2020年对于金融市场来说，是惊心动魄的一年。
一方面，注册制改革不断推进，资本市场生态变化已初见端倪；另一方面，黑天鹅事件频发，信用债违约冲击波来袭，承载着“最大IPO”期许的蚂蚁集团在上市临门一脚之际搁浅……
金融事件常新，但逻辑持续。
在近期出版的《香帅金融学讲义》一书中，曾任职北京大学光华管理学院金融系副教授、博士生导师的香帅将金融运行的规律层层拆解。
21世纪经济报道记者近日专访了香帅，听她讲述热点背后的金融逻辑。
《21世纪》：你怎么看近期频发的信用债违约事件？
香帅：我在《香帅金融学讲义》书里面也写到过，“一个没有退出机制的金融市场不是一个健康的市场”。大家按照市场规则来做事，在这个过程中会有人受损，所以市场要出清，只有“不死鸟”没有了，才能真正帮助中国金融市场建立信用思维，把中国的金融市场真正建设成一个有信用的市场。缺乏退出机制，也是中国债券市场为什么发展不起来的原因，因为既然都是刚兑，“我”怎么相信你的评级是有效的。这两年连续出台了一些政策，现在市场正在慢慢进入一个良性循环，比如大家不要老想着有国字头背景的咱就投，还是应该回到商业的本质，投资真正赚钱的好企业，坏企业就是要让它被市场出清，让它消亡。
《21世纪》：蚂蚁集团上市搁浅你怎么解读，这件事对市场有什么启发？
香帅：这其实反映了现在全球面临的一个很大的难题，从全球范围来看，科技企业进入金融行业已成为一个大的趋势。比如亚马逊、蚂蚁金服、京东等数字化平台，这些平台企业的本质就是拥有流量，而流量的本质是信用，因为你相信“我”，所以才会关注/使用“我/平台”。所以我一直说平台企业去做金融这件事情太正常。为什么呢？因为搞金融挣钱更容易，谁都想挣快钱，挣轻松钱。
但是从全球来看，金融行业是一个监管最严的行业，是一个具有高度不确定性和信息不对称性的行业，所以很容易发生诈骗，这在经济学上叫道德风险，所以需要监管来介入。如果买股票更容易受骗，那理性人的决策一定是不去碰股票，这叫market failure。所以金融市场是一定要进行监管的。历史上曾因为金融无监管而发生多次悲剧，比如1929年的大萧条，20世纪80年代拉丁美洲的金融危机， 90年代亚洲金融危机，2008年次贷危机，这都是监管放松导致的。
所以金融是不可能没有监管的，但监管是有限制的。原来主要是监管金融机构，现在科技企业这个新物种进入到金融领域，但由于现有法律的漏洞和鼓励创新，使得它在很长一段时间里不被监管，这就使得金融平台在不受监管的环境里发展的非常迅速，后来要拿金融牌照才接受相关部门的监管。但这就给金融监管留下一个巨大的隐患，这是全球都面临的一个问题。
这事肯定要管，否则道德风险谁来控制？如果管，监管的界限要定在哪里？管得太死，就怕把创新都给管没了，但是管得太松，又怕出现风险，所以我们要在风险和创新之间取得一个平衡。
这次蚂蚁事件是非常典型的例子。蚂蚁是做金融的新物种，通过蚂蚁平台投放的贷款规模达到2万亿，但IPO之前一直没有纳入金融监管体系。但监管和创新永远在博弈，目前看最后的结果，就是要把蚂蚁纳入到监管体系中来。
蚂蚁集团披露招股书后可以看到，它是按照科技股来估值的，100多倍市盈率。在原定的上市前夕，央行、银保监会、证监会、外汇管理局对蚂蚁进行监管约谈。监管必然对它未来的利润造成巨大影响，但如果放任不管，蚂蚁按照3000亿美金估值，上市之后再面临监管环境的巨大变化，那么接盘的都是谁？社会成本由谁来承担？显然受伤的还是普通人。所以在这一次监管和创新的博弈中，蚂蚁集团上市被叫停，某种意义上对蚂蚁也是好事。金融接受监管是天经地义的。这次蚂蚁上市被中断，是在安全性和创新性中间做了选择，很明显选了安全性，这跟现在中国的情况也很匹配。中国现在面临着复杂的世界大环境，内部要稳，安全第一，这明显是一次重要的取舍。
但蚂蚁本质上没有什么大问题。可能调整以后，以金融企业的身份再上市或者做一些分拆，蚂蚁本身没什么问题，渠道能力仍然很强，只是还能不能撑起2万亿的市值，就是另外一回事了。
《21世纪》：这是否也意味着后面金融科技企业的估值会受到比较大的影响？
香帅：要看具体情况，不能一概而论。如果你是替金融企业做工具的，不一定受到影响，但如果你是做金融的，会受到一些影响。
《21世纪》：业内经常谈论的一个话题是，为什么中国一直没有国际性的大投行，你觉得什么时候才会出现“中国版高盛”，这需要什么土壤？
香帅：我一直都不赞同“中国版高盛”这种说法。
人类不会两次踏进同一条河流。美国高盛的形成有自身很强的历史背景，一方面美国本身就是一个金融立国的国家，另一方面高盛自己也抓住了20世纪60年代到80年代全球化浪潮中兼并收购的机会。而中国有没有这样的历史条件？很难讲。
为什么中国还没有美国这样的投行？
其一，中国的人均GDP只是美国的1/6。
其二，我国是以间接融资体系为主的金融体系，90%靠银行融资，而美国有80%的企业融资是靠直接融资，这才使得帮助企业直接融资的投资银行有生意可做。所以为什么不拿高盛和工商银行比呢？工商银行也是2万亿的市值，这才有可比性。
当然，中国现在正在加大力度推进直接融资，如果直接融资的市场壮大起来，投资银行当然会有了更大的发展空间。但很有可能我们的模式和美国会不太一样。如果数字化更进一步，未来“投行”的内核应该不会变，还是帮助企业进行直接融资，但它的形态可能会变，等区块链等新技术成熟以后，交易所未来还会存在吗？“上市”这种模式会不会发生很大的变化？现在大投行正纷纷布局数字货币，未来的投行是什么模样，现在都要打一个问号。
《21世纪》：今年注册制改革进一步推进，与此同时，并购市场也较此前走冷。这是否是“注册制改革初期”的一种暂时现象，对于并购市场的后续发展你怎么看？
香帅：这只是一种短期现象，今年和疫情也有一些关系。
政策其实是历史的演化的结果，它从来不是历史演化的决定因素。大家总是容易把这件事搞反了，把政策之手的力量想得太大。如果历史发展到某个阶段，相对应的政策还没有出来，可能会阻碍历史前进的道路；但从来不会因为历史阶段没到，政策就出来而拔苗助长。兼并收购主要还是根据企业效率来决定的，行业发展到一定的阶段，就会产生一些并购重组的需求。并购重组受到经济发展的周期和行业生命周期的影响，我觉得一两年的时间并购重组应该会回暖。
还有一个影响因素是市场上的资金充不充足。今年的货币政策偏紧，而且IPO增多，不少资金都打新去了，明年打新是否还有赚钱效应就不确定了。
（作者：周莹 编辑：朱益民）