中国铁物借力“新生” 长城资产总裁周礼耀深度还原AMC另类投行术

2021年1月8日，代码为000927的上市公司由“一汽夏利”正式更名为“中国铁物”。通过重组上市的老牌国企中国铁物当天在深交所重新敲锣，锣声也预示着该公司摆脱债务困境后的“新生”。

2020年12月，*ST夏利发布公告，一汽夏利完成对中铁物晟的股权交割及新发行股份登记工作。公告同时表示，上市公司经营范围新增：高铁设备、配件制造及销售、轨道交通工程机械及部件销售等。

本次变更，是国务院国资委无偿划转“壳资源”的安排。

2020年10月，中国证监会批复同意一汽夏利重组方案。该方案主要包括：一汽股份无偿转让持有的一汽夏利股份、重大资产出售、发行股份购买资产以及募集配套资金四个部分。

至此，中国铁物以一家大型上市央企的崭新形象登场，但四年前发生的债券风险事件，这家企业差点就此倒下。自2016年开始，四大国有金融资产管理公司（AMC）之一的中国长城资产就全面参与中国铁物金融救助工作。

长城资产为中国铁物设计的包括债务重组、资产重组、债转股、重组上市等在内的一揽子重组方案已全部顺利实施。上市后，长城资产通过芜湖长茂投资中心持有中国铁物13.11%股权，成为位列中国铁物集团之后的第二大股东，不仅获得了退出通道，也将产生不菲的收益。

这一项目成功收官，各方皆大欢喜。方案“总设计师”长城资产总裁周礼耀也在功成时即将身退。

2021年1月6日，在接受21世纪经济报道记者采访时，周礼耀坦言，这个项目推进时“一脚深一脚浅”。彼时，站在长城资产的角度，风险可能最大，收益可能最低，能否重组成功还面临诸多不确定性，很多人都觉得这是一桩“赔本赚吆喝”的生意。大胆介入，并一路成功，需要勇气、专业、技艺。

中国铁物是由中国铁路物资（集团）总公司用核心资产组建的股份公司。-视觉中国

托管后危机尚在

中国铁物是由中国铁路物资（集团）总公司用核心资产组建的股份公司。集团公司前身是原铁道部物资管理局，承担着全国铁路战略物资的供应与管理，曾有辉煌业绩，在2011-2014年连续4年跻身世界500强。

在2012年到2014年，中国铁物因参与钢贸的“托盘”和垫资，造成巨亏。据其2013年年报，中国铁物净利润为-76.51亿元，资产负债率高达97.2%。

2014年，中国铁物通过股东增资、剥离资不抵债的子公司等多种手段自救，但未根本改善。另外，中国铁物几乎是发债度日，犹如饮鸩止渴。截至2015年12月末，公司总资产451.38亿元，总负债549.87亿元，净资产为-98.50亿元，严重资不抵债。2015年主营业务收入676.70亿元，净利润-36.12亿元。

直到2016年4月11日，该公司一纸“公告”正式引爆债务危机。公告称，“正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证”，存续的168亿债券暂停交易。

这一公告无异于一枚“核弹”。彼时，中国铁物存续债券高达168亿元。作为大型央企总部，因评级高、投资者数量多等特点，迅速在债券市场掀起巨浪。

2016年4月29日，国资委决定由中国诚通集团对中国铁物实施托管。中国诚通是国资委资本运作平台之一。同时，国资委对中国铁物领导班子进行改组，由中国诚通董事长马正武兼任中国铁物董事长、管委会主任。

托管后，中国铁物积极开展自救，主要方法是通过卖资产“瘦身”还债。截至2016年8月，公开发行债券的68亿元已经兑付完毕。兑付的主要资金来源于北京卢沟桥丽泽铁物大厦项目、成都泰博房地产项目。但最棘手的问题是即将到期的100亿私募债。

长城方案脱颖而出

长城资产得知这个消息后，成立了以总部资产经营部、投资投行部等多部门联合组成的“救援工作组”，上门问诊。

长城资产介入时，存在信达、工银、九鼎等多家竞争者。周礼耀称，当时介入的各方，有不同的化解思路，但这些思路都只是侧重对中国铁物“瘦身”，即变卖优质土地资产来偿还债务。

当时长城资产聘请了券商、律所、会计师、评估师等中介机构，现场尽调三个多月，诊断清楚了中国铁物存在的问题、风险发生的原因，也摸清了其资产状况。最终，长城资产设计了以市场化债转股为核心的一揽子综合金融服务方案，在诸多竞争者中脱颖而出，成为中国铁物的首选合作方。

长城方案之所以成为首选，一方面，周礼耀及其团队运作了“*ST超日”“科迪乳业”“广誉远”“沪东金融大厦”“PT渝钛白”“信邦制药”等经典重组项目，具备丰富的重组经验，盛名在外。另一方面，周礼耀提到，最为关键的是“要站在企业的角度换位思考，企业需要的不只是卖资产，而是要整体的盘活方案”。

周礼耀对21世纪经济报道记者表示，一定要用重组的思路去化解中国铁物危机，而不能只盯着中国铁物的土地。同时，做重组又不能理想化，不能跟着感觉走，必须兼顾各方，统筹协调。有人评估中国铁物土地价值140亿，但周礼耀直接打了个对折，因为这些土地大多是工业仓储用地，不能按照商业和住宅的方法去评估。

周礼耀称，整个重组过程，我们是和企业站在一条战线，没有想着怎么去便宜拿资产，而是力求公正公平。最终，我们凭借专业、敬业、效率、诚信、智慧、担当，打动了中国铁物，在多家竞争对手中脱颖而出。

他表示，“我们资产公司干的就是苦活、累活、别人不愿意干的活，最终干成别人干不了的活。”

其中有个细节，在周礼耀与时任中国铁物总会计师廖家生的首次沟通中，他灵光一现画出了“七个圈”，提出堪称经典的“七圈理论”来化解中国铁物债务危机。

周礼耀的具体做法，是将中国铁物的资产分为“优质资产”和“问题资产”两个圈，在“优质资产”中画出未来可上市的主业资产和非主业资产，在问题资产中又画出两个圈，分别是有价值资产及无效资产。最终，对优势主业资产和问题资产进行“逆周期培育、顺周期提升”，实现跨周期的价值回报来弥补问题资产的损失，进而在实现社会效益的过程中获得不良资产经营收益。

据悉，偿还完68亿公募债券后，中国铁物的有息债务还有350亿元，其中私募债100亿元、银行等金融机构债务250亿元。

时任长城国融总经理许良军表示，中国铁物这350亿元债务，经过反复修订，最终设计了“本金安全+部分还债+留债展期+利率优惠+转股选择权”的债务重组方案。

周礼耀表示，该方案创新之处在于“锁定两头，中间四步走”，即锁定切入点、锁定退出通道，中间做好债务重组、资产重组、债转股、重组上市等四项工作。

长城资产于2016年12月15日与中国铁物、中国诚通签署《合作框架协议》，正式全面参与中国铁物债务重组，主要工作分为债务重组、资产重组、债转股及重组上市三个阶段。

第一步债务重组。长城资产出资收购中国铁物指定私募债券，成为私募债券持有人后，支持中国铁物整体债务重组方案。

第二步资产重组。长城资产将在满足核心风险控制要求的前提下，根据中国铁物债务重组的安排及需求，分阶段提供100亿元资金支持；同时与中国铁物、中国诚通对中国铁物名下位于北京、上海的9宗土地，位于一线城市的房屋建筑物以及位于省会及其他核心城市的土地房产等合作进行处置。

第三步是债转股及重组上市。中国铁物按照长城资产、中国诚通的要求，对其资产进行梳理、盘整，选定拟上市主体，在拟上市主体基本满足上市条件且壳资源已储备的情况下，长城资产以其收购的私募债价款为限享有优先转为拟上市主体股份的权利，长城资产债转股后支持拟上市主体重组上市。

推进方案的定海神针

据周礼耀介绍，长城资产在协调推进整体重组工作中起到了桥梁枢纽作用，在稳定债权人信心方面发挥了“定海神针”作用，并创造了业内三个“第一单”：央企私募债重组第一单，通过强强联手成功化解央企债务危机的第一单，以及资产公司主动参与市场化法治化债转股的第一单。

在中国铁物债务重组一度陷入僵局时，长城资产果断出手、主动收购17.6亿元私募债，有力支持和促进债务重组方案顺利达成。

许良军告诉21世纪经济报道记者：“债务重组需要所有持有人同意，长城资产收购散小债权后，降低了债务重组的沟通成本，使得方案得以通过。成为债权人后，长城资产的身份就由原来在岸边观火的第三方，成为亲涉其中的当事人。”

出于提振债权人信心、维护社会稳定的考虑，长城资产承诺在满足风控条件下分阶段为中国铁物提供100亿元偿债资金支持。

至于这100亿的授信支持，周礼耀自豪地表示，这是一个“妙笔”，给债权人增加了信心。其实，在后来实际重组的过程中，这百亿授信一分没有动用。

根据重组协议，超过70%的债务成功展期，使中国铁物获得了宝贵的喘息机会。2017年，中国铁物营业收入518亿元，利润总额9.9亿元。2017年末中国铁物资产总额615.8亿元，负债总额474.9亿元，资产负债率77.1%，保持在较为健康的水平。

中国铁物时任董事长马正武曾表示，长城资产作为中央金融企业，在此次化解中国铁物债务危机中，充分发挥了并购重组的业务优势，积极帮助中国铁物盘活资产，为中国铁物整体化解债务危机提供了强有力的支撑。

雪中送炭式主动债转股

随着债务重组方案的落地，中国铁物沉重的债务负担逐步减轻，实现了新生。但是，此时中国铁物有息债务余额仍超过200亿元，其中2018年末、2019年初共需偿还私募债券85亿元，尚有较大偿债资金缺口。

此时，为解决偿债资金缺口，事先计划的债转股方案需要实施了，这使中国铁物的资产负债率回到正常水平。

但因本次债转股投资机构与债券持有人不完全一致，不能直接实施债转股。经过与众多转股投资机构反复沟通商议，长城资产决定实行“转股还债”。

这一创新之举的具体操作手法是：中国铁物将债转股主体中铁物晟的部分股权对外转让，长城资产等债转股投资机构出资认购股权，中国铁物取得转让子公司股权的资金后，再专项用于清偿长城资产等私募债券持有人的出资，最终实现市场化、法治化债转股。

周礼耀表示，我将这种全新的债转股模式形容为“雪中送炭的主动型债转股”，对内稳住企业，对外稳住债权人，使这家央企在未来既能够获得重生，又能够在此过程中不必采取破产重整的方式，已有的损失通过未来的增值来进行反哺，促进企业债务问题根本性解决，增强企业可持续发展能力，实现多方利益主体的合作共赢。

2018年12月25日，中国铁物与长城资产、国调基金等7家投资机构签署共计70.5亿元的市场化债转股合作协议。主要做法是将中国铁物全部核心资产注入此次债转股主体——中铁物晟。7家投资机构，受让了中国铁物持有的中铁物晟的股权。

成功上市的扬帆起航

“如果说重组方案落地是‘破冰之旅’的话，债转股就是整个中国铁物项目‘化险为夷’的标志。重组上市的时候，这个企业就真正开启了它的‘扬帆起航’新征程。”周礼耀在接受21世纪经济报道记者采访时曾这样表示。

没想到在短短两年后的2021年1月8日，中国铁物就开启了它的扬帆起航之路。

中国铁物有关负责人也对媒体表示，“经过艰苦努力，中国铁物终于从悬崖边走了回来，债务问题得到妥善解决，各项财务指标趋于健康，基本实现了改革脱困目标。”

据悉，2019年，中国铁物完成营业收入超600亿元，同比增长3.2%；实现利润总额超10亿元，同比增长13.6%。2019年末，中国铁物资产负债率降到80%以下，较最高时下降47个百分点。同时，该公司的融资渠道逐步打开，重返债券市场。2020年12月23日，中国铁物发行了10亿元的私募债。

在帮助中国铁物纾困的同时，长城资产的债转股投资也获得了可喜的回报。长城资产通过长茂基金出资20亿元至中铁物晟，中铁物晟重组上市后，长城资产持有上市公司7.3亿股股票，截至2020年12月31日收盘，这部分股票市值约42.5亿元，较初始投资已经实现翻番。

中国铁物的上市，标志着该公司一揽子重组圆满收官。周礼耀表示，这也检验了金融资产管理公司并购重组业务能力在化解大型企业集团危机中的作用。因为大型企业危机往往具有较大的社会影响，如果不及时出手，稳定市场，稳定投资者，后果将不堪设想。

至于重组成功的关键，他坦言是“人”。关键是大写的人，这个“人”既包括组织、团队，也包括个人。

比如，国资委及时安排中国诚通托管中国铁物，并对中国铁物领导班子进行改组，保证中国铁物的核心业务能够正常经营和员工队伍的稳定。其次，AMC作为第三方的专业优势。“由于大型企业债务危机处置，具有涉及主体多、覆盖范围广、利益冲突大、运作周期长、协调成本高等特征，往往需要有一个超脱的、专业的第三方，站在公正、客观、中立的角度，来整体设计、统筹推进整体风险化解。”

对于已经新生的中国铁物，周礼耀表示，“中国铁物的春天到了，希望未来行稳致远，健康发展，不重蹈覆辙。很多出风险的企业，都是因为盲目扩张、盲目多元化和盲目自大。”

（作者：李玉敏 编辑：周鹏峰）

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