作者：杨培峰 毕柳
中证鹏元评级 城投评级部
主要内容
2020年11月10日，“20永煤SCP003”无法按期兑付本息，构成实质性违约，对于此次违约市场始料未及，一时间包括永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）在内的多个河南省省属国企的债券被打折清仓，打折榜上甚至出现了城投债的身影，河南省国企信用债遭遇信任危机，全国债市也受到一定冲击。
本文通过梳理永煤违约后，城投债一级市场发行量、发行成本的变化及二级市场收益、利差走势，探索永煤违约对城投债信用资质及融资成本两个方面的影响路径，并以此为后续城投债信用风险演化趋势提供参考，再通过城投债破“刚兑”所涉及的“能不能”、“会不会”、“如何破”三个方面的讨论，理清城投债信用风险逻辑主线。
中证鹏元认为，城投的特殊性决定了短期内城投债仍然拥有良好的信用保障，在政策边际收紧的背景下，城投债仍不失为良好的配置品种，但为投资组合保留可控的安全边际仍然十分必要，因为政策的变动方向容易理解，但变动程度却很难预测，理清思路、抓住主线、识别尾部、规避风险、敬畏市场，系2021年城投债信用风险管理的重要原则。
正文
一、永煤意外“躺倒”，冲击信用债市场
2020年11月10日，永煤发布公告，称“20永煤SCP003”无法按期兑付本息，构成实质性违约。
永煤违约的消息一出，瞬间燃爆了整个债券市场，一时间包括永煤在内的多个河南省省属国企的债券被打折清仓，部分债券打折幅度一度超过90%，并且打折榜上甚至出现了城投债的身影，不可谓不疯狂。永煤违约之前，也发生过多起过剩行业AAA国企违约案例，但这次永煤违约仍对债券市场造成极大冲击，其主要原因有两点，一是永煤的股东是河南能源化工集团有限公司（以下简称“豫能化”），实际控制人是河南省国资委，是根正苗红的地方国企，并且其核心煤炭资源优质，且煤炭主业盈利良好，年报数据显示，其近年煤炭业务毛利率约40%左右；二是永煤11月2日公告了资产重组事项，即无偿划出其持有的中原银行股份及多家亏损严重的煤化工公司，无偿划入几家煤炭公司，市场普遍认为上述调整利好永煤，这与一周之后的实质违约反差过大。基于此，永煤的意外违约被部分投资者解读为“逃废债”或无序违约，这也正是挑动投资者痛点的症结所在，其违约行为给各家机构的信用评价体系上了生动一课。
受永煤违约影响，河南省信用债遭遇信任危机，从11月发行情况来看，剔除银行CD外，河南省仅成功发行了3只债券，其中两只是银行系的金租债，另外一只是民企地产债，合计发行规模仅43亿元，较前10个月月均发行规模相差甚远，且无一只地方国企债及城投债发行成功。另外，11月河南省信用债取消发行规模创年内新高，取消规模合计32.5亿元，其中30.5亿元是在永煤违约后取消发行，且取消发行的主体均为地方国企。
除河南省信用债市场受到极大冲击外，全国债券市场也受到明显干扰。自11月10日永煤违约后，国开债收益率出现明显上升，其中1年期国开债到期收益率最高上涨超过23BP，中债、企业债收益率亦大幅跳涨，其中1年期AAA企业债到期收益率最高上涨近30BP，并且市场对中低评级主体避险情绪有所上升，以1年期AA企业债为例，其到期收益率最高上涨超过了52BP。为了缓和市场焦虑情绪，遏制风险链条扩散，央行在11月16日发布公告称，当天开展8,000亿元1年期MLF操作，远超市场预期，流动性得到大幅缓解，有效防止踩踏发生。但紧接着河南省部分官员关于永煤违约的模糊回应，再度给市场蒙上了一层阴影，债市收益率再度飙升。11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开了第四十三次会议，会议主题即研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，此次会议的矛头指向不言自明，会议强调金融监管部门和地方政府要从大局出发，落实监管责任和属地责任，同时“零容忍”、严惩“逃废债”，给近期债券市场风波定调，给投资者吃下定心丸，债市收益率调头回落。
二、永煤违约对城投的影响
永煤的意外违约，让投资者重新审慎评估了政府支持意愿这一国企“信仰靠山”，这也是此次爆雷事件导致信用风险快速扩散的重要原因，而城投信用分析体系中的核心要素就是政府支持，所以也能够理解永煤爆雷后投资者打折出售部分弱资质城投债的心态了。
一级市场方面，2020年11月份，各品种城投债共发行355只，发行规模为2,700.95亿元，与2020年10月相比分别环比下降21%和26%，其中河南省无城投债成功发行，原计划发行的几只城投债均已取消发行。考虑到11月份资金面并无明显收紧，且下半月央行对银行间及非银呵护有加，11月城投债发行环比大幅下行，与永煤意外违约可能不无关系。
在信用事件的冲击下，11月城投债发行平均票面利率升至4.48%，环比上升10.8BP。并且在信用风险不断扩散及舆论持续发酵背景下，市场风险偏好有所降低，不同等级的城投债发行利率有所分化，高评级城投债发行票面利率环比下降，中低评级城投债发行票面利率环比上升，其中AA+城投债发行利率环比上升18.46BP至4.59%，AA城投债发行利率环比上升36.41BP至5.79%，一级市场对弱资质城投债的规避情绪有所上升。
二级市场方面，受短期流动性冲击影响，11月10日后城投债到期收益率上升明显，以3年期为例，AAA、AA+及AA城投债的到期收益率分别由3.71%、3.80%和3.92%最高上升至3.93%、4.14%和4.36%，分别上升22BP、34BP和44BP，城投债内部信用有所分化，且金融委会议后高评级城投债到期收益率逐步回落，但低评级城投债到期收益率仍在高位徘徊，表明弱资质城投债受信用风险事件影响更大。此外，信用利差亦有所走扩，AAA、AA+和AA城投债信用利差自11月10日起最高分别上升22BP、33BP和41BP，等级利差快速走扩。
通过梳理永煤违约后城投债一、二级市场的表现不难看出，永煤的违约对城投债的发行与定价均产生了较大影响，我们认为，其主要有以下两个影响路径：
其一，永煤的意外违约，打破了投资者对于依托于政府支持的“国企信仰”幻想，让市场重新审慎评估政府支持对国企信用增进作用的强弱，理性区分政府支持意愿的高低。城投公司作为特殊国企，其发展模式及职能定位决定了其信用分析体系的核心逻辑是以地方政府支持为基础展开信用研究，但不同资质的城投公司受地方政府支持的力度有所差异，高评级的核心城投在各资源禀赋上都优于低评级的边缘化城投，所以在市场有意识地区分政府支持意愿后，城投公司的信用出现分化，并且不仅体现在等级利差上，如果此次信用事件的处置工作未达到投资者预期，或者后续再度发生类似的信用风险事件，城投的信用分化可能会体现在区域层面。
其二，永煤违约之所以能够产生如此大的影响，关键在于其违约的无序性，也就是说投资者长期以来习惯的以信用风险排序衡量企业信用风险大小的信用分析体系几乎失效，我们认为这才是触碰信用债市场痛点的症结所在。所以，当排序式的信用分析体系失去作用，叠加政府支持权重的下降，市场必然会要求更高的回报率以弥补这部分风险敞口，即抬高整体融资成本水平。
三、2021年城投怎么看？
2020年在特殊时期政策的庇护下，城投的融资可以用顺畅二字概括，城投信用风险事件明显减少。但四季度以来高层关于货币政策方向变动的发声，以及近期债市数起国企信用风险事件，给2021年城投信用风险增添了几分不确定性。而市场对于城投信用风险的担忧，一言以蔽之，核心点仍然是2021年城投会不会打破“刚兑”。
我们认为城投会不会破“刚兑”可以从“能不能”、“会不会”、“如何破”三个角度来分析：
首先是“能不能”，展望2021年城投债“能不能”打破“刚兑”呢？其实打破“刚兑”往简单了说只是企业一纸公文的事，政府也可以通过监管、行政、政策等多种手段实现，但“能不能”之所以需要被讨论，关键在于其限制因素，也就是打破“刚兑”之后的影响。
城投公司，追根溯源来讲，本质上是地方政府在分税制下的融资渠道，虽然2015年起地方政府开始大规模发行地方政府债券，对城投债的依赖有所下降，但城投债仍是地方政府资金来源的重要渠道，其规模仍在逐年增长。截至2020年12月7日，全国城投债余额为10.59万亿元，较2019年末增长了17.63%，占全国信用债比重达27.44%，城投债的稳定对于防风险可以说至关重要。如果说永煤违约导致被抛售的占信用债比重不足0.5%的煤炭债已经让市场看到信用环境的脆弱性，那么27.44%的比重来个“意外”的话，对债市的冲击恐怕是核弹级的。
此外，城投债只是城投公司融资渠道之一，所谓覆巢之下安有完卵，城投债若违约势必波及其他融资渠道，截至2019年末，全国城投全口径有息债务规模约39.56万亿元，按照17.63%增速推算，截至2020年12月7日，全国城投有息债务规模约为46.53万亿元，远超地方政府债务余额。在此背景下，城投债若“意外”破“刚兑”，对城投的影响可参考上文的两个路径，一方面城投有息债务的滚续将变得非常困难，另一方面融资成本的上升将不可避免，届时地方政府的债务处置压力将极大上升，债务腾挪空间将严重受限，我们认为这并不符合稳妥化解存量隐性债务的政策要求。此之谓，水能载舟，亦能覆舟。
再看“会不会”，目前来讲，在城投仍然作为地方政府重要的融资渠道的背景下，地方政府不具备主动打破“刚兑”的动力，但受制于可用财力有限，城投债乃至隐性债务的偿还主要依赖于滚续，而滚续是否顺畅则主要取决于政策的松紧。
受新冠疫情影响，2020年市场流动性总体宽松，监管对于宏观杠杆率上升的容忍度明显提高，城投融资渠道较为通畅。但随着宏观经济的持续复苏，政策导向有所变化，10月易纲行长重提把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，11月刘国强副行长表示特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的，也是必须的，以及《中国金融稳定报告（2020）》再次强调稳增长与防风险的长期均衡。我们认为，展望2021年货币政策将呈边际收紧之势，广义货币供应量（M2）与社会融资规模增速将逐步回归到与经济相匹配的水平，宽信用转向稳信用。但考虑到疫情影响尚未完全消退，经济形势仍存在较大不确定性，政策的退出大概率是循序的，是以防风险与稳增长均衡为考量进行适时调整，不太可能出现“政策悬崖”，尤其是在近期债券市场大幅波动背景下，市场的脆弱性及风险的传递性有所暴露，政策的稳定性与连续性成为防风险的关键。对于城投公司而言，其融资环境也大概率随货币政策回归常态化而边际收紧，但我们认为其政策收紧更可能是结构性的，即借新还旧勉强通畅，但新增融资需求受限，一方面是经济持续复苏，对特殊时期加码基建的传统路径依赖有所减弱，另一方面限制新增融资需求是顺应稳杠杆的顶层要求，而借新还旧渠道的通畅则是妥善化解隐性债务的重要保障。此之谓，谋事在人，成事在天。
最后再看“如何破”，城投债破“刚兑”的掣肘在于其影响面过大，尤其在有了永煤无序违约的前车之鉴下，符合市场预期、不引起流动性危机，可能是监管在破局时会着重考虑的两个方面。这其实包含了两个层面，符合市场预期的深层次含义是指容易被市场接受，即不会导致融资成本的大幅跳升；至于不引起流动性危机，意指违约影响面应尽量小，风险扩散可控。
那什么样的路径才容易被市场接受？一般来讲，经济财政实力弱、债务率高、政府救助意愿低的区域可以被定义为高风险区域，其安全边际相对较低，这些区域若出现风险事件，更容易被市场所消化，也符合市场定价逻辑。排序来看，天津、贵州、江苏、重庆、四川、湖南等省份广义债务率较高，刚性债务压力较大；天津、贵州、湖南、湖北、青海、内蒙古、辽宁、黑龙江、吉林等省份地方政府债务限额使用率较高，债务腾挪空间有限；贵州、青海、内蒙古等省份产业基础欠缺、经济实力薄弱，天津、山东、辽宁、黑龙江、吉林等省份经济增长乏力，财政挤水分明显。上述关于经济、财政、债务等方面的数据，可以量化对比，但政府救助意愿属于主观因素，难以量化，只能在区域债务滚续情况及相关政府表态中细品。截至目前，我们统计到的城投非标违约超过100起，涉及区域包括贵州、云南、四川、天津、辽宁、陕西、内蒙古、河北、河南、山东、湖南、湖北、安徽，此外地方国企违约也包括数十起，涉及区域包括辽宁、吉林、天津、内蒙古、青海、河北、四川、广西等省份。
至于是否会引起流动性危机，这其实是“薛定谔的猫”，难以准确预知，所以将未知置于有限的范围内，以控制风险扩散，降低违约成本，可能更符合监管意图。排序来看，海南、西藏、宁夏、青海、内蒙古、辽宁、黑龙江、甘肃等省份城投债及城投有息债务余额较小，相关省份存量城投债规模均不足1,000亿，且部分省份城投债的投资者主要以省内地方性金融机构为主，若打破“刚兑”，引起的抛盘压力相对可控。除区域维度外，城投属性维度也值得注意，规避坊间传言“城投一定不会违约，违约的一定不是城投”所影射的擦边球风险。
通过上文简单梳理，我们认为城投的特殊性决定了短期内城投债仍然拥有良好的信用保障，在政策边际收紧的背景下，城投债仍不失为良好的配置品种，但为投资组合保留可控的安全边际仍然十分必要，因为政策的变动方向容易理解，但变动程度却很难预测。回顾2017年及2018年，央行随美联储加息是市场一致预期，但谁又能想到流动性紧张到R001升至3.0%以上都变成了家常便饭的地步，后出现了一大批城投非标违约。展望2021年，欧美新冠疫苗全面接种，海外疫情或大幅缓解，经济有超预期复苏可能，国内通胀的“灰犀牛”也在慢慢接近，一年半的债熊小周期才刚刚起步，政策收紧的力度尚未可知。所以我们认为，理清思路、抓住主线、识别尾部、规避风险、敬畏市场，系2021年城投债信用风险管理的重要原则。此之谓，乐知天命，故不忧。
（作者：中证鹏元评级 ）
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