第一章 行业发展概况
房地产业是指以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基础性、带动性和风险性的产业。主要包括：土地开发，房屋的建设、维修、管理，土地使用权的有偿划拨、转让，房屋所有权的买卖、租赁，房地产的抵押贷款以及由此形成的房地产市场。在实际生活中，人们习惯于上将从事房地产开发和经营的行业称为房地产业。
图 房地产产业链
资料来源：资产信息网 千际投行
伴随中国高速城镇化的进程，中国房地产开发行业在过去十几年中始终保持较好的发展态势，即使在2008年收入仍然保持增长。2020年，房地产开发企业房屋施工面积926759万平方米，其中，住宅施工面积655558万平方米。房屋新开工面积224433万平方米，住宅新开工面积164329万平方米，房屋竣工面积91218万平方米，住宅竣工面积65910万平方米。
商品房销售面积176086万平方米，住宅15亿平方米，办公楼3千万平方米营业用房9千万平方米，商品房销售额173613亿元，房地产开发企业土地购置面积25536万平方米。2019年开发企业从业人员29.4万人，开发企业家数为99544家。
图 典型产品和代表企业
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传统的房地产行业以住宅产品的开发销售为主，近年来随着城市中心区域住宅用地日趋减少，房地产企业开始谋求转型，加大商业地产的业务比重，并持有部分物业以期获得长期租金收益。在新型城镇化以及经济转型背景下，区域经济发展、产业结构升级势必伴随着大规模现代化产业园区及物流基地的建设。
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房地产开发是一种专业性较强的经济活动，从项目可行性论证直至竣工交付，各环节对参与人员的专业知识与经验技能均有较高的要求。
第二章 商业模式和收入模式
2.1 产业链价值链商业模式
2.1.1 产业链价值链
房地产行业共有五种地产：住宅地产、商业地产、产业地产、地产服务、土地开发。
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我国房地产行业具有的特征性如下：
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房地产产业链构成：
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房地产开发业是集房屋、市政、工业、建筑和商业等综合开发为一体的产业，它的关联度高，带动力强，产生了巨大的"拉动效应"。房地产投资对其他行业具有前向推动效应和后向拉动效应，二者之和为对各行业的总带动效应。据世界银行研究报告，发展中国家房地产投资对相关产业乘数效应为2倍以上。
图 房地产价值链供应链
2.1.2 商业模式
图 房地产价值传递链
图 房地产需求来源
图 房地产成本构成
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土地成本是房地产开发成本中占比最大的构成部分，土地是稀缺性资源，国有建设用地面积供应的受限于耕地红线的约束，加之各城市城区可出让土地面积逐渐减少，近年来地价迅速攀升，各色地王屡创新高，可以预见土地成本比重将进一步增加。
我国房地产正经历从成长期向成熟期的渐变，依然存在良好的发展潜力。
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住宅开发-销售模式必须依托于住宅增量的持续增长。而住宅增量市场未来势必要面临供应和需求的双重压力。
发达国家房地产业演进规律如下图所展示：
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发达国家房地产市场发展经验表明，房地产行业必然经历增量市场为主导到存量市场为主导的转变，持有型物业的开发运行是致力于永续经营的房地产企业的必然选择。
表 万科A[000002.SZ]房地产开发公司收入成本分析，单位：万元
从房地产服务行业产业链分为：规划设计公司、策划咨询公司、拆迁公司、建筑和建材公司、装修公司、家电家居家纺公司、广告公司、一手房代理公司、二手房租售中介、法拍和不良资产处置公司、征信修复和拍辅机构、贷款融资房地产金融公司、公用事业公司、物业管理公司、商业运营公司、智能社区公司、REITs等地产资管、房地产附属生意等。
表 易居企业控股[2048.HK]综合经纪公司收入成本分析，单位：万元
表 仲量联行[JLL.N] -主营构成(按指标)，单位：万元CNY
2.2 技术发展
房地产业创新既有技术创业也有商业模式创新，Choice的数据显示，截至1月31日，房地产行业共有133家公司。Sixlens的数据显示，这133家公司的专利授权总量为5017件，其中有82家有专利授权，另外51家没有专利授权。平均而言，每家公司获得了37.72件专利授权。
专利授权数量前3名的公司分别是苏州高新、万科A、华丽家族，所对应的专利授权数量分别为377件、300件、294件。
房地产行业更多的节能技术、新施工技术、新金融、智慧社区、智慧家居、共享租赁、新商业运营模式等技术影响行业发展。
高速通信技术、大数据和物联网推动智慧家居和智慧社区发展。物联网（IoT）是指那些用数字方式连接到云里及不断发送和接收信息的“智能”设备和工具。
新材料让施工速度更快、更加防火、安全、硬度更强、成本更低等。
3D打印和装配式房地产技术让施工更灵活更快捷，造型更加多样化。
商业模式和运营模式的变化：供给形式，从单一的 商品房，转变为商品房、租赁房、共有产权房、集体用地 租赁房等多品类。“多渠道保障”，要求政府承担更多的住房责任，运用金融、土地、投资、货币化补贴、税收、共享等多 种手段，满足多层次的住房需求，充分保障“住有所居”。
2.3 政策和监管
房地产行业主要监管单位为中华人民共和国住房和城乡建设部和自然资源部，也同时受到发改委、财政部、人社部、人民银行和银保监会、工商行政管理局、税务局、工业与信息化部等部门监管。国家对房地产行业实行国家宏观指导。地方也受国土资源厅和物价局管理。
自律组织有房地产协会、物业协会、中国房地产估价师与房地产经纪人学会等。
行业主要监管法律法规有《中华人民共和国城市房地产管理法》、《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国城乡规划法》、《中华人民共和国建筑法》、《中华人民共和国招标投标法》、《建设工程质量管理条例》、《房地产开发企业资质管理规定》、《房地产经纪管理办法》、《物业管理条例》、《商品房屋租赁管理办法》。
由于中国房价涨幅过快，为了遏制过快势头政府提出“房住不炒”，并且对部分城市进行限购，也或进行新房定价报备和窗口指导。
第三章 行业估值和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 行业综合财务分析
资料来源：千际投行 资产信息网 Wind
房地产行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
开发商拥有大量土地、优势品牌、低廉的融资成本、新商业模式等会带来溢价，比如曾经的产业和住宅结合的华夏幸福以及投行地产模式的融创中国，专业市场的小商品城和物业管理的物业公司。
3.2 行业发展和价格驱动机制及风险管理
图 房地产业要素驱动因素
3.3 竞争分析和典型公司复盘
3.3.1 竞争分析
图 行业发展SWTO分析
3.4 中国重要竞争者
表 中国内地和香港上市房地产行业公司
资料来源：资产信息网 千际投行
1) 万科(000002.SZ,02202.HK)：万科企业股份有限公司成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在广东深圳，至2009年，已在20多个城市设立分公司。万科率先成为全国第一个年销售额超千亿的房地产公司。相当于美国四大住宅公司高峰时的总和。
2) 贝壳控股有限公司（简称“贝壳”,BK.N）是中国领先的房屋交易和服务线上线下综合平台。是中国建筑行业基础设施和标准的先驱，旨在重新设计服务提供商和住房客户如何高效地导航和完善住房交易，包括现有和新住房销售、房屋租赁、房屋装修、房地产金融解决方案和其他服务。拥有并经营中国领先的房地产经纪品牌链家，也是我们贝壳平台的一个组成部分。我们相信，联合的成功和良好的业绩，为我们建设行业基础设施和标准，推动贝壳快速、可持续发展铺平了道路。
3) 恒大物业（06666.HK）：公司是中国其中一家最大和增长最快的综合物业管理服务运营商。根据中指研究院的研究，截至2019年12月31日或截至该日止年度，在中国物业服务百强企业中，以项目所覆盖城市数目计，公司排名第二；分别以总收入、总毛利及总净利润计，公司排名第三；以签约面积计排名第三及按在管面积计排名第四。根据中指研究院的研究，2017年至2019年，公司的净利润以195.5%的复合年增长率增加，在中国物业服务20强企业中最高。公司是全方位的物业管理人，管理的物业组合多元化，其中包括中高端住宅物业、商用物业、主题乐园、产业园、康养项目、特色小镇及学校。截至2020年6月30日，公司已订约为1,354个项目提供物业管理服务、非业主增值服务及╱或社区增值服务，覆盖22个省、五个自治区、四个直辖市及香港逾280个城市，总在管面积约为254.0百万平方米而签约面积为513.3百万平方米，服务近二百万个家庭。
3.5 全球重要竞争者
全球除了专注于房地产开发或者经纪业务公司外，还有如物流地产的普洛斯和安博、园区运营的上海临港和华夏幸福、不动产投资信托公司的思格卢公司和布鲁克菲尔德资产管理公司、基础设施的美国电塔公司和冠城国际、数据中心的Equinix、博彩行业的金沙中国、公共仓储(Public Storage)、老年人住房和医疗保健房地产的WELLTOWER、共享住宿的爱彼迎以及共享办公的WeWork公司等。
表 Brand Finance全球房地产公司排名变化（品牌价值）：
资料来源：资产信息网 千际投行
表 全球非中国主要房地产行业上市公司
国际房地产中介五大行分别是：
1) JLL 仲量联行：仲量联行（纽约证交所交易所代码：JLL）是唯一连续三年入选福布斯白金400强企业的房地产投资管理及服务公司。
2) CBRE 世邦魏理士：世邦魏理仕（纽约证券交易所代号：CBG）总部位于美国加利福尼亚州洛杉矶，是“财富500强”和“标准普尔500强”企业，为全球最大的商业房地产服务公司(按2008年的营业额计算) 。
3) DTZ 戴德梁行（Cushman & Wakefield plc，简称“戴德梁行”，CWK.L; NYSE: CWK）：戴德梁行是国际房地产顾问“五大行”之一，在全球45个国家200间分公司共有11,000余名员工为客户提供跨国房地产服务。
4) Savills 第一太平戴维斯：第一太平戴维斯是一家在伦敦股票交易所上市的全球领先房地产服务提供商。本公司于1855年创立，具有悠久的历史传统与超群的增长态势。
5) Colliers 高力国际：高力国际物业顾问透过在亚太区的61家分公司及遍布全球超过290家的分公司，为全球客户提供最全面的专业物业服务，包括房地产买卖、租赁、业主服务、租户代表、企业服务、投资及特别项目、咨询及研究、估值，与及物业及资产管理等。
▷ 世邦魏理仕（纽约证券交易所代号：CBG）：拥有200多年历史。1978年，世邦魏理仕在香港设立办事处，在中国大陆的业务始于1988年，当时是为北京国贸中心一期提供独家租赁顾问服务。客户通过世邦魏理仕可获得一站式策略顾问服务。世邦魏理仕提供的专业服务具体包括：物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业/设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等。
▷ 伊玛尔：伊玛尔地产（Emaar Properties）曾为全球第二大地产投资商。是以迪拜为总部的上市公司。为迪拜王储房屋发展计划的一部分，迪拜酋长国执行委员会日前根据迪拜王储默罕默德.拉希德.马克图姆兼阿联邦国防部长的命令，授权伊玛尔（EMAAR）房地产公司为迪拜国民建设1万套别墅，涉及项目总额超过27亿美元。伊玛房地产公司控股的Amlak金融公司则被授权为其国民申请购买该类住宅提供担保和优惠利率或其他金融支持。该项申请将开始。迪拜市政厅和迪拜水电局已被指示就这1万套住宅开始基础设施建设。伊玛房地产公司是一家由迪拜政府持股32.5%的迪拜证券市场上市公司，包括土地储备资产在内，其资产总值达77亿美元。比斯迪拜塔-又称为是迪拜塔是伊玛尔旗舰项目之一。
▷ 美国电塔(AMERICAN TOWER)[AMT.N]：美国电塔公司是一家无线通讯以及广播基础设施公司，公司从事持有、管理、开发和租赁无线和广播通信塔等业务。公司的租金和管理部门从事通信网点的租赁业务。网络发展服务部门提供发射塔和相关土地收购的服务，以及授权与许可服务、建筑结构分析服务等。
▷ 思格卢公司[SGRO.L]: SEGRO plc是一家位于英国的房地产投资信托基金。公司在英国和欧洲大陆拥有，开发和管理仓库和工业产权资产。其仓库和轻工业建筑的组合集中在欧洲国家。公司的分部是地理业务部门，包括大伦敦，泰晤士河谷和国家物流，北欧(主要是德国)，南欧(主要是法国)和中欧(主要是波兰)。其仓库资产超过10,000平方米，面向一系列制造，仓储和物流用户。它专注于提供空间，包括公司开发的空间，其空间用于一系列活动，从包裹分发，食品制造和散装存储等传统仓库用途到更多折衷的，包括电影制片厂和蹦床。
▷ 布鲁克菲尔德资产管理[BAM.N]:布鲁克菲尔德资产管理公司是一家全球另类资产管理公司。该公司业务主要分为五个部分：可再生能源，地产，基础设施，私募股权，以及资产管理和其它服务。公司经营并管理水电站，以及一系列风能发电场；商业地产，包括写字楼和零售商铺，以及金融借贷业务等；基础设施，该业务专注于公用事业，交通运输，能源和伐木产业；私募股权，该业务包括公司重组和特殊情况，以及住宅和农业开发等。2013年12月3日，公司收购了West Street Capital Corp剩余44.817%的股权。20140725，公司通过收购Wilmington Capital Management Inc. 8.08%的股权，将其在Wilmington的权益提升至17%。博枫是中国新天地的基石投资者，收购了Terraform Global及其总发电量约170兆瓦的风能和太阳能资产，2018年，与普洛斯设立了一家合资公司。建成并交付了位于中国东莞虎门港具有国际领先标准的冷链仓库现为沃尔玛东莞配送中心。
第四章 未来行业展望
未来十年，行业发展将集中在商业、办公、旅游、物流、文化、教育等领域等。非住宅投资在2019上半年占房地产总投资的35%左右。许多房企都在发展多元化，万科、碧桂园、恒大、中海、华润、绿地等等前二十强前三十强的几乎都在做。多元化有两种做法，一种做法是跟房地产一点关系都没有的跨行业多元化，比如恒大的汽车产业。另一种做法是跟房地产产业链非常相关的，比如旅游地产、康养、养老地产等等这些，这两种方式都是很好的尝试。
（作者：千际投行 ）
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