债再融资困难。“如果出现违约，大概率是那些违约带来的系统性风险相对较小的区域。比如当前存量债规模较小、对债券市场的依赖度较低的地区。”

孙彬彬称，城投公募债打破刚兑是趋势，只是这个进程会很复杂。从底线思维并结合当前宏观环境考虑，城投债依然是可以适度下沉或者维持已有下沉力度的对象，但对于应该切割的区域也不能含糊。

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）

21世纪经济报道及其客户端所刊载内容的知识产权均属广东二十一世纪环球经济报社所有。未经书面授权，任何人不得以任何方式使用。详情或获取授权信息请点击此处。