前三季度扣非净利润仅为2018年的零头，股价两年涨6倍，投资需要想象力。
今天研究的这家公司让我很纠结。
它在特种气体、光刻胶这两个半导体材料细分赛道均有布局，公司产品被应用在MOCVD、光刻、离子注入等芯片制造的多个环节，光刻胶开发项目得到国家“02专项”支持……
但是，它上市即巅峰，上市后扣非净利连续5年下滑，2019年扣非净利仅为上市当年的2成；光刻胶尚处于测试阶段，蓝图很美好，但要变成财务报表上的利润仍需观察。
这家公司就是光刻胶龙头之一南大光电。
01
MO源、特种气体、光刻胶，半导体材料巨头？
相比于我之前分析的硅片公司、特种气体公司，南大光电在半导体材料上的布局更加多元，且这种多元业务的延伸有其内在逻辑，潜在的盈利增长点更多。具体来看，其产品包括传统的MO源、特种气体、光刻胶。
南大光电半导体材料布局（国海证券）
所谓MO源，即高纯金属有机化合物，是现代化合物半导体产业的支撑源材料。MO源是制备LED外延片的核心原材料，主要应用于LED照明、液晶显示、太阳能电池、相变存储器、半导体激光器、射频集成电路芯片等领域。
今年5月，南大光电董事长兼总经理冯剑松在业绩说明会上表示，公司坚持创业团队为本制度，创新科技，振兴产业，力争实现“MO源全球第一，电子特气国内一流，193nm光刻胶成功产业化”，将南大光电打造成为一家国内一流、具备国际竞争力的电子材料企业。
从管理层的格局和公司的布局上看，南大光电是国内有希望成为半导体材料巨头的企业之一。
02
特气收入快速增长，光刻胶值得期待
上述三个业务板块，光刻胶尚未形成实质性的收入。另外两个板块，南大光电上半年特种气体实现营收1.88亿元，MO源产品实现营收0.68亿元；占比分别为71.73%、25.82%。
南大光电特种气体的增长迅速，2017-2019年分别形成0.36亿、0.78亿、1.64亿元的收入，增速连续超过100%。今年上半年，南大光电特气类产品收入已经超过去年全年，照此增速今年将再次实现100%以上的增长。
我们假设南大光电今年特气收入翻番达到3.28亿元，这已经达到金宏气体2019年特气收入的71.3%、华特气体2019年特气收入的73.21%。
无论是从增速上看，还是从特气收入的营收占比上看，南大光电算得上是特种气体的重要玩家。
另外，南大光电近期发布定增预案，拟向特定对象发行股票募集不超过6.35亿元用于光刻胶、三氟化氮扩建及补充流动资金三个项目。
光刻胶项目的总投资额为6.6亿元，部分资金来源于此次定增，计划2021年底建成ArF光刻胶产品大规模生产线，形成年产25吨ArF光刻胶产品的生产能力。
03
上市即巅峰，MO业务还好吗？
蓝图美好、未来可期，但业绩能否兑现仍需观察。
第一个原因，光刻胶从产线建成到客户完成验证、再到大规模供货，有一个较长的周期。
第二个原因，传统的MO源业务看起来并不美好。
南大光电在招股书中披露，公司是全球主要的MO源生产商，2010年国内市场份额在60%以上，全球市场份额约15%，按照公司目前对外的表述，MO源已经是全球第一。但是过去一段时间以来，这一业务并不稳定。
2012年上市后，南大光电的扣非净利润并不稳定。2011年公司实现扣非净利润1.76亿元，上市后就连续下滑。近年来虽有起色，但2019年扣非净利也仅为0.37亿元，是上市当年的两成。
南大光电上市后扣非净利下滑严重
也就是说，南大光电上市即巅峰。问题是，南大光电2012年下半年登陆创业板，当年业绩的下滑管理层应当心知肚明，但南大光电在招股书中的表述为：公司目前正处于成长期。
近年来，MO源重要的应用领域LED照明行业竞争激烈，多家LED芯片企业利润大幅下滑。南大光电的三甲基铟、三甲基镓等产品毛利不稳定、毛利率持续下滑。
04 前三季度扣非净利下滑80%，投资需要想象力
光刻胶处于研发和产业化阶段、MO源业务利润不稳定，可以预见，最近一到两年内，南大光电能依靠的只能是特种气体业务了。
南大光电这类主要看预期的公司，研发非常重要。
2019年，南大光电研发投入大幅增长76.28%，达到0.66亿元，占营业收入的比重为20.49%，这两项指标在中国半导体材料行业中都处于比较高的水平。
截至2019年底，南大光电共获得专利68项，其中发明专利20项，实用新型专利48项。
值得注意的是，2019年南大光电对部分研发投入做了资本化处理，资本化研发支出占当期净利润的比重为44.93%，若扣除这部分，2019年公司归母净利润仅为0.27亿元，与2018年相比下滑了47.06%。
所以，事实是2019年南大光电的利润没有增长，当然也可以理解为2019年南大光电的研发投入大幅增加了。
今年前三季度，南大光电的营业收入大幅增长96.15%，归母净利润增长97%，但主要是出售北京科华股权等带来的非经常性损益大幅增加。更具参考价值的扣非净利润则是下滑了84.84%。
单看前三季度，南大光电的业绩（扣非后）只剩2018年的零头，股价却比两年前翻了6倍。我只能说，希望南大光电对得起市场给予的溢价，更希望它的光刻胶产品取得突破。
投资有时需要一点想象力吧。
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（作者：张三嗡 ）
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