作者:雷迅, 何帆, 鲁政委
从货币基金、短期理财基金,再到定开债基,摊余成本法估值由于平滑的净值波动和相对确定的预期收益,一直备受市场关注。“资管新规”落地后,满足条件的定开债基是现有监管框架内唯一能够采用摊余成本法计量的公募产品,深受规模较大或风险偏好较低的机构投资者青睐,是2019年下半年后债基规模增长的重要支撑。截止12月24日,当前市场上共存续摊余债基159只,合计规模9944亿元,平均封闭期49个月。
从发展历程看,2019年下半年至今摊余债基存在两次较为集中的成立高峰,第一次高峰处于2019年11月及12月,合计成立份额约2700亿元,第二次高峰处于2020年7月及8月,合计成立份额约3300亿元。
从产品自身特点看,2020年后成立的摊余债基相比2019年成立的同类产品有两点明显不同,其一是封闭期偏向长期化,平均封闭期拉长至58个月,同时5至7年的产品数量明显上升,其二是资金投向上进一步向政金债集中,整体投资占比达87%,同时对信用债的投资大幅收缩。
从对利率的影响看,摊余债基两次集中成立均明显增强了政金债的配置需求,对收益率的下行起到了助推作用,而具体期限则取决于不同时期的主流封闭期分布。2019年时为3年期,而2020年时则为5至7年期。此外,受配置力量驱动,国开债与国债间利差出现明显回落,并于债基配置高峰时进一步下行或维持低位震荡,随着配置期接近尾声,利差或再度走扩,部分期限国开债隐含税率的压缩亦体现了这一点。
从未来的空间和节奏看,2021年上半年摊余债基的新增规模或达3000亿元左右,其中3至5月或是上半年的成立高峰,预计将于年中时点附近为债市带来可观的增量配置资金。此外,合计尚未发行或满额发行的机构,未来摊余债基或有近3000亿元的潜在扩容空间。
展望2021年第一季度,利率走势或出现阶段性顶部,但本轮熊市的高点仍需耐心等待。短期来看,基本面的扩张和经济的复苏基本已被较为充分地预期,且明年第一季度大部分时间处于数据真空期,短期内债市行情缺少较强的推动因素。同时,春节效应和“不急转弯”定调下货币政策短期内进一步收紧可能性较低。年初时点如银行等配置型机构亦有加大债券配置的可能,带动中短端利率下行。从2021年的利率整体走势来看,综合宏观经济基本面情况和债市周期的分析,2021年利率的高点出现还为时尚早,可能在第二季度甚至更晚的时候出现。
一、本周关注:摊余债基的现状、影响与未来
2019年以来,定期开放式摊余债基(以下简称“摊余债基”)持续受到机构投资者青睐,并成为利率债的重要配置力量。2020年11月,摊余债基再次迎来成立小高峰,当月共成立新产品13只,合计规模近1000亿元。
那么,当前摊余债基的市场现状如何?其集中成立对利率市场影响有多大?未来摊余债基的潜在空间和节奏又将如何?本文对以上问题展开分析。
1、摊余债基的市场现状
摊余债基是根据资管新规过渡期规则创设的,以摊余成本法估值的、定期开放式债券基金。根据央行2018年7月20日发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[1],在“资管新规”过渡期内,满足半年以上封闭期且投资以收取合同现金流为目的并持有到期的债券,可以使用摊余成本法计量,但其持有的资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。为满足上述债券持有至到期要求,摊余债基通常在募集说明书中约定,持仓债券的到期日应早于下一开放日。此外,据媒体报道,摊余债基的杠杆率最高可以达200%(即参照封闭式产品杠杆率),高于一般的定期开放式基金的140%;自2020年初开始,证监会要求信用债AAA以下品种不能融资回购,AAA品种杠杆比例不超过120%;每家基金公司最多申请2只摊余债基,自2020年初开始,单只产品规模上限80亿元[2]。
相较于一般的定期开放式债券型基金,摊余债基具有估值稳定、管理费率较低、杠杆空间较大[3]等优势。摊余成本法估值使产品无需面临净值回撤的风险,持有至到期策略使投资组合收益取决于建仓时点的利率水平,有利于借助期限溢价和杠杆策略提升收益。在资管产品净值化转型的政策环境下,摊余债基由于上述特点,越来越多地受到追求稳定收益的银行、保险等配置型机构投资者的重视,成为2019年下半年后债基规模增长的重要支撑。值得注意的是,当前监管规定下,摊余债基是除货币基金和现金管理类理财产品之外,仅有的能以摊余成本法估值的公募产品。
自2019年5月21日第一支符合“资管新规”的摊余债基——南方恒庆一年定开债券基金成立以来,摊余债基的规模不断上升,并于2019年11月、12月达到第一次成立高峰,月均成立规模均超过1300亿元,期间曾有单只基金募集规模超过200亿元[4],成为债券市场的重要配置力量。进入2020年,上半年摊余债基的扩容明显放缓,月均成立规模下滑至100亿元左右。这一方面或由于彼时债市在疫情冲击下走出“快牛”行情,收益率的快速下行降低了机构的配置热情,部分基金可能调整了其产品发行的时间窗口;另一方面,在经历了2019年末的集中发行后,监管部门对摊余债基的限制有所增加。据媒体报道,除原先的每家机构最多只能发行两只摊余成本法产品外,另增加单只产品80亿元的募集规模上限并对信用债的杠杆运用做出了约束[5]。5月之后,债市在经济持续复苏和货币政策向常态化退出的背景下开启大幅调整。牛市向熊市快速切换下利率水平的大幅抬升叠加免税所带来的收益优势,使得机构投资者对于摊余债基的需求回升。在此背景下,今年7至8月摊余债基再度迎来成立高峰,7月当月新产品成立规模近2000亿元,两月合计规模超3300亿元,已接近2019年全年水平。11月摊余债基成立规模再次迎来一波小高峰。
整体来看,截止2020年12月24日,当前市场上共存续摊余债基159只,合计规模9944亿元。其中,最小规模为2亿元,最大规模达202亿元,平均规模为63亿元,中位数为75亿元。从封闭期来看,现有产品平均封闭期为49个月,最短为6个月,最长为88个月,中位数为39个月。从资金投向上看,摊余债基90%以上的资金投向债券市场,剩余部分主要配置银行存款等现金类资产。在券种选择中,政策性金融债是摊余债基的绝对主力投资标的,整体市值占资产总值的比例达74%,其他金融债及信用债为第二、三大投资标的,占比分别为18%、6%[6]。
2、两次摊余债基集中成立的同与不同
从摊余债基的发展历程来看,2019年下半年至今共存在两次较为集中的成立高峰,其中第一次高峰处于2019年11月及12月,两月合计新成立产品份额约2700亿元,第二次高峰处于2020年7月及8月,两月合计新成立产品份额约3300亿元。
一方面,两次成立高峰附近的债市环境较为相似,成立高峰前债市均在资金面收敛的背景下经历了较为明显的调整。2019年第三季度以后,随着中美贸易摩擦的逐步缓和,外部环境改善带动PMI重回复苏区间,加之宽信用效果渐显,地产产业链韧性超预期下大宗商品价格明显反弹,市场对经济企稳的预期不断强化。加之8月LPR形成机制改革后,市场期待的公开市场操作利率下调迟迟未至,同时,猪肉价格推动CPI上行高位。在此背景下,10年期国开债收益率从8月中旬的低点3.40%上行至10月末的3.75%。资金利率方面,Shibor 3M于7月中旬进入上行通道,由2.60%上行至11月中旬的3.04%,DR007上行幅度较缓,但波动明显放大。后在央行于11月调降MLF和逆回购利率各5bps并加大年末流动性投放的情况下,资金面紧张有所缓解。
反观2020年,央行在4月7日下调超额准备金利率至0.35%后,资金价格并没有如市场预期般延续下行,反而央行开始长时间暂停逆回购操作,货币政策逐渐收敛。5月后,政策层多次强调防止资金空转套利,加之经济复苏动能强劲,宽松政策加速退出,央行开始引导资金利率回归常态。Shibor 3M从4月低点1.39%上行至7月中旬的2.50%,同期DR007由1.23%上行至2.20%。在其带动下,债市从牛陡向熊平切换,加之积极财政下利率债供给压力明显增加,各期限收益率快速上行,10年期国开债收益率由4月中旬的2.81%上行至7月中旬的3.52%。此后在货币政策保持稳健适度和经济复苏预期强化的压制下,债市收益率与资金利率均持续处于上行通道,直至近期在央行呵护跨年流动性的安排下资金面有所转松,利率亦有所回调。
此外,考虑到公募基金产品所具有的税收优势[7],这里我们进一步比较经过税收调整后的一般贷款加权平均利率和摊余债基的主力投资标的——3年期、5年期、7年期国开债收益率间的关系,可以观察到在摊余债基的两次集中成立高峰前期,国开债收益率与贷款利率间利差均出现了较为明显的压缩,加之摊余债基具有杠杆操作空间,其性价比进一步上升。
另一方面,从摊余债基的自身特征来看,2020年和2019年成立的摊余债基有两点较为明显的不同。
第一,2020年新成立的摊余债基封闭期更长。2019年成立的摊余债基封闭期集中在1至5年,全年平均封闭期约为31个月,11月与12月的平均封闭期分别为35和31个月。从不同期限产品的分布来看,彼时封闭期在3年左右的产品规模近2400亿元,占比接近70%。相比之下,2020年新成立的摊余债基的封闭期显著延长,5至7年的产品数量有明显提升,全年平均封闭期约为58个月(截止12月24日)。下半年成立的产品封闭期进一步拉长,7月与8月的平均封闭期分别为58和62个月。此外,2020年仅发行了一只1年及以内封闭期的产品,与2019年差异明显,同时超长封闭期(80个月以上)产品数量有明显增长(今年已成立25只)。在不同期限产品分布方面,3年、5年及7年左右的产品分布较为均匀。
摊余债基封闭期趋于长期化的背后,或主要源于其主要投资者为银行、保险等风险偏好较低的配置型机构,为提高收益率,采用信用下沉策略的风险较大,拉长久期成为提高产品收益率的重要途径之一;并且,2020年初以来,证监会要求信用债AAA以下品种不能融资回购,AAA品种杠杆比例不超过120%,摊余债基的整体杠杆率明显下降。
第二,政策性金融债的投资占比进一步提升,信用债投资占比下滑。2020年第三季度季报数据显示,2019年成立的摊余债基在债券投资的券种分布上,政金债占比为63%,其他金融债占比为23%,信用债(包括企业债、中期票据和短期融资券)占比为10%,国债占比为1%,其他债券(包括同业存单、ABS、货币市场工具等)占比为3%[8]。2020年成立的摊余债基在债券投资的券种分布上,政金债占比进一步上升至87%,其他金融债占比下行至11%,国债与信用债投资规模非常小,占比几乎为零,其他债券占比变化较小。整体来看,相比国债票息吸引力较大的政金债明显更受青睐,2020年后摊余债基的资金投向进一步向政金债集中。此外,2019年尚有部分产品投资于高等级信用债,但2020年后对信用债的配置出现大幅收缩,一方面或与监管部门对以信用债进行融资回购和杠杆率做出的限制有关[9];另一方面,持有至到期策略使摊余债基在违约事件发生时可能会面临无法及时调仓的风险,其对资产资质必然有较高的要求。今年在疫情冲击下,长久期信用债的风险有增加可能,降低了投资者对信用债的偏好。而前期利率债的收益快速上行、信用利差压缩,使得信用债的投资性价比并不突出,因此在封闭期不断拉长的背景下,政金债越发成为摊余债基的主流配置标的。
3、摊余债基的集中成立对收益率曲线影响几何?
首先,在收益率方面,如前文所述,政金债是摊余债基的主要配置标的,同时持有至到期策略使得其对所投资券种有较为严格的期限要求,考虑到摊余债基在封闭期上的分布特点,其两次集中成立均明显增强了3年、5年、7年等对应期限政金债的配置需求,对上述期限收益率的下行起到了助推的作用。
以摊余债基重仓券中配置最多的国开债为例,在2019年末的第一次成立高峰期间,随着11月央行调降公开市场操作利率,市场对于通胀上行压制货币政策的担忧减轻,利率再度进入下行区间,而彼时主流的3年期摊余债基密集成立所带来的建仓需求叠加明显,3年期国开债收益率的下行幅度高于其他期限。自11月初至12月末,3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下行36bps、29bps、28bps、16bps。从期限利差角度观察,由于2019年成立的摊余债基集中于3年封闭期,11月中旬后5年期与3年期国开债期限利差自高点持续上行,后随着债基配置需求的回落而逐渐走低。而在2020年7至8月的第二次成立高峰期间,随着债基配置需求的集中释放,前期股债跷跷板效应对利率的影响逐渐弱化,自7月中旬开始,国开债收益率开始进入下行区间。同时由于2020年新成立产品封闭期的整体拉长,配置规模最大的7年期国开债收益率的下行幅度高于其他期限。自7月中旬至8月中旬,3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下行21bps、19bps、30bps、9bps,7年期与5年期国开债收益率间甚至出现倒挂。
考虑到新基金成立后的建仓过程并不是一蹴而就的,为了更好地观察摊余债基的配置需求对债市的影响,这里我们假设基金成立次日即可进行建仓操作并在一个月(20个交易日)内完成配置,且每个交易日的配置规模为均值,那么可以模拟出摊余债基实际配置需求的时间序列[10]。如下图所示,按照我们假设的建仓节奏对摊余债基的配置需求进行平滑以后,可以发现,随着建仓高峰的到来,特定期限的政金债收益率走势与其他期限品种出现明显分化,具体表现为2019年末5年期与3年期国开债期限利差的大幅走扩和2020年8月7年期与5年期国开债期限利差的大幅收窄。
其次,摊余债基密集成立对债市的影响,在国开债-国债利差及隐含税率等方面亦有所体现。由于摊余债基在配置上对国债的偏好较低,因此在其进入配置期后,特定期限国开债与国债间利差出现明显回落,并于配置高峰时进一步下行或维持低位震荡,而随着配置期接近尾声,利差或再度走扩。具体来看,2019年10月末3年期国开债-国债利差开始快速下行,由38bps收缩至15bps,并于12月下旬快速回升,在收益率方面表现为国开债收益率的走平和国债收益率的下行,将其利差拉升回30bps左右。2020年7月中旬7年期国开债-国债自高点68bps开始大幅下行,并于8月债基需求集中释放的同时进一步下行至30bps左右的低点,随后开始回升。
同时,值得注意的是,在摊余债基的配置需求大规模形成之前,国开债-国债利差已出现较为明显的下行,折射出可能有部分需求提前反应,以期在后续需求高涨时进行套利操作,而随着债基配置需求逐步反应在市场中,这部分套利空间已被明显压缩,或影响收益率下行的幅度。
此外,在隐含税率的变化上,同样可以观察到摊余债基配置需求的集中释放对特定期限国开债隐含税率的压缩。在两次成立高峰期间,3年期、7年期国开债隐含税率相较10年期国开债隐含税率均出现明显下行。
总结来看,摊余债基的集中成立对利率下行,尤其是特定期限的国开债收益率下行有较为明显的助推作用,同时在债基配置期内,国开债期限利差走势、国开债-国债的利差走势与配置需求的变化关系十分密切。
4、2021年摊余债基的空间与节奏
展望2021年,摊余债基或仍有发展壮大的潜力。虽然当前已有164只摊余债基相继成立,同时有5只基金仍处于募集阶段,但考虑到已获取批文尚未开始募集的产品、仍处于审批阶段的产品以及未来可能申报新产品的机构,下面我们对明年摊余债基的空间、节奏和到期分布进行测算。
从摊余债基的审批流程来看,公募基金从申报到成立一般需要经历申报、受理、反馈意见、补充材料、批复、募集、成立等流程,我们根据历史基金审批过程进行分析,并选择受理决定、第一次反馈意见、审查决定作为三个重要的时点进行估计,结果如下图所示。目前来看,一只摊余债基从申报到成立合计需要5-6个月的时间,我们根据目前证监会公示的待审批基金情况,可以大致估计2021年上半年摊余债基的成立节奏。
一是已发行但尚未结束募集的基金,截止2020年12月24日,共有5只摊余债基处于该阶段,其计划募集结束时间集中于2021年第一季度。考虑到历史上摊余债基的发行特点,若按照2020年已成立产品平均规模60亿元以及认购结束平均3天后基金成立进行假设,则该部分债基将分别于2021年1月至3月新增成立60亿元、120亿元、120亿元。
二是已审批待发行的基金,鉴于2020年仅发行1只1年期及以内期限的产品,这里我们对证监会最新的基金募集申请公示数据进行了筛选,只选择封闭期在1年以上的定开债基,同时考虑到每家机构最多只可以发行2只摊余债基,截止12月24日,共有5只已获批但尚未发行的定开债基,其中2只分别于6月及8月获批,另有3只于第四季度获批,近期发行的可能性较高。预计明年2至4月新设规模分别为60亿元、120亿元、120亿元。
三是目前仍在审批基金方面,我们用封闭期1年以上和每家机构最多2只的限制对证监会最新的公示数据进行筛选,并选取2020年后申请材料已被接收的1年以上封闭期的定开债基,目前共有47只基金正处于审批阶段,并位于不同的流程节点。从受理时点的分布上看,截止12月24日,今年9至12月已被证监会受理的定开债基设立申请分别有10只、14只、11只和3只。若我们假设摊余债基募集规模均值为60亿元,则预计该部分正在审批产品将分别于2021年3至6月陆续成立,预计新设基金规模分别为600亿元、840亿元、660亿元和180亿元。
综合考虑正在发行、尚未发行及正在审批的定开债基,预计2021年上半年摊余债基的新增规模或将达3000亿元左右,其中3至5月可能是上半年的成立高峰。此外,从封闭期分布上看,明年预计成立的摊余债基的封闭期多为66个月或87个月,考虑1个月左右的建仓时间,预计明年摊余债基或将于年中时点附近为债市带来可观的增量配置资金,而5月或将是7年期政金债的配置高峰,而6月或将是5年期政金债的配置高峰。
在摊余债基的扩容空间方面,目前仍有部分公募基金尚未发行此类产品,在未来有发行可能。截止12月24日,共有122家机构已发行或正在申报摊余债基,其中93家机构拥有2只产品,29家机构拥有1只产品,有21家公募基金未发行过摊余债基。假设当前仅发行1只产品的机构再新增1只产品,按照每只产品平均规模60亿元估计,预计将带来新增规模约1740亿元;根据管理资产规模在10亿元以上的公募基金的数量估算,未来可能还会有10家机构将参与摊余债基的发行,假设每家机构均发行2款产品,则对应增量或在1200亿元左右[11]。两者合计,未来摊余债基或仍有近3000亿元的潜在扩容空间。
最后,我们根据存续摊余债基的封闭期分布来估计明年集中到期的情况。由于2019年末有部分2年及以下期限的摊余债基发行,2021年12月该部分摊余债基将迎来集中开放,总规模约为300亿元,投资者可能由于投资策略调整,部分赎回上述投资。不过,由于监管部门对摊余债基的期限匹配有着严格的要求,其持仓债券的久期一般都早于其开放日,因而投资者集中赎回对债市产生流动性风险冲击的可能性较低。
此外,由于摊余债基是资管新规过渡期规则的产物,预计自2022年开始,监管部门或将不再批准新设摊余债基,已设立的摊余债基,是否做出改动或到期不再续作,也有待进一步明确。
5、小结
根据前文的估算,2021年摊余债基仍具有较为可观的发行规模,相对确定的增量达3000亿元,而年中附近时点或是配置高峰,摊余债基的配置预计仍将对部分期限的政金债收益率产生影响;2021年末,部分2019年末成立的2年期定开摊余债基将迎来集中开放,但投资者赎回对债市的流动性压力较小。此外,2022年之后,摊余债基规则是否需要改变或到期不再续作,也需要监管部门进一步明确。
二、第四季度债市回顾
1、央行操作与流动性观察
第一,第四季度央行在逆回购操作上以“削峰填谷”为主,公开市场操作频率较高,11月30日央行额外增加一次MLF操作、12月15日央行超额续作MLF,同时在12月中下旬以7天和14天逆回购配合补充跨年流动性。
10 月央行公开市场操作延续“削峰填谷”特征,节后回笼全部到期跨月逆回购资金,月中增量投放3000亿元MLF。最后一周资金面在季节性因素、公开市场到期及银行负债压力等因素影响下出现明显波动,央行适时加大了逆回购投放规模,全月实现净投放5300亿元。11月央行保持“逆回购+MLF”的公开市场操作组合,月中延续MLF超额续作。20日后在信用违约事件持续发酵的情况下央行连续开展逆回购操作,小额高频投放资金,以维护资金面稳定,缓解流动性分层。月末央行“意外”开展MLF操作,全月实现净投放6300亿元。12月央行为应对跨年流动性需求,明显加大了中长期资金投放,月中一次性开展9500亿元MLF操作,净投放6500亿元,创年内新高。同时于21日起时隔3月再次开展14天逆回购操作,并连续投放3500亿元,体现了央行对资金面的维稳态度,全月(截至12月25日)央行实现净投放5000亿元。同时,中央经济工作会议指出政策“不急转弯”,打消市场对货币政策短期内大幅收紧的担忧。
第二,10月份资金面基本维持“紧平衡”状态,11月份在信用风险事件影响下流动性分层加剧,年末在央行加大流动性投放的背景下资金面全面转松。
10月节后资金价格回落时间窗口较短,中上旬资金面相对平稳,且在央行流动性呵护和财政支出多增对冲下,中下旬税期也未引发资金利率的大幅波动。但10月最后一周资金面超预期收紧,流动性分层急速扩大,除因政府债券供给压力较大外,可能也与银行为应对“双十一”期间的资金清算需求、提前备足头寸有关。相较于10月底资金面的超预期收紧,11月初的资金面边际明显放松,隔夜及7天资金价格回落至2%下方。中旬央行投放偏向谨慎同时信用风险事件使得机构对于质押券融资风险的关注度提升,资金利率明显上行,DR007自2月后首次突破2.6%,流动性分层状况再一次加剧。后在央行连续开展逆回购操作及交易所资金大规模投放后,资金面紧张缓解。12月资金面在央行“呵护”下维持宽裕,市场对跨年资金面预期愈发乐观,资金利率不断下行的同时流动性分层明显缓解,期间隔夜DR001最低触及0.54%的年内低点,DR007则持续运行于2.2%的政策利率下方。
第三,10-11月中长端NCD利率在结构性存款压降延续、NCD到期续发压力较大等因素影响下不断收敛,持续向上偏离MLF利率,年末NCD利率在央行大规模的MLF投放下明显下行。
10月各期限NCD利率持续上行,3个月以上各期限股份制行NCD利率均突破2.95%的1年期MLF操作利率,同业存单持续提价的背后反映出偏紧的中期流动性预期。11月NCD利率仍呈整体上移的趋势,结构性存款压降延续叠加到期续发压力,1年期股份制行NCD最高触及3.38%,偏离同期限MLF利率达43bps,折射出银行负债端压力难以缓释。11月末MLF的再度操作和12月MLF投放量的显著抬升,叠加结构性存款压降接近尾声和利率债供给的减少,银行负债端压力显著缓解,加之需求端对NCD配置热情上升,NCD利率快速回落,1年期股份制行NCD利率回到3.0%附近,3个月期限利率下行更为明显。
2、利率曲线与利差分析
第一,第四季度利率走势变化较为明显,呈“震荡-上行-下行”三阶段,12月以来长端利率调整幅度较大。
10 月债市未延续此前的单边下跌态势,收益率整体横盘震荡。从全月来看,长端利率大致先上后下,背后或体现出对基本面的复苏预期定价已较为充分,短端利率在月初走高后大致先走平后上行,主要受到NCD持续提价的牵引,利率往上和往下的斜率都不大。11月债市则表现偏弱,利率走势先上后下,但上行时间较长,下行时间较短。中旬部分地方国企信用风险事件对信用债市场造成剧烈冲击,并通过流动性压力传导至利率市场,收益率加速上行,11月19日10年期国债收益率达到3.35%的本轮新高。后随着国务院金稳委会议的表态和部分企业的自救行为,信用冲击对利率走势的影响逐步缓和,加之央行保持流动性净投放,市场情绪明显有所修复。12月利率走势主要受资金面转向宽松、NCD利率回落影响,短端利率下行幅度明显大于长端,国开债收益率下行大于国债。同时10年期国债在收益率曲线上的下凹有所缓解,曲线形态有所修复。
第二,第四季度国债与国开债期限利差均有所回升,收益率曲线在30年以上的超长端及5年以下的短端部分下行更为显著,形态上有所陡峭化,但10年期处仍有较明显下凹。
相较9月末,12月末除10年期外各期限国债收益率均有不同幅度下行,其中50年期下行14bps最为明显,而10年期仍小幅上行4bps,曲线两端下移,有所陡峭化。12月10年期与1年期国债期限利差在资金面宽松信号下明显走扩,回升至60bps附近。国开债方面,相较9月末,12月末各期限国开债收益率同步下行,其中3年期、7年期品种下行最为明显,均超过20bps。10年期与1年期、10年期与3年期期限利差均有所抬升,分别回升至87bps、51bps。
第三,第四季度10年期地方债与国债、10年起国开债与国债间利差整体呈持续缩小态势。截止12月25日,较9月末,10年期国开债与10年期国债利差下行17bps至40bps,10年期地方债(AAA-)与10年期国债利差下行12bps至44bps.
3、机构行为
根据已发布的2020年10月及11月托管数据,第四季度债市投资者行为上较为明显的特点是信用风险事情影响下对信用债的减持,以及地方债发行基本结束后利率债持仓增量的大幅降低。
在商业银行方面,10月地方债基本结束,供给冲击大幅缓解,但NCD利率的不断上升指向银行负债端压力难以缓释,另外利率持续处于上行区间使得银行对未来走势保持谨慎,因而其配置动能并不高。其中农商行行为有所分化,在银行间市场全面增持各类券种,主因或是其较低的负债成本。11月随着地方债净供给进一步减少,表内空间上升,商业银行配债动能边际有所增强,整体增持国债和政金债,同时受信用风险事件影响,商业银行风险偏好下降,对信用债的配置更为谨慎,大幅减持信用债。
在非银机构方面,10月广义基金除国债外对所有券种基本以减持为主,尤其是超短融,一方面或与权益市场热度上升有关,另一方面或与偏向防守的配置策略有关。券商自营增持短久期存单的同时减持政金债与信用债,同样体现对利率走势偏谨慎的态度。11月在信用风险事件冲击下,广义基金对利率债的配置热情上升,对信用债的减持幅度扩大。券商自营或因其自身的高杠杆及以信用债为主的持仓结构受到更为明显的冲击,除增持国债外,对其他所有主要券种均为减持状态。
在境外机构方面,10月境外机构延续了资金净流入的态势但幅度有所减小,背后或主因全球市场受欧美疫情风险上升以及美国大选等不确定性因素影响,部分资金转向避险,流出新兴市场。11月随着美国大选尘埃落定、疫苗研发进展加速、不确定性因素缓解、人民币中期升值预期抬升,外资流入节奏如期加快,对国债、政金债继续保持较高增持规模。同时,11月境外机构是仅有的保持对信用债主要券种均有增持的机构,显示其对中国债市的乐观态度。
三、2021年第一季度债市展望
第一,预计跨元旦、跨春节流动性无忧。相比以往,今年央行在较早时点便加大流动性投放力度且资金投放以较长期限的MLF为主,显示对资金面的“呵护”态度,跨元旦后短期资金到期压力减轻,对市场利率影响降低。历史经验显示央行一般会在春节前保持资金净投放以应对居民和企业的需求,待节后再逐步回笼,即“节前投放、节后回笼”,同时央行还创设了多种新型工具以提供春节期间的流动性支持。因此,预计2021年跨元旦、跨春节期间资金面将保持较为宽裕的状态,而结构性存款压降结束和银行负债端压力的减轻,NCD利率和短端利率有望保持低位。
第二,政策“不急转弯”不等于“不转弯”,货币政策操作的节奏阶段性调整,但2021年货币政策关注点向防风险和稳定宏观杠杆率回归的目标不变。12月18日中央经济工作会议指出,“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定,处理好恢复经济和防范风险关系,多渠道补充银行资本金”,同时强调“保持对经济恢复的必要支持力度,政策操作上要更加精准有效,不急转弯,把握好政策时度效。”从货币政策节奏上看,短期内货币政策操作的节奏出现阶段性调整,可能与“不急转弯”有关,考虑到本轮疫情对全球经济的冲击仍在延续,货币政策从宽松到收紧表现的更为谨慎,观察期持续时间更长。从货币政策目标来看,“不急转弯”不等于“不转弯”,会议重申“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”,货币政策向稳杠杆目标回归的方向不变。
第三,市场对复苏预期和经济增长的高点判断趋于一致,同时,第一季度CPI和PPI的水平仍较为温和,短期内基本面缺少较强的推动因素。11月经济在出口需求延续、地产后周期支撑、汽车消费高增、设备更新需求等因素影响下整体结构继续稳重向好。工业增加值当月同比录得7.0%,较前值继续上升0.1%,工业生产持续的高位运行显示需求端的强劲,同期制造业投资累计同比录得-3.5%,当月同比大幅上行8.8%至12.5%,投资表现继续冲高,显示对未来需求预期向好。当前市场对经济复苏的预期和基数效应下2021年第一季度的数据高点的判断已趋于一致(彭博一致预期显示2021年第一季度GDP增速将达18%),从第四季度的数据发布时点前后利率走势的变化同样可以观察到基本面对债市影响的弱化。但值得注意的是,虽然根据我们在《春去方觉夏深——2021年中国宏观经济展望》中预测, 2021第一季度CPI与PPI或将保持温和,但工业品价格的持续上升存在超预期风险。近期英国COVID-19病毒的变异使得疫苗的有效性存疑,令疫情存在再次爆发的风险,避险情绪升温下工业品涨幅有所回落,但后续在经济需求强劲的支撑下,工业品价格大幅上涨的风险仍不能排除。尽管2021年CPI和PPI整体可能处于较为温和的水平,CPI和PPI并非央行观察经济活动和通胀水平的唯一指标,历史经验表明,当PMI持续处于扩张区间、生产资料价格持续大面积上涨等现象出现时,央行可能上调逆回购利率。
综合来看,当前利率走势出现阶段性顶部,但本轮熊市的高点仍需耐心等待。本轮熊市在利率上行的过程中较少调整,近期利率走势可能已出现阶段性顶部。短期来看,基本面的扩张和经济的复苏基本已被较为充分地预期,且明年第一季度大部分时间处于数据真空期,短期内债市行情缺少较强的推动因素。同时,春节效应和“不急转弯”定调下货币政策短期内进一步收紧可能性较低。年初时点如银行等配置型机构亦有加大债券配置的可能,带动中短端利率下行。从季节性规律上来看,历史上第一季度利率走势大幅上行概率同样较低。不过,从2021年的利率整体走势来看,正如我们在《谋而后动,静待时机——2021年利率市场展望》中的判断,综合宏观经济基本面情况和债市周期的分析,2021年利率的高点出现还为时尚早,可能在第二季度甚至更晚的时候出现。
注:
[1]《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》,中国人民银行,2018年7月20日,银发〔2018〕106号,http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3582714/index.html (查于2020年12月24日)。
[2]爆款债基迎“双限制令”:规模不得超80亿,杠杆率低于120%,国际金融报,2020年1月14日,https://www.sohu.com/a/366916619_632979(查于2020年12月24日)
[3]定开债基的杠杆率上限为200%,可操作空间比普通的债券型基金更大,实际产品平均杠杆率在150%左右。
[4]嘉实安元39个月定开债券基金。
[5]爆款债基迎“双限制令”:规模不得超80亿,杠杆率低于120%,国际金融报,2020年1月14日,https://www.sohu.com/a/366916619_632979(查于2020年12月24日)。
[6]数据来源于2020年第三季度报告,部分新近成立债基尚未披露季报。
[7]根据《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》(财税〔2016〕36号)规定,证券投资基金(封闭式证券投资基金,开放式证券投资基金)管理人运用基金买卖股票、债券价差收入和利息收入免征增值税。同时,根据《财政部国家税务总局关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》(财税〔2002〕128号)和《关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税〔2008〕1号)中规定,对投资者(包括个人和机构投资者)从基金分配中取得的收入,暂不征收企业所得税。另根据《中华人民共和国个人所得税法》(中华人民共和国主席令第48号),国债和国家发行的金融债券利息免税,即政金债免税。
[8]由于摊余债基采用持有至到期策略,因此其建仓完毕后一般在券种配置上不会变动。
[9]爆款债基迎“双限制令”:规模不得超80亿,杠杆率低于120%,国际金融报,2020年1月14日,https://www.sohu.com/a/366916619_632979(查于2020年12月24日)。
[10]事实上,摊余债基的建仓受到不同时点宏观环境和利率水平的影响,且其建仓过程可能并不平滑,因此这里仅做简单估计。
[11]以每只基金60亿元的规模估计。
特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。
(作者:鲁政委 )
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