专题研究 | 地方债管理迈向新台阶——简评《地方政府债券发行管理办法》

中证鹏元评级2020-12-24 16:55

作者:康正宇

中证鹏元评级 研究发展部

主要内容

2020年12月18日,财政部发布《地方政府债券发行管理办法》,并将于2021年1月1日起正式实施。《管理办法》不仅对过往多份文件进行了高度概括,也对多个条款进行了补充和调整,以更好地应对当前全球疫情影响下国内外经济形势发生的巨大变化。可以认为,《管理办法》的推出对“十四五”期间地方政府债券融资具有重要的指导作用。

《管理办法》共分为七章,三十七条。在第一章总则高度概括了地方政府债券含义后,第二章至第六章分别对债券发行的额度和期限、信用评级和信息披露、债券发行与托管、相关机构职责和监督检查等几个方面进行规定。

结合不断增长的地方政府债券发行规模以及地方政府债券中专项债券占比的不断提升,我们认为地方政府债券仍然是“十四五”期间继续推动地方政府隐性债务化解、规范地方政府融资的“开前门、堵偏门”工作中主要的融资渠道。地方政府债券在债券市场体系内的重要性将进一步提升。而与地方政府债券融资规模高速增长相对应的是项目监管体系和基础设施建设的相对落后。因此,《管理办法》在“十三五”收官,“十四五”开启之际推出,其主要目标之一就是进一步强化地方政府债券融资过程中的合理性、资金使用的有效性。同时,这也意味着在“十四五”期间,地方政府债券融资将迈上更高的台阶。

回顾2020年地方政府债券发行情况,受到新冠肺炎疫情影响,财政政策和货币政策均呈现超预期宽松以进行逆周期调节,2020年政府工作报告将目标赤字率提升至3.6%。具体到新增地方政府专项债券额度上,2020年全年专项债新增额度3.75万亿元,相比2019年的额度提升了1.6万亿元。而展望2021年,专项债新增额度较2020年收紧将是大概率事件,但考虑到当前以基建带动国内全产业复苏的趋势没有改变,预计2021年专项债券新增额度不会出现大幅度减少的情况。在对新增债券和再融资债券的发行规模分别进行分析后,我们预测2021年地方政府债券的发行规模可能落在6.5-7.0万亿元区间,较2020年持平或略有增长。

同时,我们认为未来地方政府债券结构将进一步优化,一般债券占比提升,以更好地支持“十四五”规划的社会经济发展目标。

正文

一、《地方政府债券发行管理办法》要点总结

2020年12月18日,财政部发布《地方政府债券发行管理办法》(以下简称为《管理办法》),并同时废止了《地方政府一般债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕64号)和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》(财库〔2015〕83号)两份指导文件。自2014年10月国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)以来,地方政府债券自2015年期发行提速,由千亿级直接迈入万亿级,2020年至今融资规模已达到63,530亿元。在地方政府债券的管理上,财政部以上述两份《暂行办法》为基础,并在每年初对当年的地方政府债券发行工作进行单独的文件指导。而《管理办法》的推出,不仅是对过往多份文件的高度概括,也包含了多个条款的补充和调整,以更好地应对当前全球疫情影响下国内外经济形势发生的巨大变化。可以认为,《管理办法》的推出对“十四五”期间地方政府债券融资具有重要的指导作用。

本次《管理办法》共分为七章,三十七条。在第一章总则高度概括了地方政府债券含义后,第二章至第六章分别对债券发行的额度和期限、信用评级和信息披露、债券发行与托管、相关机构职责和监督检查等几个方面进行规定,第七章则说明《管理办法》自2021年1月1日起正式实施。本文将《管理办法》中的重点改动总结如下:

(一)总则

在总则方面,《管理办法》整合了2015年两份暂行办法中对一般债券和专项债券的定义,并要求地方政府依法自行组织本地区地方政府债券发行和还本付息工作。地方政府债券发行兑付工作由地方政府财政部门(以下称地方财政部门)负责办理。地方财政部门、地方政府债券承销团成员、信用评级机构及其他相关主体,应当按照市场化、规范化原则做好地方政府债券发行相关工作。

(二)发行额度和期限

在发行额度和期限方面,《管理办法》将债券发行期限要求由2015年暂行办法的“债券期限为1年、3年、5年、7年和10年,由各地根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定,但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。”调整为“地方财政部门应当根据项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求、债券市场状况等因素,合理确定债券期限结构”,使地方政府在选择债券发行期限时可以更为灵活适度。

同时,《管理办法》新增规定“地方财政部门可结合实际情况,在按照市场化原则保障债权人合法权益的前提下,采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式。”这同样提高了地方政府债券,尤其是专项债券的灵活性,对于建成投产后收益较好的项目,可以通过提前偿还的方式减轻地方政府债务压力。在此基础上,《管理办法》要求“地方财政部门应当均衡一般债券期限结构,充分结合项目周期、债券市场需求等合理确定专项债券期限,专项债券期限应当与项目期限相匹配。专项债券期限与项目期限不匹配的,可在同一项目周期内以接续发行的方式进行融资。”此举是为了再次强调项目周期与债券期限匹配的重要性,要求地方政府在债券融资后尽快将资金投入使用,减少资金闲置造成的额外成本。

(三)信用评级和信息披露

在信用评级与信息披露方面,《管理办法》进行了较大规模的内容扩充,条目由2015年暂行办法的5条增加至8条,并添加了跟踪评级的要求。具体来看,在信用评级方面,《管理办法》要求“地方财政部门应当按照公开、公平、公正原则,从具备中国境内债券市场评级资质的信用评级机构中依法竞争择优选择信用评级机构,并按规定及时披露所选定的信用评级机构。”这与2015年暂行办法基本一致。同时,《管理办法》新增要求“首次评级后,信用评级机构应当在评级结果有效期内每年开展一次跟踪评级,在债券存续期内发生可能影响偿债能力和偿债意愿的重大事项时,及时进行不定期跟踪评级,并公布跟踪评级结果。”虽然当前所有地方政府均有AAA评级且基本不具有下调预期,但是跟踪评级可以向市场更高效地传达地方经济发展情况以及债券资金使用、项目情况等一系列信息,提高市场效率并降低风险。

在信息披露上,《管理办法》对要求披露的内容进行了大幅度的扩充。在债券发行期间,要求披露发行安排、债券基本信息、本地区财政经济运行及债务情况、债券信用评级报告等内容,专项债券还要求全面详细公开项目信息、项目收益与融资平衡方案、债券对应的政府性基金或专项收入情况、由第三方专业机构出具的评估意见以及对投资者做出购买决策有重大影响的其他信息;在债券存续期间,地方财政部门应当按有关规定持续披露经济运行、财政收支、政府债务管理情况、跟踪评级报告以及可能影响债券偿还能力的重大事项等。专项债券还应当披露项目收益、对应的政府性基金或专项收入情况等内容。相关内容的披露有助于市场更好地了解地方政府债券资金管理情况,对地方政府债券市场的健康发展具有重要作用。

(四)其他调整内容

相比2015年的暂行办法,《管理办法》第四章至第六章细化并新增了多个条目,对债券发行与托管、相关机构职责以及监督检查三个方面进行指导。《管理办法》提到,地方财政部门应当合理设置单只债券发行规模,公开发行的地方政府债券鼓励采用续发行方式;地方政府债券市场基础设施应当在财政部指导下,积极配合做好地方政府债券收益率曲线编制等工作。可以认为,经过六年的高速发展后,监管层和市场对地方政府债券均有了更深的理解认识,并对地方政府债券的发行、托管、交易和偿还等环节提出了更高要求。

同时,《管理办法》也删除了暂行办法中的部分条目,例如删除了“企业和个人取得的一般债券和专项债券利息收入,按照《财政部 国家税务总局关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》(财税〔2013〕5号)规定,免征企业所得税和个人所得税。”但是,虽然在《管理办法中》对此条进行了删除,目前未有其他文件对地方政府债券利息收入的征税情况另行规定。

二、地方政府债券2021年展望

(一)《管理办法》的出台将进一步规范地方政府债券发展

我们认为地方政府债券仍然是“十四五”期间继续推动地方政府隐性债务化解、规范地方政府融资的“开前门、堵偏门”工作中主要的融资渠道,地方政府债券在债券市场体系内的重要性将进一步提升。而与地方政府债券融资规模高速增长相对应的是项目监管体系和基础设施建设的相对落后。例如,多个省份经过调查后发现债券募投项目因各种原因未开工或未按规定使用债券资金,造成债券资金闲置并产生利息成本。这就暴露出地方政府专项债券在项目申报过程中,对项目可行性研究进行不够充分,也存在部分地区为完成上级指派的融资任务,虚增建设项目的情况。长此以往将对地方政府专项债券项目收益与债券本息相匹配的基本逻辑造成冲击,削弱地方政府债券对基建和实体经济的推动效果。因此,《管理办法》在“十三五”收官,“十四五”开启之际推出,其主要目标之一就是进一步加强对地方政府债券的管理,强化地方政府债券融资过程中的合理性、资金使用的有效性。同时,这也意味着在“十四五”期间,地方政府债券融资将迈上更高的台阶。

(二)预测2021年地方政府债券融资规模在6.5-7.0万亿元区间

回顾2020年地方政府债券发行情况,受到新冠肺炎疫情影响,财政政策和货币政策均呈现超预期宽松以进行逆周期调节,2020年政府工作报告将目标赤字率提升至3.6%。具体到新增地方政府专项债券额度上,2020年全年专项债新增额度3.75万亿元,相比2019年的额度提升了1.6万亿元。新增额度的增速较2018-2019年的8000亿元增长了100%。截至11月末,我国地方政府债务余额达到25.4万亿元,占2020年一般公共预算和政府性基金预算之和的97%。换言之,我国地方政府债务率已经接近100%的警戒线。财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾也在12月8日表示,在宏观经济好转后,专项债发行规模要逐步“退坡”。因此,2021年专项债新增额度较2020年收紧将是大概率事件,但考虑到当前以基建带动国内全产业复苏的趋势没有改变,预计2021年专项债券新增额度不会出现大幅度减少的情况。目前,市场各方对2021年国内经济恢复新常态下的正常化运作基本达成共识,货币政策和财政政策也将由高度宽松转变为适度宽松。预计赤字率也将回到3.0%左右的平均水平。在此基础上,我们预测2021年新增专项债券发行额度可能回落在3.0-3.5万亿元区间内。同时,考虑到一般债券发行受到公共预算收入限制,且近几年新增额度均在 1万亿元左右,我们预测2021年一般债券发行规模也将维持在1万亿元左右。对于再融资债券,考虑其发行规模主要取决于当年到期地方债规模,我们参考2019年和2020年再融资债券发行规模分别为当年到期地方债规模的0.99倍和0.89倍,假设2021年再融资债券发行规模为0.95倍,则根据2021年地方政府债到期规模26,679亿元,可以计算得2021年再融资和置换债券发行规模在2.5万亿元左右。因此,汇总后的地方政府债券发行规模落在6.5-7.0万亿元左右,较2020年持平或略有增长。

(三)地方政府债券结构进一步优化,一般债券占比提升

回顾近几年地方政府债券发行趋势,可以发现专项债券的占比逐年提升的同时,一般债券发行规模逐年减少。而通过《管理办法》对专项债券融资的进一步规范可以看出,未来监管层的工作重点之一就是进一步优化地方政府债券结构,减少政绩导向和功利性质的盲目申报专项债行为。同时,也应当注意到,专项债券对应的项目均有一定的经营性质和收益获取能力。例如,近年来发展速度最快的专项债品种主要集中在2019年之前的棚户区改造、土地储备类项目以及收费公路、产业园区类项目,而此类项目的大幅度扩张对于我国国民整体生活质量提供的外部性相对低于基础设施建设、市政工程、医疗、教育、养老等纯公益性的民生保障类项目。而此类公益性项目主要依靠地方政府一般债的资金支持。因此,结合“十四五”规划中“基本公共服务均等化水平明显提高,全民受教育程度不断提升,多层次社会保障体系更加健全,卫生健康体系更加完善,脱贫攻坚成果巩固拓展,乡村振兴战略全面推进”的社会经济发展目标,未来地方政府一般债券的重要性将显著增强。财政部原部长娄继伟也在12月8日表示,未来要优化债务结构,提高地方一般债券占比,降低地方专项债券占比。顺应促进消费、投资结构调整和群众美好生活的趋势。综合上述观点,我们认为未来一般债券规模占比呈现上升趋势。短期内主要通过维持现有一般债券新增规模,并减少新增专项债券发行额度的方式提高占比,中长期看将通过调整公共预算来增加一般债发行空间,进一步提升一般债券的占比。

(作者:中证鹏元评级 )

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