【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA
转债基本情况分析
金诚转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格12.73元，转股价值99.14元（截至2020年12月22日）；票息为年化利率1.22%，到期补偿利率20%，属于新发行转债中枢偏上水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.73%的贴现率计算，债底为95.41元，纯债价值位于较高水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为11.01%，对流通股本的摊薄压力为11.01%，对现有流通股本造成的摊薄压力较小。
中签率分析
截至2020年三季度末，公司前两大股东分别为金诚信集团有限公司，持股比例为41.57%；第二大股东为北信瑞丰基金百瑞137号单一资产管理计划，持股比例为5.00%，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为9亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.020%-0.025%左右。
申购价值分析
从估值角度来看，截至2020年12月22日，公司PE(TTM)为20.88倍，PB为1.65倍，超出行业平均水平，市值73.63亿元，低于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为42.46%，年化波动率在33.12%左右，股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为21.95%，质押风险较小。风险点：1.海外政治、经济及汇率波动风险；2.应收账款集中度较高风险；3.全球疫情风险。
金诚转债规模适中，债底保护较好，平价略高、低于面值，市场或给予17%的溢价率，预计上市价格为116元。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期
金诚转债要素表
金诚转债价值分析
转债基本情况分析
金诚转债发行规模10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；债券转股价格12.73元，转股价值99.14元（截至2020年12月22日）；票息为年化利率1.22%，到期补偿利率20%，属于新发行转债中枢偏上水平，按6年期AA中债企业债到期收益率4.73%的贴现率计算，债底为95.41元，纯债价值位于较高水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为13.46 %，对流通股本的摊薄压力为13.46 %，对现有流通股本造成的摊薄压力较小。
中签率分析
截至2020年三季度末，公司前两大股东分别为金诚信集团有限公司，持股比例为41.57%；第二大股东为北信瑞丰基金百瑞137号单一资产管理计划，持股比例为5.00%，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为5亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.020%-0.025%左右。
申购价值分析
从估值角度来看，截至2020年12月22日，公司PE(TTM)为20.88倍，PB为1.65倍，超出行业平均水平，市值73.63亿元，低于行业平均水平。公司今年以来正股涨幅约为42.46%，年化波动率在33.12%左右，股票弹性较好。公司控股股东目前股权质押比为21.95%，质押风险较小。风险点：1.海外政治、经济及汇率波动风险；2.应收账款集中度较高风险；3.全球疫情风险。
金诚转债规模适中，债底保护较好，平价略高、低于面值，市场或给予17%的溢价率，预计上市价格为116元。
金诚信基本面分析
领先的非煤类地下矿山开发服务公司
金诚信于2008年成立，2015年6月上市，是中国领先的非煤类地下矿山开发服务公司，已形成以矿山工程建设（占比47.1%，FY19）及采矿运营管理（占比50.43%，FY19）为主的经营业务格局，主业突出的同时，产业延伸至矿产资源开发及设备制造等领域。公司主要下游行业是有色、煤炭和钢铁，业务分布广泛，2019年海外业务收入占比39.4%，现在境内外承担30多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，具备较强的海外项目施工和管理经验。
整体股权较为集中。截至2020年三季度末，公司前两大股东分别为金诚信集团有限公司，持股比例为41.57%；第二大股东为北信瑞丰基金百瑞137号单一资产管理计划，持股比例为5.00%；金诚信集团持有鹰潭金诚65.18%的股权、持有鹰潭金信59.55%的股权，金诚信集团与鹰潭金诚、鹰潭金信为一致行动人。王先成、王慈成、王友成、王意成、王亦成五名自然人系同胞兄弟合计持有金诚信集团94.75%股权，直接及间接持有公司合计49.50%的股份，为公司实际控制人。整体股权较为集中，不存在实际控制人风险。
收入稳步增长，业务抗风险能力强劲。2019 年，公司主营业务收入占比超过 97%，主业突出。从主营业务构成看，2019年，公司采矿运营管理业务收入同比增长13.41%至17.32 亿元，主要系业务规模扩大所致。矿山工程建设业务增长 6.01%至16.17 亿元，主要系卡莫阿规模增加，万宝、金塞等新建项目结转综合所致。从毛利结构看，矿山工程建设业务毛利率（31.21%，FY19）高于采矿运营管理毛利率（23.26%，FY19），近年来两大业务毛利均有波动，但边际呈现上升趋势。
2020年前三季度，公司实现营业收入27.7亿元，同比增长15.55%，归母净利润2.76亿元，同比增长18.48%。费用方面，2020年前三季度，公司期间费用率11.25%，与2019年同期相比下降1.28个百分点，其中管理费用率6.64%，下降1.37个百分点，费用管控能力良好。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为45.05亿元，同比增长17.98%；收现比0.83，下降0.02；付现比0.75，增长0.01，现金流情况优秀，收付现比较为稳定。截至 2020 年 3 月末，公司境内生产经营复工率已经达 95%左右，且2020年全年有望保持稳定盈利，体现了疫情冲击下的强韧性。
矿产行业复苏态势相对明朗。公司所在的矿山开发服务行业处于矿山开发行业的上游，为矿山开发企业提供服务，主要涉及矿山规划设计、研究咨询、科技开发、矿山工程建设和采矿运营管理等，全球及国内矿业的整体发展形势对矿山开发服务行业有较大影响。
从全球矿产行业走势来看，2012年至2016年，除美国以外的世界主要发达经济体仍然经济疲软，受欧元区债务危机加剧等经济事件影响，各主要工业金属价格出现趋势性下跌。2016年以来，全球经济逐渐恢复，金属矿产的生产成本的上升对金属价格形成较强的支撑，全球金属矿业开始进入恢复上行周期。目前，虽然受贸易保护主义升温与境内外“新冠”疫情等因素影响，全球宏观经济发展短期内仍存在不确定性，但矿产行业整体复苏态势已经形成。
从国内矿产行业走势来看，我国仍处于工业化发展阶段，经济仍将保持较长时间的较快增长，经济结构仍以工业为主。随着国家加快转变经济的发展方式，坚持经济结构的战略性调整，构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变；要求统筹城乡发展，积极稳妥推进城市化，预计我国矿产品需求将处于较高水平。
从公司主营的矿山工程业务和采矿运营管理两项业务的市场供求情况来看，需求端角度，在国内市场，矿山工程建设需由具备专业资质的服务商承担，已形成了较为成熟的市场体系，而采矿运营管理服务是近十几年才发展起来的新型运营模式，但由于其服务对象主要是已建成的矿山，业务持续性强。根据公司可转债募集说明书测算，2019年国内采矿运营管理和矿山工程建设市场容量约719.41亿元，其中采矿运营管理业务的国内市场容量约627.06亿元，矿山工程建设业务的国内市场容量约92.35亿元。供给端角度，在大中型矿山开发服务领域，由于开采周期较长、施工难度较大，对安全、环保要求较高，从而对矿山开发服务企业的资质、施工能力、人员素质、装备水平、行业经验、融资能力等有非常高的要求，市场进入门槛较高，故高端矿山开发服务商的数量短期不会大幅增加，而为数众多的小型服务商，受监管力度加大和市场竞争的淘汰，可能会呈逐步缩减的趋势。
充分发挥主业优势，稳步向资源开发领域延伸
矿山开发服务业务积极拓展海外市场。公司2020年上半年实现主营业务收入17.19亿元，其中海外主营业务收入占比超过51%，为8.88亿元。公司2019年成功进入塞尔维亚及印度尼西亚两个国家，先后承接塞尔维亚Timok铜金矿矿山井巷工程（第一标段）、印尼达瑞铅锌矿井下生产系统开拓工程，为未来欧洲及东南亚矿业市场的拓展奠定了坚实的基础。
布局三大矿业项目，2021 年起陆续进入产能释放期。公司现有矿山资源开发项目共 3 个：（1）2019年上半年公司成功竞买贵州两岔河矿业开发有限公司90%股权，项目2020年3月开工建设，建设期3年，2023年6月建成进行试生产，2023年11月底投产，投产第1年达50万吨，投产第2年达产。（2）2019年下半年公司收购托克集团下属刚果（金）Dikulushi铜矿，力争2021年实现年产1万吨铜金属的复产目标，同时进行外围勘查工作，争取新增1-2处资源潜力区。（3）2019年下半年全资子公司开元矿业收购艾芬豪集团旗下Cordoba Minerals Corp.（简称“Cordoba 公司”）19.9%股权，其主要资产为位于哥伦比亚的San Matias项目和位于美国亚利桑那州的铜矿项目，该项目拥有金金属量30吨，银金属量282吨，铜金属量53.06万吨。
募投项目分析
本次债券募集资金总额不超过10.00亿元（含），扣除发行费用后具体用途如下。
矿山采矿运营及基建设备购置项目方面：1）国内矿山工程业务项目主要目的要是为解决公司目前设备无法满足快速增长的业务量要求以及适应国家环保政策对采矿设备的升级改造要求，并推进合公司国内项目的在手订单及未来三年业务量规划情况。2）赞比亚矿山工程项目是拟以借款或增资形式提供给实施主体——金诚信矿业建设赞比亚有限公司，拟新增购置并报废更新等采掘工程施工设备。3）塞尔维亚矿山工程项目拟以借款或增资形式提供给实施主体——金诚信塞尔维亚矿山建设工程有限公司。公司于2019年进入塞尔维亚市场，目前主要为回风井及井下中段开拓采切工程施工，后续将开始采矿，公司预计在塞尔维亚市场业务量快速增长。
目前公司矿山采矿的募资部署响应国家“一带一路”倡议，符合国家产业相关布局，可在现有承接的工程业务基础上，确保业务顺利开展。通过项目实施，公司整体装备水平实现向规模大型化、设备无轨化、环境生态化、管理智能化、开采深部化方向发展，增强公司矿山工程建设与采矿运营管理业务的竞争优势，以满足公司国内业务量快速增长的要求；缓解赞比亚和塞尔维亚新增业务快速增长与设备不足的矛盾，并进一步扩大公司海外的市场份额。
智能化、无人化开采技术研发项目方面：募集资金拟用于智能化、无人化开采技术研发项目，项目的实施主体为公司，主要目的是搭建智能化、无人化矿山开采运行体系。本项目响应国家政策指引，顺应矿山技术前沿发展潮流；且公司具备充足经验、人才及技术实力，自有大中型专业矿用设备齐全，满足智能化、无人化矿山推广的要求，通过本项目未来将实现降低单位出矿成本，提高施工效率，降低安全事故风险，提升公司市场竞争力。
（作者：固收彬法 ）
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