同业存单发行利率见顶回落 利率债“抢跑”行情悄然开启

10月以来市场担忧资金面以及货币政策继续收紧，利率高位震荡，但近期主要市场利率出现明显下行。

市场上DR007、1年期同业存单利率、10年期国债收益率是三个重要的市场利率指标，分别代表短、中、长期利率水平。Wind数据显示，12月28日DR007在2.0%左右徘徊，相比11月末下降了30BP；国有大行一年期同业存单发行利率为2.94%，时隔3个月多再度低于同期MLF利率；10年期国债收益率则回落至3.2%下方。

21世纪经济报道记者采访了解到，在中央经济工作会议表态宏观政策不“急转弯”后，市场对货币政策收紧的担忧减弱。此外，央行一个月内两次超预期的MLF投放实质性地缓解了银行负债端压力，带动10年期国债收益率下行。

“通常1月份债券市场会迎来一波开门红行情。考虑到明年国内经济周期和金融周期也可能利好债市，近期债市利率的快速下行可能是市场对明年行情的‘抢跑’。”中信证券研究所副所长明明表示。

向MLF利率回归

今年6月间资金利率向政策利率收敛，存单利率、DR（存款类金融机构间的债券回购利率）整体跟随上行。但7月-11月间，DR虽然波动有所加大但基本稳定在2.2%附近，存单利率却持续走高。

以国有大行为例，其一年期同业存单发行利率由6月末的2.4%上行至11月末的3.35%，和一年期MLF之间的利差由-55BP转变为45BP。这反映出当时大行也缺负债，亟须通过同业存单补充负债。

作为货币市场工具，同业存单利率受两大因素影响：一是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率变动；二是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。分析来看，当时存单利率上行主要受第二个因素影响，包括银行压降结构性存款。

12月以来，部分因素制约缓解，同业存单利率见顶回落。12月28日，建设银行发行的一年期同业存单“20建设银行CD192”利率为2.94%，时隔3个多月再次回落至同期限MLF利率（2.95%）之下。同日中信银行、光大银行、浦发银行发行的一年期同业存单利率为2.98%，也在回落。

“11月以来，随着央行相对宽松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比较超预期的两次MLF操作之后，资金面明显感受到了暖意，资金利率中枢显著下移。”明明称，“在流动性层面最重要的政策信号莫过于‘引导市场利率围绕政策利率运行’，近期央行的操作也较好地贯彻了这一思路。”

央行发布的《二季度货币政策执行报告》首度指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。此后央行官员在多个公开场合均提及相关表述。

具体操作上，11月30日央行打破惯例新作2000亿MLF（一年期）。12月15日央行再次超额续作MLF并同时开展逆回购操作，当天投放9500亿元1年期MLF和100亿元7天逆回购，实现流动性净投放9000亿元。

“MLF主要补充银行中期流动性，巨量MLF操作缓解了银行前期持续凸显的负债端压力，有助于引导存单利率向MLF利率回归。”沪上某外资行利率债交易主管表示。

负债端方面，在前期结构性存款压降后，商业银行不得不通过发行同业存单补充负债。中国人民银行最新公布的数据显示，截至11月末结构性存款余额约为7.46万亿，环比上月压降4807亿，相比去年末则回落2.1万亿，基本完成了监管要求，意味着银行负债端的压力也将有所缓解。

“目前股份行存单利率已经接近2.95%，而央行持续流动性投放，加上后期财政存款释放，以及监管对高息揽储的工具进行严格监管，资金面的宽松和银行负债成本的降低，都有助于存单利率继续下行。”江海证券首席经济学家屈庆称。

明年一季度或“开门红”

此前存单利率上行成为三季度债市的主要压力点，10年期国债收益率10月突破3.2%的点位。在11月永煤债券违约后，利率债也受到波及，10年期国债收益率一度突破3.3%创出新高。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。

不过，随着近期同业存单利率的走低，10年期国债收益率亦出现回落。Wind数据显示，12月28日10年期国债收益率为3.19%，相比11月末下降15个BP。

“最近国债利率下得有点快，尤其是中央经济工作会议后，下多了明年业绩不好做。”前述沪上某外资行利率债交易主管坦言。

近期召开的中央经济工作会议指出，明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。这一表态使得市场对货币政策继续收紧的疑虑打消。

明明分析称，近期MLF操作均有明显放量，央行开展资金投放带动货币宽松预期升温，商业银行负债端压力减轻也对债券市场形成利好。此外，部分地区疫情有所反复，避险情绪升温也对债券市场形成支撑。“这些因素仍有一定的延续性，意味着明年年初债市可能会‘开门红’，部分投资者可能提前加以布局，导致近期国债利率下行。”

回溯来看，今年国债收益率先下行，再上行。年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至7月的3%左右。8月以来开始震荡走高，10月中旬突破3.2%，11月突破3.3%，债市走熊，近期则有所下行。如以12月28日的点位计算，2020年10年期国债收益率上行约6BP。

屈庆认为，预计2021年一季度利率债大幅上行的可能性不大，历史行情数据显示一季度利率震荡或下行的概率要大于上行概率，原因在于“两会”前货币、财政政策通常会保持相对稳定，政府债供给量偏少，较为宽松的资金面主导下，利率债大幅上行的可能性有所降低。

“一旦‘抢跑’行情展开，前期一直处于观望的机构也可能加大配置的力度，而供给端已经明显降低，此消彼长下，下行的速度可能会加快。虽然利率债较前期已有小幅的下行，但是配置价值依然较高，尤其是前期下行较慢的国债。”屈庆称。

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）

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