市场分割局面下，信用债如何统一监管？

近期，银行间信用债市场引起广泛关注、讨论。

21世纪经济报道记者了解到，当前信用债市场分为银行间、交易所两大市场，但两个市场彼此分割，由此衍生出监管套利等诸多问题。那么两个市场应如何统一监管？

一位接近监管部门的人士对记者表示：“不能否认银行间债券市场的历史贡献，要肯定。但有贡献和市场定位是两回事。当前市场反映的监管不清、执法不够等问题，是下一步市场发展需要研究讨论的课题。”

实际上，2018年8月国务院金融委召开防范化解金融风险专题会议，首度提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。两年来，随着债券信用评级行业互联互通、债券市场统一执法、基础设施互联互通等措施的推出，债券市场统一监管已经形成大致框架。

信用债历史沉浮

“应该说，银行间债券市场的发展，对我国债券市场的改革、创新和进步做出了重要贡献。”沪上某大型券商资深债券业务人士表示。

时间回到三十年前。上世纪八九十年代，信用债仅有企业债一个种类，当时我国债券市场先后由国家计委、证监会等部门进行统一管理，但由于发展理念存在偏差，市场长期发展缓慢，年度发行规模仅在百亿左右。

Wind数据显示，2004年中国信用债年度发行规模为272亿，而1994年发行规模为100亿——10年间发行规模仅增长了1.72倍，期间企业债在交易所市场发行。

央行前行长周小川在2005年10月的一个债券论坛上细数了中国债券市场发展设计的“十二大失误”，包括计划分配额度、银行担保、投资人群体主要面向散户而不是机构投资人、不能向投资者提供可供分析的信息披露等。

“一直以来，我国发展债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法，都是行政性的，市场发挥的作用相当有限。”周小川当时直言。

也就是在2005年，银行间市场开启改革。针对以上“错误”，央行主管的银行间市场通过实行注册制、强调信息披露、通过场外市场（OTC）发展机构投资者等方式推动了信用债市场的快速发展。

其中，短期融资券横空出世，打破了企业债停滞不前的局面，并在此后推动了企业债、公司债的改革。比如2015年以来交易所市场参考银行间市场经验，推动公司债市场改革创新，逐步形成包括大公募、小公募、私募在内的产品体系。

Wind数据显示，2019年信用债年度发行规模为9.18万亿，发行规模是2004年的337倍。其中，企业债3624亿（可在两个市场发行），公司债2.54万亿（交易所市场发行），非金融企业债券融资工具6.28万亿（银行间债券市场发行）。当前信用债已成为实体企业直接融资的重要渠道，其年度发行规模在债券市场的占比达到四分之一。

值得注意的是，公司债发行规模扩大出现在2015年之后：2014年其发行规模只有1400多亿，而2019年达到2.5万亿。究其原因，2015年公司债改革中，交易所允许非上市公司发债、大幅简化发行上市交易程序是重要原因。

“交易所公司债改革的措施，比如面向机构投资者发行、在场内撮合交易机制之外推出了询价交易机制，实质上全面复制并再造了一个银行间债券市场。这从一个侧面说明银行间债券市场这些年发展的理念是正确的。”资深学者张非鱼撰文指出。

如何统一监管？

由于历史发展原因，中国债市存在市场分割的局面，业内称之为“九龙治水”。不同的债券品种由不同的部门监管，具体而言人民银行（交易商协会）、发改委、证监会分别负责非金融企业债务融资工具（短期融资券、中票、PPN）、企业债、公司债的监管。不同的监管模式也产生了差异化的业务标准，增加了金融机构之间竞争的不公平，同时也产生了很多监管套利。

市场则分割为银行间市场与交易所市场，但两个市场不能实现跨市场发行，也不能进行跨市场交易。如人民银行批准发行的短期融资债券、中期票据只能在银行间市场发行和交易，证监会批准发行的公司债、可转债只能在交易所市场发行和交易。此外，债券市场形成了两个难以兼容、信息互换困难的托管体系。

“市场分割下，债券执法、信息披露质量、统一管理方面存在严重的问题。在债券违约少的时候，这个问题并不严重和急迫。但目前国有企业AAA信仰打破、违约增加，问题就凸显了出来。”前述大型券商资深债券业务人士称。

对于债券市场的分割，有观点指出，交易所市场和银行间市场交易分割，形成同债不同价。同时这种分割状态，会导致为争取市场份额而放松监管标准。

资深学者张非鱼表示，在监管理念和监管标准统一的前提下，多个市场组织良性有序竞争，有助于维持市场活力、激发市场潜能、推动市场创新。他认为，在充分捋顺债券市场管理分工和各部门职责定位基础上，债券市场深化改革的重点在于形成在统一制度规则下有序竞争、市场要素自由流动的债券市场。

实际上，近年来两个市场的诸多规则已经在逐步统一。比如执法权的统一，证监会对两个市场的违法行为开展统一的执法工作。再如，两个市场基础设施正在逐步实现互联互通，监管部门通过互联互通机制对债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施统一监管。

人民大学副校长吴晓求撰文表示，必须摒弃“谁审批，谁监管”的发展思路和监管原则，这个思路和原则只会加剧市场分割、制度壁垒、“山头林立”。他建议，必须在制度规则、发行标准和交易技术层面上实现两个市场的相互连通和信息互换，为债券市场的全面开放和国际化铺平道路。

兴银理财研究总监徐寒飞表示，当前债券市场的讨论重点不是去纠结过去“发展”中取得的成绩大小，而是要讨论如何更好地进行“改革”的问题，建议适当淡化市场自律组织的行政级别，纳入部分市场专业人士，增加自律组织与市场的双向互动。

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）