中央经济工作会议·系列评论丨把握好时度效，明年宏观政策将与经济发展情况更加匹配

中国民生银行首席研究员 温彬 研究员 冯柏

在我国经济社会持续复苏向好的背景下，明年宏观政策基调如何，侧重点有何变化，有哪些政策将延续，又有哪些政策将退出等问题，备受市场关注。基于这些问题，我们对近期召开的中央经济工作会议中，有关今年货币政策和财政政策的部署进行解读，以把准政策方向，确保“十四五”开好局。

宏观政策基调

近期，市场上关于明年宏观政策的争论颇多，主要集中在到期的抗疫政策是否会集中退出、偏宽松的政策是否会加快收紧、积极的政策是否会得到延续等方面。中央经济会议指出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”，既是对上述争论的回应，也奠定了明年宏观政策的总基调。

我们认为，宏观政策要保持“连续性”，意味着一部分抗疫政策虽然临近到期，但不会出现一刀切的“政策悬崖”，而是会综合考量政策效果、经济主体需求、社会影响等方面，根据实际情况确定政策是否退出、何时退出、如何退出等。例如，对于小微企业延期还本付息政策、两个直达实体经济的货币政策，就要慎重考量政策退出后，是否引起大面积违约，中小银行是否需要继续获得直达实体经济货币政策支持以更好地服务中小微企业发展等。

宏观政策要保持“稳定性”，主要是延续“稳”的基调，虽然当前经济社会持续复苏，托底政策的必要性有所降低，但货币、财政政策也不会突然大幅收紧，而是更加会根据经济社会发展需求进行调整，防止政策大幅波动对经济复苏造成损害。

宏观政策要保持“可持续性”，主要是因为当前国际形势复杂多变，我国经济发展中还面临较多风险挑战，必须要留有一定政策空间，应对可能发生的冲击。而疫情期间，货币、财政政策加大逆周期调节力度，在对冲了疫情冲击的同时，也引发了宏观杠杆率上升、部分地方政府财政吃紧等状况，对政策可持续性形成了一定影响，因此，下阶段要保持政策的可持续性。

另外，会议还指出，“保持对经济恢复的必要支持力度”，说明了宏观政策将继续支持经济恢复，同时，“必要”也透露出不会出现“大水漫灌”式的强刺激，表明宏观政策纳入了更多对“防风险”的考虑。对宏观政策的要求是“更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”，意味着明年宏观政策的节奏、力度和重点将根据经济发展情况进行调整，宏观政策将与经济发展情况更加适应和匹配。

货币政策

会议提出，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。从政策基调上看，稳健的基调得到延续，但较去年中央经济会议以及今年疫情以来所强调的侧重点有所变化，这主要是依据我国经济社会恢复程度和对货币信贷的需求所做出的调整。

去年中央经济会议提出，“稳健的货币政策要灵活适度”。今年为应对疫情的冲击，2月21日政治局会议提出，“稳健的货币政策要更加灵活适度”，《政府工作报告》进一步明确“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。今年下半年以来，我国经济逐渐从疫情冲击中恢复，7月30日中央政治局会议提出货币政策更加强调精准导向，货币政策开始边际收紧，央行主要通过“逆回购+MLF”的组合来调节市场流动性，使之与经济发展需要相匹配，避免了超宽松政策退出后给经济留下的“后遗症”。而《2020年第三季度货币政策执行报告》重申“把好货币供给总闸门”“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，证实了下阶段货币、信贷边际收紧的信号。

与以往不同的是，本次会议特别强调了货币政策要“灵活精准、合理适度”。货币政策要“灵活”，主要是由于我国面临国内外的复杂多变形势和多种风险挑战，需要根据经济形势进行调节，寻求多目标的平衡。“精准”主要是因为我国经济社会恢复发展中，还有一些发展短板和薄弱环节，以及需要重点支持的领域，例如制造业、中小微企业、科技创新、绿色发展等，需要更多结构性、直达性货币政策的精准支持。“合理适度”是指货币信贷增长要与经济发展所需相一致，既要避免“大水漫灌”式强刺激，又要满足经济主体需求，这也释放了货币政策回归常态的明确信号。

会议提出，“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”，主要是由于疫情期间我国宏观杠杆率上升较快，9月末，我国实体经济部门杠杆率达到270.1%，比年初上升了24.7个百分点。宏观杠杆率上升放大了风险，也压缩了政策空间，因此，下阶段货币政策需纳入更多对防风险的考虑，保持宏观杠杆率基本稳定。

会议提出，“多渠道补充银行资本金”，主要是由于疫情以来，银行不仅经营效益下滑，承担着向实体经济让利的主体责任，而且企业信用违约逐渐暴露，银行不良资产增加，核销处置需求加大，对资本金的消耗也有所过快。今年第三季度末，商业银行资本充足率为14.41%，比年初下降0.23个百分点，需要及时补充资本增强风险抵御能力。

会议提出，“完善债券市场法制”，主要是由于近期信用债违约事件引起市场波动加大，虽然个别违约事件增加是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果，与个别公司自身管理、经营存在问题密切相关，不能以个案偏概债券市场整体情况，但是信用债违约事件也说明了部分企业信用等级下降，甚至不乏恶意逃废债行为。因此，要继续完善债券市场法制，严厉打击各种违法违规行为，维护债券市场健康平稳运行。

会议提出，“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，主要是基于近期美元出现较大幅度贬值，人民币对美元汇率升值幅度较大。事实上，人民币在短期内的大幅升值和贬值都会对经济产生一定冲击。如果人民币升值幅度继续扩大，不仅不利于我国出口，而且一旦美元重新走强，人民币将面临贬值风险，进而引起资本外流、金融市场波动等问题。因此，保持人民币汇率在合理均衡水平双向波动，才有利于经济的长期发展。

基于会议要求，我们预计下阶段货币政策将更加灵活地平衡稳增长、降成本、控杠杆、防风险等多重目标，科学把控力度、节奏和重点，同时，做好政策衔接和跨周期调控，政策“不急转弯”，防止政策中断带来的意外冲击。预计广义货币供应量和社会融资规模增速将逐渐回落，与名义GDP相匹配，全年增长10%左右。

财政政策

会议提出，“积极的财政政策要提质增效、更可持续”。积极的财政政策基调没有改变，“提质增效”延续了去年中央经济工作会议的要求，但今年特别强调了“更可持续”，主要是由于疫情期间，财政政策加大逆周期调节力度，部分地方政府财政收支缺口较大，压力明显增加。今年前11个月，省本级公共财政中，仅有上海市实现了小幅收支盈余；地方政府性基金本级收支缺口已达2.39万亿元，缺口超过2019年全年缺口的3倍。

与疫情期间相比，本次会议提出的财政政策要求释放了适度收紧之意。为应对疫情冲击，我国主要实施了提高赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模、巩固和拓展减税降费等积极的财政政策。其中，赤字率提高到了3.6%，比上年提升0.8个百分点，也是有数据以来首次突破3%的国际警戒线；发行1万亿元抗疫特别国债，这是我国历史上第三次发行特别国债。

当前国内经济逐渐修复，全年GDP能够实现正增长，大规模刺激性政策托底经济的必要性已经下降，宏观政策的取向逐渐向“防风险”偏移，货币政策已经逐渐回归常态，财政政策的力度也将有所放缓。但考虑到减税降费、稳定就业、保市场主体、保障基本民生等政策具有长远意义，因此财政政策不会大幅收紧，而是会更加与经济增长相适应。

会议提出，“保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障”，意味着虽然财政政策支出强度转向更加“适度”，但会继续加大对国家重大战略任务的支持力度，这关系到“十四五”及二〇三五远景目标的实现。

会议提出，“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”。发展科技已成为国家的重要战略，也将是未来大国博弈的重点领域，因此要把支持科技创新放在更加重要的位置；我国正处在经济转型升级的关键时期，经济结构还存在不合理之处，构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”对经济结构调整也提出了新的要求，因此必须要主动作为；在调节收入分配上主动作为，主要是由于我国还存在较大的贫富差距，特别是疫情期间一部分人员失业、收入得不到保障问题还比较突出，全面实现小康社会后，要进一步向“共同富裕”的目标迈进，也只有这样才能实现真正扩大内部有效需求，加快新发展格局的构建。

根据会议要求，我们预计明年财政赤字率将回落至3%左右，新增地方政府专项债规模回落至3.2万亿元左右。抗疫特别国债要关注资金退出与跨期衔接问题，对于短期项目，随着抗疫任务的完成可实现自然退出，但对于中长期项目，资金到期后要充分做好跨周期安排。减税降费是保企业、保民生的重要举措，预计明年仍将通过减税降费为企业减负，提高企业生产经营的积极性。党政机关要坚持过紧日子，说明在财政压力增加的情况下，将继续削减不必要的开支，优化支出结构。另外，明年还会抓实化解地方政府隐性债务风险工作，为经济社会恢复发展创造安全稳定的环境。

总体来看，明年宏观政策将纳入更多对“防风险”的考虑，既不会出现过度宽松，也不会过快过度收紧，而是将更加注重把握好时度效，宏观政策将与经济发展情况更加匹配，并保有充足空间应对各种冲击和挑战。

（作者：温彬,冯柏 编辑：洪晓文）

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