作者：袁荃荃
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
中央经济工作会议对明年宏观调控政策定调为稳中求进。也即宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性；保持对经济恢复的必要支持力度；政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，同时要有一定灵活性，见机预调微调。
本文认为，在疫情冲击持续、经济转型阵痛和经济下行压力的三重因素影响之下，明年宏观调控政策中最核心的关键词是“不急转弯”。
预计明年货币政策将大概率逐步回归正常化，央行将更多地运用OMO（公开市场操作）来保持流动性合理充裕。考虑到基数较低的影响下明年前两个季度经济复苏势头应较为显著，而后两个季度经济修复存在走弱风险，预计货币政策在操作节奏上很可能“前紧后松”。不过，12月21日国常会决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，预示着超常规宽松政策的退出将比较谨慎，节奏上料将慢于市场预期。
后续财政政策将大概率只是适度调整、边际收缩，大幅收缩的可能性很低。财政赤字率方面，将低于今年，但考虑到经济复苏尚不稳定不平衡，因而仍将保持较高水平，预计在3%左右；2021年积极财政政策的主要发力点仍是专项债，预计新增专项债额度仍有望超出3万亿元。
综合考虑经济恢复进程及行业内长期积聚的高杠杆风险，预计明年房地产调控政策的整体取向为稳中偏紧，操作上则更加差异化、精细化，且更加具备连续性。不仅要做好市场预期管理，防范市场剧烈波动，还会继续通过“三道红线”管控整个行业及行业内企业的经营风险，从而确保房地产市场的发展不偏离政策预期。
总之，预计明年的货币政策和财政政策都相较2020年有所收敛，但大方向不会改变，两者将在扩大内需方面形成更大的合力，激发国内市场的增长潜力，巩固经济复苏势头。债市行情方面，“稳货币”+“稳信用”的政策环境之下，预计行情将较为平淡，无明确的牛熊方向，10年期国债到期收益率大概率在3%-3.5%的区间小幅震荡。另外， 2021年债券市场的违约将进一步趋于常态化，高等级国企信仰被打破之后市场上仅存的“城投信仰”是否还能继续坚挺有待观察，但信用分化是毫无疑问的大趋势。
正文
一、会议召开的背景与主要内容
12月16日至18日，中央经济工作会议在京召开。此次会议的召开处在较为复杂的背景之下，其复杂体现在以下几点：一是，疫情冲击持续：即将到来的2021年是“十四五”规划的开局之年，同时也是新冠肺炎疫情冲击全球经济的第二年，疫情导致的各种衍生风险较多，经济复苏基础不牢固，复苏不稳定不平衡，比如部分接触性服务业恢复较为缓慢、小企业恢复弱于大企业、就业结构性矛盾仍突出等；二是，经济转型阵痛：当前我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，虽然已告别高速增长阶段，但要真正实现高质量发展仍面临较多阻力；三是，经济下行压力：目前国内有效需求仍不足，制造业投资和居民消费恢复乏力，居民可支配收入增长较慢，扩大内需面临现实瓶颈，同时全球经济陷入低迷，贸易保护主义反弹，全球动荡源和风险点显著增多，外需修复的持续性存疑。
面对如此复杂的内外部局势，此次会议在总结2020年经济工作、分析当前经济形势的基础上，为明年的经济工作指明方向，为明年经济政策划出重点，并部署了八大重点任务：
一是强化国家战略科技力量（科技创新被列为八大重点任务之首，重要性非同寻常，促进2020年进入创新型国家行列、2030年跻身创新型国家前列、到2050年建成世界科技创新强国“三步走”目标的实现）；
二是增强产业链供应链自主可控能力（疫情冲击叠加贸易保护主义抬头，部分行业的产业链供应链遭遇“卡脖子”的窘况，给企业的生产经营乃至国家经济安全带来威胁，因此单独将其作为重点任务列出）；
三是坚持扩大内需这个战略基点（形成强大的国内市场是构建新发展格局的重要支撑，在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排极具迫切性）；
四是全面推进改革开放（是构建高水平社会主义市场经济体制的应有之义，推动改革与对外开放相辅相成互相促进）；
五是解决好种子和耕地问题（保障粮食安全的重要性在经历了疫情后得到了进一步提升）；
六是强化反垄断和防止资本无序扩张（在技术进步和互联网经济迅猛发展的大背景下，市场资源越来越集中在少数的头部企业，垄断和无约束的扩张日益严重，阻滞创新不乏，损害市场公平竞争秩序）；
七是解决好大城市住房突出问题（系历年来中央经济工作会议首次将其单独列为要紧抓落实的重点任务，预示着租赁住房市场建设的相关配套政策会加速完善并逐步落地）；
八是做好碳达峰、碳中和工作（绿色发展理念使然，有利于促进产业结构、能源结构的优化，利好环保与新能源产业的发展）。
二、宏观调控政策定调
总基调：稳中求进。也即宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性；保持对经济恢复的必要支持力度；政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，同时要有一定灵活性，见机预调微调。
本文认为，在疫情冲击持续、经济转型阵痛和经济下行压力的三重因素影响之下，明年宏观调控政策中最核心的关键词是“不急转弯”。随着国内疫情基本受控，呵护市场的一些超常规政策逐渐退出，引发市场对“政策悬崖”的担忧。鉴于此，中央经济工作会议借机向市场释放“定心丸”，明确表态宏观政策取向不会发生快速变化，而是会平衡好恢复经济和防范风险之间的关系。重点强调政策“不急转弯”，不只是安抚市场情绪，而是确有其现实需要：（1）目前我国经济发展仍面临比较明显的需求不足，经济增长的稳定性不强，必须把宏观调控的方向和力度继续保持下去，以巩固经济回升向好的态势；（2）疫情发展存在不确定性，国际关系复杂多变，全球货币宽松将长期持续，而我国的国债收益率却持续走高，在此背景下政策急剧转向会对市场形成较大冲击；（3）随着应对疫情冲击的超常规政策逐步退出，2020年下半年债市信用风险加速释放，从民企向国企蔓延的势头比较凶，若政策骤然收紧，容易导致“债务-通缩”压力的显化；（4）尽管宏观经济总体上持续改善，但仍有不少小微企业面临较大生存压力，政策急转很可能加剧其资金链断裂、破产倒闭的风险，进而伤及稳定就业的大局。
综上，本文预计在稳中求进的大政策环境下，明年逆周期政策的退出节奏将视经济恢复进程而定，因此流动性不会出现骤然收紧，而是将大概率保持平稳。
（一）货币政策：稳健+灵活、精准、合理、适度
关于明年的货币政策，会议定调要继续实施稳健的货币政策。操作层面，稳健的货币政策要灵活、精准、合理、适度。
坚持稳健基调不变，指的是疫情冲击下的超常规宽松政策将渐进分步退出，而不会过快收紧，以避免实际利率快速上行引发“债务-通缩”循环；操作层面，强调“灵活、精准、合理、适度”八字方针。其中，“灵活”要求根据国民经济和社会发展的需求进行适时调节，若经济复苏较快，且复苏势头得到充分巩固，则部分临时性政策可能退出，反之则适当放慢退出节奏；“精准”要求流动性更加精准地“滴灌”到重点领域或薄弱环节，引导金融机构进一步加大对制造业、小微企业、科技创新、绿色发展等的支持力度；“合理”要求保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，流动性保持在合理水平，这主要是受制于明年“保持宏观杠杆率基本稳定”的硬约束；“适度”，是指不会让市场再现“钱荒”，但也不允许流动性“泛滥”，要平衡好恢复经济和防范风险的双重目标。
综上，本文预计明年货币政策将大概率逐步回归正常化，央行将更多地运用OMO（公开市场操作）来保持流动性合理充裕。考虑到基数较低的影响下明年前两个季度经济复苏势头应较为显著，而后两个季度经济修复存在走弱风险，预计货币政策在操作节奏上很可能“前紧后松”。不过，12月21日国常会决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，预示着超常规宽松政策的退出将比较谨慎，节奏上料将慢于市场预期。
（二）财政政策：积极+提质增效、更可持续
关于明年的财政政策，会议定调要继续实施积极的财政政策。同时，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作。
坚持积极基调不变，是指积极财政政策不宜过快退出，而是要继续保持对经济恢复的必要支持力度。与上年仅强调“提质增效”不同，今年又加上了“更可持续”，意味着后续财政政策将大概率只是适度调整、边际收缩，大幅收缩的可能性很低；预计仍将通过减税降费、财政资金直达基层、专项债等举措，更大程度地降低市场主体负担，以稳定经济增长的基本面，进而确保企业、经济、财政均实现可持续性发展。财政赤字率方面，将低于今年，但考虑到经济复苏尚不稳定不平衡，因而仍将保持较高水平，预计在3%左右；2021年积极财政政策的主要发力点仍是专项债，预计新增专项债额度仍有望超出3万亿元。
另外，明年是“十四五”开局之年，财政政策的实施必须与“十四五”期间的发展战略目标相匹配。根据相关的政府会议公报，我们预计“十四五”期间有望得到更多政策倾斜和支持的产业领域主要包括：绿色发展理念之下的环保与新能源，科技创新政策主线下的数字经济、人工智能、新材料，全面促进消费战略目标下极具热度的新基建领域（如5G、工业互联网），与人民日益增长的美好生活需要密切相关的医药、养老、旅游等。鉴于此，明年财政政策有望在通过精准化财政投入、有扶有控的差异化税收优惠和导向明确的选择性政府采购等方式，为上述产业领域的发展提供支持。
（三）房地产调控政策：“房住不炒”+“解决好大城市住房突出问题”
关于明年的房地产调控政策，坚守“房住不炒”的定位不动摇，同时“解决好大城市住房突出问题”被提上前所未有的高度，与租赁住房市场建设相关的配套制度有望加快推出、实施和完善。
“房住不炒”的政策基调已保持多年不变，会议仍然重申这一点，意味着下一阶段仍有可能会针对部分热点城市房地产市场的结构性过热加大调控力度，促进房地产市场的持续平稳健康发展。不过，更值得注意的是，会议首次提出要“解决好大城市住房突出问题”，并将其单独列为明年要紧抓的八大重点任务之一，同时提出“逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”、“整顿租赁市场秩序”、“对租金水平进行合理调控”、“降低租赁住房税费负担”、“土地供应向租赁住房建设倾斜”、“探索利用集体建设用地建设租赁住房”等促进租赁住房市场建设的有利举措，显示中央已将解决大城市住房问题提升到重要战略地位，且解决路径也已十分清晰。具体来看，从根本上解决大城市住房问题，策略上应注重“因地制宜、多策并举”，政策工具上不仅局限于限制需求端，还包括增加供给端。按照目前的政策安排，在供给端增加住房有效供应的重要路径之一就是加快租赁住房市场建设，构建租售并举的新格局，一方面想方设法加大保障性租赁住房、长租房、集租房等的供给，另一方面还要通过一系列制度促进租赁市场的监管（包括对租赁机构经营风险的管控、财税支持的规范、租金水平的指导与管理等）进一步常态化。
综合考虑经济恢复进程及行业内长期积聚的高杠杆风险，本文预计明年房地产调控政策的整体取向为稳中偏紧，操作上则更加差异化、精细化，且更加具备连续性。不仅要做好市场预期管理，防范市场剧烈波动，还会继续通过“三道红线”管控整个行业及行业内企业的经营风险，从而确保房地产市场的发展不偏离政策预期。
三、债券市场走势预测
回顾2020年：5月份之前，为应对疫情冲击，“宽货币”和“宽信用”双管齐下，呵护市场流动性，纾困实体经济，不仅为活跃在资本市场上的大企业提供了较为宽松的融资环境，使其得以顺利地实现借新还旧、缓解债务压力，还为众多的小微企业量身定制了贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，避免其资金链断裂以致破产倒闭。5月份之后，国内疫情基本受控，经济逐渐复苏，货币政策边际收紧，超常规的临时性宽松逐步回撤，市场随之进入“紧货币”+“宽信用”的组合，这种情况导致市场对宽松政策转向的极大担忧，10年国债到期收益率开始从2.48％的低点一路上行，债市行情正式牛转熊。
通过对会议公报中宏观调控政策的梳理与解读，我们认为明年债市将大体上处于“稳货币”+“稳信用”的政策环境之下。原因在于：考虑到经济复苏不稳定不平衡的现状，无论是货币政策还是财政政策都不宜急转弯，应继续保持对经济恢复的必要支持力度；但2020年的货币财政双宽松又确实导致了宏观杠杆率的明显抬升，尤其是加剧了本就值得警惕的地方政府债务风险，因此2021年货币政策大概率趋于温和收敛，财政政策也将回归常态化，赤字率从3.6%以上的超高水平降至3%左右，抗疫特别国债不再发行，专项债新增额度亦适度收缩，相应地，化解地方政府债务风险的优先级有所提升。
总之，我们预计明年的货币政策和财政政策都相较2020年有所收敛，但大方向不会改变，两者将在扩大内需方面形成更大的合力，激发国内市场的增长潜力，巩固经济复苏势头。债市行情方面，“稳货币”+“稳信用”的政策环境之下，预计行情将较为平淡，无明确的牛熊方向，10年期国债到期收益率大概率在3%-3.5%的区间小幅震荡。另外，考虑到明年“稳货币”+“稳信用”的组合之下，市场流动性相较2020年略有收紧，本文认为2021年债券市场的违约将进一步趋于常态化，高等级国企信仰被打破之后市场上仅存的“城投信仰”是否还能继续坚挺有待观察，但信用分化是毫无疑问的大趋势，建议投资者们进一步精细化投资策略，对于产业债而言则需反思现有信用分析框架的不足，做出必要的调整。
（作者：中证鹏元评级 ）
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