强监管时代来临：五洋建设虚假陈述责任纠纷案判决对债券发行中介机构的启发

2020年注定是中国债券市场的转折之年，债券密集暴雷让人目不暇接，行政处罚、司法判决力度逐步加大。

在2020年的最后一天，杭州市中级人民法院就“15五洋债”、“15五洋02”债券持有人诉五洋建设集团股份有限公司（以下简称五洋建设）、陈志樟、德邦证券股份有限公司（以下简称德邦证券）、大信会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称大信会计）、上海市锦天城律师事务所（特殊普通合伙）（以下简称锦天城律所）、大公国际资信评估有限公司（以下简称大公国际）证券虚假陈述责任纠纷一案作出一审判决，认定德邦证券系案涉债券承销商、大信会计为用于债券公开发行的五洋建设年度财务报表出具审计报告，均未勤勉尽责，对案涉债券得以发行、交易存在重大过错，应对五洋建设应付债务承担连带赔偿责任；判决德邦证券、大信会计就五洋建设总计494,303,965.14元债务本息承担连带赔偿责任；对五洋建设的2.47亿元债务承担连带赔偿责任；认定大公国际作为债券发行的资信评级机构、锦天城律所为债券发行出具法律意见书，均未勤勉尽责，存在一定过错，法院酌定大公国际在五洋建设应负责任10%范围内，锦天城律所在五洋建设应负责任5%范围内承担连带责任。即德邦证券与大信会计共同赔偿7.4亿元，大公国际连带赔偿7400万元，锦天城律所连带赔偿3700万元。

值得关注的是，杭州市中级人民法院在判决书中明确表明了司法机关对债券发行虚假陈述行为的态度：本院认为，资本市场的健康发展依托于市场主体的诚信建设，切实而严肃地践行信息披露制度是证券市场健康繁荣的根本保证，也是投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出交易判断、承担交易风险的前提。虚假陈述是证券市场的传统痼疾，不仅直接损害投资者利益，更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。本案中，发行人财务造假骗取债券发行资格，承销商与中介机构不勤勉尽责履职不当，严重损害市场信用，扰乱市场秩序，侵犯了广大投资者的合法权益。信息披露不实者、怠于勤勉履职者均应付出违法违规的成本，对投资者的损失予以赔偿。

本案并非首次判决主承销商承担连带赔偿责任，但却是中国债券史上第一宗以集体诉讼的方式处理的虚假陈述责任纠纷，而且首次对主承销商之外的中介机构判处天价赔偿，引起了国内债券中介机构的集体关注。值得特别注意的是，杭州市中级人民法院对中介机构上述责任认定并非个别法官的一己之见，大概率是经审委会讨论并请示上级法院后的决定，该案极有可能被最高人民法院列为虚假陈述诉讼典型案例，成为其他法院今后审理同类案件的参照标准。

今后证券代表诉讼制度将会催生更多债券持有人对主承销商、受托托管人、评级机构、会计师事务所、律师事务所甚至评估机构的集体诉讼。中介机构在债券发行中绝不能以已尽到注意义务为由对实质风险视而不见，否则将承担数百倍于自身收费的惩罚性赔偿。下面本文就针对五洋建设证券虚假陈述纠纷一案展开探讨。

一、本案特点

（一）本案系证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件，大大降低了债券持有人诉讼的成本，但却增加了债券发行中介机构应诉难度，导致中介机构面临“一招不慎，满盘皆输”的尴尬局面。

2019年修订的《证券法》第九十五条第一款规定：投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。第二款规定：对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

2020年3月13日，杭州市中级人民法院发布《“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件公告》，通知相关自然人权利人（不含机构投资者）向法院登记。6月12日，杭州中院发布《关于发布“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼自然人投资者登记名册的通知》，确认经身份审核，有466人符合参加代表人诉讼的自然人投资者身份。6月22日，杭州中院发布《自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷代表人诉讼诉讼代表人推选方案》。9月4日，杭州市中级人民法院公开开庭审理本案。12月31日，杭州市中级人民法院对包括本案代表人诉讼在内的共计24件债券持有人起诉五洋建设等被告证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决。

根据代表人诉讼制度的规定，该案终审判决将成为所有“15五洋债”、“15五洋02”债券持有人诉讼维权的参照标准。

（二）债券持有人对中介机构诉讼的案由

本案中债券持有人的主要诉讼理由为：15五洋债”“15五洋02”债券系五洋建设在不符合债券发行条件的情况下，通过虚假财务报表、误导性陈述以及重大遗漏而欺诈发行，损害了投资者的合法权益，请求五洋建设偿付债券本金以及利息、赔偿为实现债权支付的律师代理费，同时要求发行人的实际控制人、债券承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构承担连带赔偿责任。

2020年之前在虚假陈述诉讼案件审理中，法院对中介机构责任认定标准不一，导致鲜有债券持有人胜诉的案例，但2020年7月15日，最高人民法院发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“纪要”），确定了中介机构在债券违约中应承担的责任，从而彻底扭转了这一局面。

《纪要》第29条【债券承销机构的过错认定】规定：债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错：（1）协助发行人制作虚假、误导性信息，或者明知发行人存在上述行为而故意隐瞒的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤；（3）故意隐瞒所知悉的有关发行人经营活动、财务状况、偿债能力和意愿等重大信息；（4）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为。

从上述规定可以看出，承销商承担赔偿责任的前提是在债券发行承销中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，因此起诉承销商的案由主要为欺诈发行或虚假陈述。由于债券募集文件主要由主承销商完成，主承销商在债券发行、承销中责任义务最重，因此持券人起诉的对象也主要是主承销商，鲜有联合承销机构被起诉。

《纪要》第31条【债券服务机构的过错认定】规定：信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任

本案是债券持有人将债券发行人、发行人的实际控制人、债券承销机构、债券服务机构（包括会计师事务所、律师事务所、信用评级机构）作为共同被告的诉讼，需承担责任的主体多，但一审判决认定上述中介机构均需承担相应法律责任，无一幸免。

（三）中介机构的举证责任倒置

本案审理中充分体现了证券虚假陈述责任纠纷案件的被告举证责任倒置原则。无论是2020年7月15日印发的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，还是2002年12月26日通过的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“规定”），都对证券虚假陈述责任纠纷案件中被告的免责采取了举证责任倒置规定，即被告应自证履行了勤勉尽责义务，完成了合理尽职调查，不存在虚假记载与重大遗漏。《纪要》第30条【债券承销机构的免责抗辩】规定：债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；（2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

而《规定》第十九条明确：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。如此规定是因为在诉讼中，原告对于损害结果与虚假陈述的关系难以证实，因此法院又采取了推定被告过错的原则，需要被告举证自证清白。

而本案被告在五洋建设证券虚假陈述责任纠纷案中的答辩却明显违反上述了《纪要》与《规定》，辩称“根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，原告需举证证明被告存在共同侵权的主观故意”。此种答辩并无任何法律规定支撑，因此自然也得不到法院的支持。

二、主承销商的免责抗辩理由

《纪要》中对承销机构的免责抗辩包括：（1）已经按照法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；（2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的内容，经过尽职调查和独立判断，有合理、谨慎的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然存在轻微瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

应当注意的是，上述规定针对是否有债券服务机构出具专业意见的不同情况对债权承销机构的免责抗辩进行了不同规定，该规定与《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第十条“为债务融资工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任”的规定是一致的。即在审判实务中，认定债权承销机构是否须责任承担、须承担多少责任，应充分考量信息披露文件中是否有其他债券服务机构出具的专业意见支持。即如果会计师事务所、律师事务所等已出具专业意见，承销机构在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上排除合理怀疑，即可免责。

根据上述规定，只要主承销商能够证明不存在过错，则对投资人的损失不承担民事责任。因此，中介机构应在承做相关项目时保留完整的工作底档，以备将来不时之需。但实际在很多发新还旧债券发行过程中，很多主承销商的尽职调查工作流于形式，尽调报告照抄前一次债券尽调内容，甚至根本未进行实地尽调，导致在虚假陈述诉讼中陷于被动。

三、本案对债券发行中介机构的启示

虽然本案目前只是一审宣判，各方当事人是否会提起上诉以及如果上诉二审判决结果如何，仍需拭目以待。但本案一审判决依然能为证券中介机构提供重要的启示。

（一）请求证券中介机构承担法律责任，不再以行政处罚或刑事处理为前提。

根据《规定》第六条：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。据此，人民法院受理虚假陈述民事赔偿案件的前提是虚假行为人受到有关机关的行政处罚或者人民法院的刑事处罚。如果虚假行为人未受到有关机关的行政处罚或者人民法院的刑事处罚，法院对虚假陈述民事赔偿案件应不予受理。

《纪要》第9条明确规定：债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合《民事诉讼法》第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。据此，欺诈发行、虚假陈述行为人是否受到有关机关的行政处罚或者人民法院的刑事处理，不再是人民法院受理欺诈发行、虚假陈述案件的条件。

在五洋建设证券虚假陈述责任纠纷案一审中，大公国际辩称“中国证监会、中国证券监督管理委员会浙江监管局对大公国际进行调查后未正式立案处理并给予处罚，也足以说明业务监管机构对大公国际工作的认可。”但杭州市中级人民法院判决书“本院认为”部分明确对大公国际的抗辩理由进行了驳斥：“锦天城律所和大公国际虽未受到行政处罚，但与被诉债券发行行为有关，是本案的适格被告。”杭州市中级人民法院明确认定，锦天城律所和大公国际虽未受到行政处罚，但与被诉债券发行行为有关，是本案的适格被告。因此，未受到行政处罚或刑事处理将不再成为发行人或证券中介机构的抗辩理由。

（二）债券中介机构需落实保护投资者利益的核查把关责任。

《纪要》强调，对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。

从本案一审判决来看，法院对承销商是否应承担责任的关注点落在是否符合《证券法》第三十一条规定以及相关行业规范，具体包括审慎核查是否足够、专业把关是否严格、是否勤勉尽责等方面。对会计师事务所是否应承担责任的关注点落在是否符合《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第五条、第六条等的规定，具体包括是否出具存在虚假记载的审计报告、是否勤勉尽责等。对资信评级机构是否应承担责任的认定关注点落在是否符合《证券市场资信评级业务管理暂行办法》第十五条的规定以及相关行业规范，具体包括是否有对项目核查中提出的问题进行进一步核实关注并合理评定信用等级。对律师事务所是否承担责任的认定关注点落在是否符合《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第十四条的规定，具体包括在其他中介机构已提示相关问题的情况下，是否有对相关重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查等。

综上，债券中介机构应当全面遵守法律、行政法规、部门规章、规范性文件、自律监管规则、行业执业规范和职业道德的要求，全面履行勤勉尽责义务，严格落实保护投资者利益的核查把关责任。

（三）债券中介机构既要履行专业相关事项的特别注意义务，也要履行对其他业务事项的普通注意义务。

《纪要》第31条规定：信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。《纪要》还规定：对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任。债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。

因此在虚假陈述诉讼中，各中介机构仅以已尽到自身注意义务为由要求免责，大概率会被法院驳回。在本案一审判决书中，杭州市中级人民法院就明确认定：“六、关于锦天城律所、大公国际的民事责任问题。锦天城律所、大公国际虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。锦天城律所受五洋建设的委托，对发行过程、配售行为、参与认购的投资者资质条件、资金划拨等事项进行见证，并出具专项法律意见书。在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。

因此，债券中介机构不能认为因为相关事项不属于其专业范围内事项而对其置之不理，仍应保持相应的注意义务。简而言之，律师、会计师、评级机构不能各扫门前雪，而是要积极主动发现核查在债券发行过程中应当注意到的疑点问题。

（四）夯实工作，保留完整工作底稿、尽职调查报告。

《纪要》第30条规定：债券承销机构对发行人信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容，能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）已经按照法律、行政法规和债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求，通过查阅、访谈、列席会议、实地调查、印证和讨论等方法，对债券发行相关情况进行了合理尽职调查；（2）对信息披露文件中没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容，在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了原先的合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

因此，证券中介机构在工作中，应当注意保留工作底稿、尽职调查报告等文件，并留档保存。若日后出现纠纷，才能有力举证，提出合法、合理的抗辩。同时，需要特别注意的是，按照上述规定，即使会计师事务所、律师事务所等已出具专业意见，承销机构仍应履行审慎核查和必要的调查、复核工作并排除原先的合理怀疑，承销机构才能免责。

四、证券中介机构可能面临的刑事责任

比行政处罚与民事赔偿威慑力更强的，则是刑法对证券违法犯罪行为的加重处罚。2020年12月26日，十三届全国人大常委会第二十四次会议表决通过《中华人民共和国刑法修正案（十一）》，该修正案将于2021年3月1日起施行。其中对债券发行中介机构参与证券欺诈发行、虚假陈述规定如下：八、将刑法第一百六十条修改为：“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。九、将刑法第一百六十一条修改为：“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。二十五、将刑法第二百二十九条修改为：“承担资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务、保荐、安全评价、环境影响评价、环境监测等职责的中介组织的人员故意提供虚假证明文件，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金；有下列情形之一的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：（一）提供与证券发行相关的虚假的资产评估、会计、审计、法律服务、保荐等证明文件，情节特别严重的。

《中华人民共和国刑法修正案（十一）》的上述条款有的属于新设罪名，有的属于加重了原刑法规定罪名刑罚标准，加重了债券发行中介机构和主要责任人员的从业风险，中介机构和主要责任人员只有在从事债券发行业务时更加勤勉尽责，谨慎核查，才能避免可能从天而降的刑事处罚。

从2020年开始，国内债券市场将进入一个强监管严问责的时代，但同时国内债券市场信息披露将会更加公开透明，发展将会更加平稳有序健康，合理的优胜劣汰机制将帮助守法合规的中介机构进一步做大做强。债券发行中介机构作为保护投资者权益的“看门人”应当认真履行职责，严守合法合规底线，发挥好把关作用，才能在激烈竞争的债券发行市场环境中做大做强。

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（作者：明诚 编辑：朱益民）