重构与平衡：存量时代的价值投资

编者按：过去一年，承载着太多的特殊记忆。股权投资行业，也经受住了资本寒冬叠加疫情的双重考验。以红杉中国、高瓴资本等为代表的头部机构，他们曾经经历数个经济周期，如今正带领行业走出困境。

在募资端，资管新规影响持续，叠加新冠肺炎疫情，机构募资分化更加严重。头部机构募更大的基金，年内数家机构完成10亿美金以上基金的募集；小而美的基金也能募到最专业的钱，但更多机构无人问津、无米下锅。无疑，这提升了LP的工作效率。

在各类型LP中，来自银行等金融机构的资金大幅减少，引导基金热情下降，转而进入存量博弈；而市场化母基金同样面临募资难题。值得欣慰的是，险资政策组合拳为行业送上了美好预期。而诸多尝到收益甜头的机构，在股权投资领域迈出了更大的步伐。

2020年上半年，人民币基金募资总额同比下降30%左右，但国资占比达75%以上，这让机构不得不调整应对策略。而在新的地缘政治影响下，机构也在反思美元和人民币基金配置的平衡。

在投资端，由于募资难向下传导，机构投资案例数量、金额大幅降低。产业方面，资金偏好出现转移，半导体、硬科技投资案例和金额数据暴涨，医药健康领域投资也出现放量，但互联网模式创新明显降温。过程中，机构加磅存量项目动力更强。

这一年，诸多头部机构都在思考、探索跨界的可能性。从成长期投资、Pre-IPO投资，扩展到PIPE、并购、财富管理等；从PE投资进入早期投资，无论是迎合投资人喜好，还是基于资产安全考虑，头部机构全资产管理意愿强烈，考验他们的，是如何在进取与贪婪间寻求平衡？

我们同时观察到一个明显的现象是，国有背景资金、产业资本在这一年表现更加活跃，财务型投资机构被疯狂碾压：一方面，前者拥有更充足的弹药资本；另一方面，项目方在融资时，对于资源支持也有更多诉求，这倒逼诸多财务型PE，逐渐重视并加大投后服务建设。

在退出端，这一年，股权投资机构迎来了丰收年份。2020年前三季度，股权市场退出案例相比去年同期增长约26%。受政策利好，IPO方式退出占比大幅提高。诸多机构在这一年里收获了十多个IPO退出。

全球货币宽松，以及诸多利好政策刺激下，比如港交所新政，A股科创板推出、创业板试点注册制等影响，赴港、A股挂牌出现“竞速”现象。此外，赴美上市也从年初个别公司的财务事件影响中逐渐修复。

然而，更关注DPI的投资机构也看到了隐忧，一二级市场套利机会越来越小，越来越多的IPO，却带来整体回报的降低，投资机构开始重视主动退出管理。与此同时，投资组合对于资金也提高了估值预期，这也是机构即将面临的挑战。

即将到来的2021年，市场会怎样？面对诸多不确定性，投资机构如何提前预判？这些都将考验投资机构的策略与智慧。而我们一直强调，无论预期多悲观，我们都要乐观行动。

胡芳日建议，各部门各单位各机构应加快创业投资行业立法，为创投行业正名立规。

“今年的年会主题很好地概括了近两年中国股权投资和创业投资行业的新常态。我认为，这个状态可能还会存在较长一段时间。”中国投资协会股权和创业投资专业委员会专职副会长胡芳日在第10届中国创新资本年会上表示。

本届中国创新资本年会的主题是“重构与平衡：存量时代的价值投资”，胡芳日以《客观认识中国创投行业发展现状与趋势》为题发表主题演讲。

胡芳日在中国投资协会股权和创业投资专业委员会工作已十年有余，在这位创业投资行业见证人看来，虽然本土创业投资市场的增速在减缓，但存量还是在增长的。他认为，行业从业者应当客观认识中国创投行业的发展现状和趋势。

创投委胡芳日。资料图

中国创投现状与趋势

今年的创业投资市场上，募资和投资数据出现较大的下滑幅度，从业人员数量也出现显著减少趋势。因此，对行业未来不看好的人士不在少数。

胡芳日对行业发展前景持乐观态度，在他看来，市场对创投行业的一些观点并不客观和严谨，这在一定程度上影响了政府政策的制定，甚至间接阻碍了中国创投行业的发展。

其后，胡芳日从政策体系、投资运营、理论研究三个维度分析了中国创投行业的发展现状和趋势。

第一，中国创投政策制度体系基本形成，为中国创投发展提供了较好的制度保障；但由于法律地位缺失，发展道路一波多折，未来仍未可知。

第二，中国创投总体发展规模已位居世界第二，存在一定的结构性泡沫，开始存量调整，虽然短期增长受阻，但长期发展是健康的，并形成中国特色的创投运营机制。

第三，中国创投理论研究滞后，概念混乱，众说纷纭，无论是学术界还是实操界，抑或是政策制定者，都没有形成统一的认识。这在一定程度影响了中国创投政策、法规、法律的制定和实施，进而影响中国创投业的健康发展。

创投行业仍无法可依

行业政策分析方面，中国私募股权和创业投资行业的管理制度体系，主要包括四个方面政策：一是不断完善创投税收优惠政策，二是不断拓展基金募资渠道，三是积极发展创投引导基金，四是不断完善多层次资本市场。

胡芳日指出，尽管每年都有创投相关政策文件出台，但到目前为止，真正法规法律性质的文件仍然没有，创投行业仍处于无法可依的状态。

在这位创投协会工作者看来，中国创业投资行业发展到目前阶段，制定和出台创业投资促进条例或创业投资促进法等法律，给创业投资以法律身份，迫在眉睫。

就创投基金的投资运营问题，胡芳日从募资、投资、退出角度对行业现状做出观察分享。

从资本构成看，创投领域的国有机构占比在40%左右，其后是占比25%-30%的非国有机构、占比15%-20%的财政预算资金和占比10.20%的个人投资者。

对应在投资运作上，单个创业投资企业年度平均投资案例整体保持在4个左右，平均投资金额在6000万元左右，单个案例的投资金额在1500-2000万元之间。

退出方式方面， 采取上市转让方式实现股本退出的案例占比在20%左右，采取协议转让方式退出的案例数占比基本在40%-50%间，采取回购方式退出的占比在20%-30%之间，采取清算退出的占比5%-8%之间，采取被整体收购和其他方式退出的占比总体在5%以下。

建议加快行业立法

胡芳日在演讲中尤其讨论了创投理论研究的问题，认为创投概念的不明晰，直接影响了行业政策的制定和实施，并将影响到创投业的健康发展。

“我国正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，必须坚持创新为第一动力，才能在全球科技革命和产业变革中赢得主动权。”他认为，创投强才能创新强，创新强才能国家强，做好“十四五”时期的创业投资工作意义重大。

创投委今年7月发布的《中国创业投资行业发展调研报告》，超过半数机构认为2020年我国创业投资行业发展速度可能下滑，但认为中期（未来三年）将获得平稳发展。调研对象认为，放开注册登记、豁免备案管理、拓宽募资渠道、搭建投融资平台等是支持创业投资行业发展的有效手段。

“中国创投经过20多年的自由发展，无论是在发展规模还是在对创新创业和社会经济发展的影响，都已经成为一个不可忽视的独立行业。”在演讲的最后，胡芳日建议，各部门各单位各机构应加快创业投资行业立法，为创投行业正名立规。

他认为，只有名正言顺，才能更好地针对创业投资行业面临的痛点、难点问题，进一步完善创业投资发展制度环境、市场环境和生态环境，补齐创业投资发展的短板弱项，推动创业投资行业在促进创新驱动发展、服务实体经济中发挥更大作用，在更高起点上开创创业投资发展新局面。

（作者：赵娜 编辑：林坤）

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