21深度丨 2020年债市“魔幻”江湖：债券违约破1600亿 “信仰冲击”下防风险成第一要务

2020年，信用债违约延续常态化。

Wind数据显示，今年以来截至12月30日共有142只债券违约，发生金额共计1626.94亿元。相比2019年全年的1494.89亿元，再度增加132.05亿元。

从民营企业到AAA级国企，2020年出现违约的信用债发行主体类型也更加多样，市场多次“见证历史”。

频繁的“信仰冲击”之下，市场机构对信用债投资的风险评估亦在重塑。违约常态化之下，市场的再修复又将如何进行？而对于后续市场走势来说，信用风险的暴露并不会停止。谨慎，依旧是投资者需要保持的态度。

“明年一季度信用债投资依旧以防风险为第一要务，要回避弱资质主体与债务存续高度依赖于再融资的品种。”博时基金固收人士告诉21世纪经济报道记者。

年内新增27家违约主体

受益于疫情带来的流动性宽松，今年前三季度的新增信用债违约主体并未出现大规模攀升。信用债实质违约的主体多在整体的预期之内，对市场的影响较小。

按照机构数据，今年以来，在疫情冲击下国内经济增速下滑，企业基本面弱化，但得益于融资环境的改善以及部分发行人通过展期、场外兑付、劝退回售等方式缓释风险，2020年前三季度信用风险暴露较去年同期有所放缓。

但随着10月份以来华晨汽车、永煤控股等国企出现违约，市场情绪也出现变化。

“四季度以来信用事件频发，包括多家省级重点国企暴露实质信用风险，引发市场对企业乃至地方政府偿债意愿下降的担忧。加之违约主体存量债券规模大，打击面广，可能造成更大的流动性危机的恐慌。”海富通基金表示。

兴业证券研究指出，本轮违约冲击下，信用分层加剧、信用风险重定价是必然结果，叠加明年的紧信用环境下，信用风险暴露可能加速。不仅要弱化对“信仰”的依赖，不盲目迷信国企“信仰”和外部评级机构对发行主体赋予的高评级，尤其是产业债，无论股东背景强弱和外部评级高低，都需要做好基本面分析，特别是明年的信用债偿付压力依然较大，对于基本面较弱或是边际弱化的企业需要保持谨慎；此外还要关注信用风险在区域间的传导和恶性演化。

21世纪经济报道记者据Wind数据梳理，今年以来截至12月30日共有27家新增违约主体，其中央企和地方国企共有7家，民营企业有20家。

不过，相比2019年同期43家新增违约主体的数据，2020年已经有所缩减。

从地区分布来看，2020年来自广东省和北京市的新增债券违约主体最多，均有5家，其次则是辽宁省，共3家。从发行时主体评级来看，仅有一家AA-评级的公司，其余均为AA级以上，还有3家AAA级的发行人。

“2020年信用债违约出现新的特点，地方国有企业违约风险明显提升，国企累计违约金额从去年的457亿增至1004亿，累计违约率从0.21%增至0.38%，与之相反，民企违约率上升势头有所减缓。此外，由于国有企业外部评级普遍较高，因此今年新增违约主体评级中枢相较于去年有明显上移。”诺德基金研究员王宪彪受访表示。

国企违约冲击市场

年内影响最深远的信用债违约事件，无疑是AAA级评级、国企背景的永煤控股的突然违约。

事实上，永煤控股违约在市场上引起了极大的负反馈。

不仅是发行人违约后带来的二级市场波动，甚至还波及到了河南省以及煤炭行业的其他公司。

譬如冀中能源债券的公开市场价格大幅波动，直到在完成了一笔大额的30亿资金兑付，以及省属领导公开市场表态后，价格才有所缓和，但折价成交依然不少。更有山西省领导公开表态，保障省属国企债券的顺利偿付，以稳定债券市场信心。

“回溯过去几个月，从17华汽05再到20永煤SCP003，信用风险逐渐从前些年的‘伪国企’向今年的‘弱国企’蔓延，国企‘信仰’面临较大挑战在华晨企业和永城煤电违约前，华晨汽车将直属上市子公司股权转移，永煤控股也将中原银行股权划转且未及时披露，因此也引发了投资人对相关发行人‘逃废债’行为的质疑，这是今年信用债市场违约事件中较为特殊的一点。”王宪彪表示。

21世纪经济报道记者了解到，在这类国企发行主体出现违约后，投资机构的策略也在发生改变。不少投资机构紧急排查持仓主体，信用风险从点到面开始扩散，而资质较差的国有企业也因此遭到不同程度的抛售，最终也引起了监管层面的高度重视。

就在12月29日，交易商协会针对永煤事件发布了首个机构处分，交易商协会对中诚信国际在为债务融资工具发行人永煤控股、河南能源化工集团有限公司提供信用评级服务过程中，存在违反自律管理规则的行为对中诚信国际予以警告、暂停其债务融资工具相关业务3个月，暂停业务期间，不得承接新的债务融资工具评级业务；责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。

一个月前，11月18日，交易商协会对永煤集团开展自律调查，最初发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为；随后兴业银行、光大银行和中原银行等主承销商，以及中诚信国际、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）等均牵涉永煤事件被协会调查。

防风险仍是关键词

持续扩散的信用债违约事件，已让机构形成共识：2021年防风险仍是信用债投资关键词。

“明年信用环境基本面好转，但融资条件弱化。建立在信仰基础上的弱国企和尾部城投仍需要重点提防，城投不建议区域下沉，可从债务负担可控、产业实力强的省份中优选。中高等级信用债可适度拉长久期。长期需要观察违约事件的发酵情况，一是信用风险是否会大规模扩散，二是流动性危机是否会出现。任何一种情形出现，都会加剧市场动荡，信用利差会继续大幅上行。”海富通基金表示。

申万宏源证券研究数据显示，2021年一季度债券到期较集中。2021年产业债(除ABS等)到期规模约32321亿元，较2020年增加约4246亿元，增幅15.1%。其中一季度到期量最大，约10505亿元，较2020年一季度增加3190亿元，增幅43.6%。

同时，分企业属性看，国有企业债券到期比例越高，国有企业的违约风险越大，非国有企业在2018年“防风险去杠杆”后违约风险释放较为充分，即使到期比例上升，违约风险也相对稳定。

“虽然产业类国有企业违约风险绝对值仍然远小于非国有企业，但2021年上半年整体到期规模较大的情况下，国有企业违约风险可能会上升，而非国有企业违约风险则稳中有降。”申万宏源证券认为。

“伴随着经济复苏和货币、财政政策等‘不急转弯’的支持，预计明年信用债违约风险将逐步收敛，债券融资环境将得到有效改善。在投资中，继续坚持自下而上和自上而下相结合的投资策略。”王宪彪表示，“具体而言，自下而上即通过坚持以现金流为核心对投资标的进行详细的财务分析，精选优质主体进行底仓配置；与此同时，也通过自上而下对相关行业进行预判，重点关注集中度提升较快的行业，从该行业中挖掘可能存在阿尔法的相关主体进行配置以提高组合的绝对收益。此外，继续做好资金利率研判，充分把握当前相对较低的利率环境，进而力争获取一定的杠杆收益。”

（作者：姜诗蔷 编辑：巫燕玲）