作者：康正宇
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
2020年发行总结：
2020年全年，城投债发行市场继续繁荣，发行数量和规模分别较2019年全年同比增长了31%和24%。纵观近十年城投债发行情况，可以发现除2017年强监管环境下城投债融资受阻导致发行规模环比减少以外，其余年份城投债发行规模均实现环比增长。除2017年和2018年以外，历年城投债发行规模均创历史新高。地域分布方面，江苏发行城投债规模达到10,080亿元，不仅延续了多年来的领跑地位，同时成为首个年度城投债发行规模超过万亿的省份。2020年，城投债发行主要集中在市级平台。以省级、市级、区级和县级进行划分后，发行数量占比分别为12%、44%、32%和12%。而从融资能力来看，城投行政级别与平均融资规模呈现明显的正相关，即行政级别越高，融资能力越强。与区县级平台数量和发债数量增长向对应，2020年城投AA级发行人达到764家，较2019年增加90家，占总体比重也由47%上升到50%。从城投债发行利率的月度走势来看，以5月份为分界线，各级别城投债的发行利率呈先降后升趋势。但是，在利率下降的同时，高级别债券与低级别债券的轧差并没有明显缩小，这说明多数新增流动性主要追逐高级别债券，对AA级别的关注稍弱。
2020年，城投债发行监管政策主要表现为鼓励发行和提供项目增长点。发行条件适度放宽、市场流动性充分宽裕和国家重点推动“两新一重”建设等因素都对城投债发行形成利好，使得2020年城投债发行规模再创新高。
2021年市场展望：
考虑到地方政府隐性债务风险化解工作的持续推进，我们认为现阶段对于城投公司转型工作的重点可能放在部分债务压力较大地区的新增城投债规模控制。即债务率较高的省市新增城投债规模可能受限。其次，我们认为华晨、永煤等高级别产业类国企发生违约事件可能具有更深层次的含义。在宏观层面打破城投刚兑是基本共识的前提下，其发生的时间和节奏以及后续市场影响是监管层重点关注的因素。而在城投平台发生公司信用类债券实质性违约之前，已经有多起城投非标融资违约、技术性违约、担保方债券违约等“擦边球”事件的发生。对此，我们审慎判断监管层对于城投打破刚兑已经产生一定的预期。短期内直接发生打破刚兑的可能性较小，但类似非标违约的信用事件和产业类国企违约将逐渐增多。
结合城投平台对于新增净融资投入建设和到期债券再融资的两点需求，我们对2021年城投债发行规模进行了预测。对于新增净融资的预测，我们结合对基建投资累计增速水平的判断，认为当前的城投债净融资水平可以满足增长需求。对于到期债券再融资的需求，我们结合当前到期规模与2021年新发行超短期融资券的预估年内到期规模进行测算。估算2021年城投债发行规模在4.8万亿元左右。
正文
一、2020年城投债发行情况总结
（一）城投债总发行规模达到4.3万亿，交易所债券品种持续高增长
2020年注定是不寻常的一年，在新冠肺炎疫情对实体经济造成较大冲击的情况下，中国采用宽松货币政策和积极财政政策并举的方式对宏观经济进行逆周期调节，带动了城投债发行的又一次高速增长。2020年全年，各品种城投债发行数量达到5,574只，融资规模达到43,703.24亿元，分别较2019年全年同比增长了31%和24%。就不同债券品种来看，发改委企业债券尽管在发行数量上减少了2%，但发行规模增长了15%。交易所公司债券和私募债延续了近年来的高增长态势，发行数量和规模分别同比增长了50%和31%，大幅超过均值。银行间债券品种作为城投债主要债券品种，发行数量和规模分别同比增长28%和21%。其中值得注意的是，短期融资券（含超短融）的增速超过均值，这与2020年多数企业通过短期融资滚动发行提供流动性的情况相符。就各品种市场占比来看，银行间品种的发行规模约占总体的60%，交易所品种近年来市场份额有所增长，2020年达到33%。而企业债券2020年市场份额约占7%，仍然处于较低水平，与近年来情况基本一致。
纵观2010年至2020年城投债发行情况，可以发现除2017年强监管环境下城投债融资受阻导致发行规模环比减少以外，其余年份城投债发行规模均实现环比增长。除2017年和2018年以外，历年城投债发行规模均创历史新高。城投平台目前仍然担负着大量地方基础设施建设和公益性项目运营的重要任务，在多数经济欠发达地区起到带动经济发展的支柱作用，与当地人民的福祉高度相关。因此，在“十四五”新阶段城投债发行规模的继续增长仍有较强支撑。
就月度发行情况来看，2020年城投债发行节奏与2019年基本吻合，但受到年初年末两个因素影响稍有偏离。第一个因素是自2月份以来央行释放大量流动性带动实体经济，刺激城投债发行量猛增。第二个因素是11月份永煤超预期违约事件引发的市场扰动传导至城投债市场，导致11月和12月部分区域城投债发行明显受阻。2020年全年，城投债净融资规模16,463亿元，同比增长4,259亿元，增长主要来自于上半年宽松货币政策刺激下城投债发行规模的大幅增长。进入三季度净融资规模与2019年同期基本持平，而四季度则受到永煤违约事件影响，净融资规模不及2019年同期。
（二）江苏省城投债发行规模突破万亿，六省份融资下滑
2020年，全国31个省份（直辖市）均有城投债发行。从发行规模看，江苏发行城投债规模达到10,080亿元，不仅延续了多年来的领跑地位，同时成为首个年度城投债发行规模超过万亿的省份。其发行规模超过了排名第二至第四位的浙江、山东和四川发行规模之总和。其发行数量与排名第二至第六位的省份之和。除江苏省以外，排名第二的浙江省发行数量为550只，发行规模4,218亿元；排名第三的山东省发行数量为310只，发行规模2,744亿元。从发行增加的角度来看，江苏省发行数量较2019年增加515只，发行规模增加2,388亿元，远超其他省份。除江苏省以外，全国大多数省份的城投债发行规模均较2019年有所增长，仅有六个省份发行规模环比减少，主要集中在东北和西北经济较薄弱地区。
在感叹江苏城投债发行规模再创新高的同时，需要关注江苏城投债的规模增长可能已经开始由主动追求资金进行经济建设转向存量债务置换驱动。截至2020年12月31日，江苏省存量城投债规模已经达到20,963亿元，占全国存量总规模的24%。在其他手段无法有效化解存量债务的情况下，未来江苏省新增的城投债融资将在很大程度上被再融资需求消耗，削弱经济建设能力。
（三）城投债发行以市级平台为主，区县级平台发行占比上升[1]
2020年城投债发行主要集中在市级平台。具体来看，省级平台（含直辖市平台）共发行城投债667只，占比12%；市级平台共发行城投债2,444只，占比44%，区级平台（含开发区平台）共发行城投债1,774只，占比32%；县级平台（含县级市和镇级平台）共发行城投债689只，占比12%。相比于2019年，2020年省级平台发行占比由18%下降至12%，市级平台由41%上升至44%，区县级平台由41%上升至44%，体现出行政级别较低的平台在2020年的融资环境有一定改善。
而从融资能力来看，城投行政级别与平均融资规模呈现明显的正相关，即行政级别越高，融资能力越强，且省级平台的融资能力较为突出，市级和区级平台处于第二阶梯，高于县级平台。具体来看，2020年省级平台平均融资规模达到69.83亿元，市级和区级平台则分别为30.76亿元和24.35亿元，县级平台平均发行规模为16.58亿元。尽管省级平台融资能力突出，但就平台数量变化来看，2020年发债的平台中省级平台数量较2019年减少了44家，而其余三个级别的平台数量均有一定程度的增长。省级发债平台数量的减少也导致了发债数量占比的下降。
进一步观察各省城投平台的行政级别分布情况，不同省份之间差异较大。以北京、上海等直辖市为例，其城投平台主要级别为省级和区级，实际控制人主要是直辖市市本级行政单位（省级）或区级行政单位。除直辖市以外，海南省、云南省和山西省的省级城投发债规模占比也超过了50%，这与当地经济发展结构、地理区位、发展战略等因素具有一定关联。而多数城投债发行量较大的省份如江苏省、浙江省、山东省等地，市级城投平台的占比较高，其次是区级平台。
（四）中低级别发行人数量进一步增长，主体级别中枢维持在AA
与区县级平台数量和发债数量增长向对应，2020年AA级城投债发行人达到764家，较2019年增加90家，占总体比重也由47%上升到50%。主体级别AA+的发行人522家，较2019年增加了53家；但AAA级别发行人由2019年的248家减少至225家，这也导致2020年高级别发行主体的总数量较2019年减少了30家，级别中枢略有下移，但仍然维持在AA级别。同时，主体级别低于AA的低级别发行人数量由2019年的47家减少至28家。总体来看，在部分中低级别主体获得级别上调的情况下AA主体数量仍然有所增长，主要是由于2020年融资环境较好，新增发行人数量提升。
（五）AA+主体发债数量最多，外部增信使用与主体级别负相关
从不同级别主体发债数量来看，2020年AA+主体的发债数量最多，达到2,267只，单个发行人平均发行4.34只；AA主体共发债1,811只，单个发行人平均发行2.37只，AAA发行人共发债1,467只，单个发行人平均发行6.58只，由此可见不同级别发行人之间的融资能力区分度较高。在外部增信的使用上，发行人主体级别与增信使用率呈现明显的负相关。具体来看， AA+发行人增信使用率为8%，AA发行人为35%，AA-发行人为92%，1家A+发行人和2家无评级发行人均使用了外部增信，使用率100%。
而从不同省份增信使用情况来看，外部增信使用率最高的四个地区是贵州、湖南、四川和重庆，使用率均在15%以上。同时，浙江和江苏也分别有12%和10.4%的债券在发行时使用了外部增信。目前，使用外部增信的主要目的是满足债券发行条件以及提高债券销售成功率。因此，外部增信使用率较高一方面说明地方经济实力可能整体较为薄弱（如贵州、四川部分地区），另一方面可能是经济发达地区的低级别主体积极参与债券发行（如江浙地区部分县级、镇级平台）。
（六）城投债融资成本先降后升，永煤事件对低级别城投影响较大
从城投债发行利率的月度走势来看，以5月份为分界线，各级别城投债的发行利率呈先降后升趋势。在2020年5月，无增信AAA级、AA+级和AA级城投债的月平均发行利率分别降至3.44%、4.05%和5.27%，均为2019年以来最低水平。这主要是由于一季度较为充裕的流动性，整体压低了融资成本。进入下半年后，货币政策转向谨慎适度维持流动性充裕，城投债发行利率有所回升。从AA城投债与AAA城投债的发行利率轧差来看，尽管各级别城投债融资成本在一季度均明显下行，但是高级别债券与低级别债券的轧差并没有明显缩小，这说明多数新增流动性主要追逐高级别债券，对AA级别的关注稍弱。不过相比于2019年，2020年前三季度AA城投债与AAA城投债的成本差距整体上有一定收窄。但自11月份永煤事件发生后，可以观察到AA城投债的整体融资成本上升幅度明显高于AA+和AAA城投，成本轧差也重新回到200BP区间。这说明AA城投债在风险偏好传导链条上处于靠前位置，受到的影响更大。
从经济区域划分来看，东部地区的城投债成本明显较低，在各级别上均有优势。中部地区和西部地区的AAA和AA+城投债发行利率较为接近，但西部地区AA城投债发行利率较中部地区高出166BP，融资成本相对较高。而东北地区城投债在各个级别上均明显高于其他三个地区。各区域融资成本的差距在一定程度上反映了投资者对于区域经济实力的判断以及风险偏好。
（七）城投债期限结构短期化趋势放缓
从2020年城投债期限结构来看，1年以内、3年期和5年期是城投债发行的主要期限。其中，1年以内和5年期债券分别占比34%，3年期债券占比23%，7年期占比5%，其余期限占比4%。相比于2019年，2020年发行的1年以内城投债数量占比增加了3个百分点，增速较往年有所放缓。这可能是由于监管层加强管理融资期限错配等问题，短债长投的情况相应有所减少。但拉长时间线来看，城投债融资的平均期限整体呈下降趋势。2012年城投债加权平均发行期限为6.15年，目前已逐年缩短至3.4年左右。在此期间，短期限债券品种逐渐成为城投平台补充短期流动性的重要手段，推动平均期限缩短。2020年城投债加权平均发行期限为3.42年，较2019年缩短3.4%，高于2018年的3.33年。我们认为在当前经济形势下，城投债平均融资期限将在3年左右维持平衡，短期限品种的规模增长将有一定放缓。
二、2020年城投债政策环境总结
在宽松的监管环境以及通过基建带动国内经济循环发展的基本政策推动下，2020年城投债发行规模和净融资规模再创新高。纵观2020年影响城投债发行的相关政策，主要表现为鼓励债券发行和提供项目增长点。具体来看，鼓励债券发行主要是为了对冲年初新冠肺炎疫情对实体经济产生的较大冲击。自2月份以来，发改委、沪深交易所和银行间交易商协会分别对所管理的债券品种的发行审批和存续期管理业务流程进行优化，并大力支持疫情地区企业的融资需求，原则上放开了企业借新还旧的限制。例如发改委于2月8日发布的《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》就提到：允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款；对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息。证监会和交易商协会的相关支持政策也有类似表述。3月1日，新《证券法》正式实施，开启了公募债券注册制时代。从注册制启动后企业债券和公司债券一级市场的反馈来看，注册制的实施使得项目审批更透明、审核速度更快、申报材料精简，极大提高了债券发行效率和发行人债券融资的积极性。
宏观政策方面，受到疫情影响，2020年上半年的货币政策和财政政策表现为宽松和积极，下半年疫情得到有效控制后，货币政策边际收紧，但仍然维持了市场流动性宽裕，M2同比增速由8%左右跃升至10%以上，为城投债发行规模的高增长提供了充分的支持。
另一方面，监管层在年内针对“两新一重”建设（即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）推出了多项支持政策，为城投债后续融资提供了丰富的项目增长点。2020年4月20日的国家发改委新闻发布会指出，新基建包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三方面。新基建的推出为城投公司提供了诸如5G基建、智慧停车场、智慧园区、智慧交通等多个方面的项目机会。在新型城镇化建设方面，发改委分别于6月份和7月份发布了《县城新型城镇化建设专项债券发行指引（征求意见稿）》和《关于做好县城城镇化公共停车场和公路客运站补短板强弱项工作的通知》，鼓励企业积极参与新型城镇化建设并提供相应的政策支持。7月20日国务院发布《全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，其中提到支持城镇老旧小区改造运用公司信用类债券、项目收益票据等进行债券融资。综合上述政策来看，城投平台除融资功能以外，仍然是地方基础设施建设，尤其是经济欠发达地区基建的主要实施者。从这个角度来看，城投平台短期内仍具有较高的重要性。因此，城投债发行在未来3-5年内仍将得到一定的制度保障。
三、2021年城投债市场展望
（一）地方政府债务率可能导致城投债新发行受阻，需重点关注再融资风险
考虑到地方政府隐性债务风险化解工作的持续推进，城投平台剥离政府融资职能并进行市场化转型的远景已经确定。目前，地方政府专项债券已经开始发力，逐步接替地方基建类项目的资金需求。在这一发展趋势下，城投债未来的发行规模可能进入下降通道。但是以短期视角来看，目前城投平台仍然肩负着获取市场资金推动地方基建发展的重要任务，且城投平台存量债务规模相当可观。从防控债务风险的角度，我们认为现阶段对于城投公司转型工作的重点可能放在部分债务压力较大地区的新增城投债规模控制。而对于债务压力的衡量，财政部建立的地方政府债务风险分级制度通过债务率由高到低，将债务风险划分为红、橙、黄、绿四个级别。我们在此同样以债务率排序来判断后续城投债发行潜力。
对于债务率的测算，一个较为公允的计算公式为 债务率= （地方政府债务 + 隐形债务）/ 地方综合财力。而对于综合财力的判断，各省报告数据中存在差异，部分省份主要以一般公共预算收入和政府性基金预算收入进行计算，而少数地区在此基础上添加了转移支付收入、国有资本经营收入和上年结余收入等分项。考虑到数据可得性以及统一对比口径，本文以一般公共预算收入和政府性基金预算收入之和作为地方公共财力。在分子方面，本文以2019年末地方政府债券余额与城投平台有息债务（含债券和其他有息债务）之和进行计算。债务率计算公式为：
债务率 = （地方政府债券余额+城投平台存量债券+城投平台存量债务）/ （地方一般预算收入+地方政府性基金收入）
经计算，2019年末债务率中位数为370%。债务率超过500%的地区共有7个，其中甘肃、贵州和云南，分别达到689%、613%和547%，位居前三。债务率低于300%的地区共有11个，其中上海市债务率最低，为127%[2]。同时，需要注意到地区整体债务率较低的同时，存在省内部分地市债务率较高的情况。例如江苏省整体债务率为371%，但部分城投债发行量极高的市、县债务率远超500%。我们认为，从控制地方政府债务风险的角度考量，目前债务率超过500%的地区后续城投债发行可能受到监管部门的限制，对于以云贵地区为代表的经济欠发达但大基建任务尚未完成的地区，后续建设资金将主要由地方政府债券提供，城投债融资则将把主要目标放在存量债务的化解和置换。若假设成立，则这些地区后续城投债发行规模将有明显下降。结合当前传言交易所暂停部分城投债审批，或将以区域红橙黄绿分档来决定审批是否通过，高债务率地区（即“红色档”和“橙色档”地区）后续新增发行可能受阻。
（二）城投非标违约增加和高级别国企违约或成为打破城投刚兑的序幕
与云南、贵州等地区债务率较高的情况相对应的是近年来当地城投非标融资或担保违约的情况逐渐增多。据公开数据统计，自2018年以来，全国城投非标违约事件共发生186起，分布在15个省份。其中，贵州省、云南省和内蒙古自治区分列前三位。贵州省发生非标违约次数占总体的61%，而其他地区占比均在10%以下。从发生违约的城投平台行政级别来看，目前发生非标违约的平台以区县级平台为主。自2018年以来，财政部对地方政府和企业的融资行为加强监管，并对金融机构投资非标产品进行限制，这导致自身造血能力相对较差的低级别平台再融资困难的同时难以获取地方政府支持，进而发生非标违约。目前多数发生非标违约的城投平台自身有存量城投债的占比较低，因此考虑非标违约事件短期内难以传导至公司信用类债券。但发生非标违约的城投平台，自身再融资能力已经十分低下，其违约风险大幅提升。同时也可能对上级平台或地区其他平台的再融资也造成一定影响。
除非标违约事件以外，进入2020年下半年以来，以华晨、永煤和紫光为代表的一系列AAA国企发生违约事件，极大地刺激了市场情绪。例如永煤违约事件的发生同时对一级市场和二级市场产生了较大影响。一级市场方面，11月份地方国有企业信用债取消和推迟发行的规模跳升，河南省多家国企和城投平台发债受到市场阻力。二级市场方面，多只煤炭行业相关债券遭到恐慌性抛售，并逐渐传导至其他债券。
我们认为，非标违约事件的累积以及华晨、永煤等高级别产业类国企发生违约事件可能具有更深层次的含义。在宏观层面打破城投刚兑是基本共识的前提下，其真正发生的时间和节奏以及后续市场影响是监管层重点关注的因素。而在城投平台发生公司信用类债券实质性违约之前，通过非标融资违约、技术性违约、担保方债券违约等“擦边球”事件和近期产业类龙头国企的违约事件对市场反馈进行考察，对于研判打破城投债刚兑的进程具有重要参考意义。而永煤违约事件的发生，一方面是由于宏观经济形势导致的煤炭类企业正常经营受到影响等基本面因素。但另一方面，结合以往地方政府对当地大型产业类国企进行支持的力度来分析，永煤集团的违约更像是一次形式上接近城投债打破刚兑的“压力测试”。因此，我们审慎判断监管层对于城投打破刚兑已经产生一定的预期。短期内直接发生打破刚兑的可能性较小，但类似非标违约的信用事件和产业类国企违约将逐渐增多。结合永煤事件后市场各方的反应来看，一旦城投债发生实质性违约，城投信仰坍塌，将对市场产生较大冲击。因此，未来城投债的违约路径可能通过非标违约和技术性违约数量不断增长的方式，提高市场的容忍度和违约预期。而首例城投债实质违约的发生，可能出现在存量债务相对较少、市场对于地区债务风险较高具有一致预期的地区。
（三）预测2021年城投债发行规模或再创新高，接近4.8万亿元
首先需要申明的是，由于城投债发行受到监管政策的影响较大，本文在测算2021年发行规模时，参考了目前整体偏宽松的监管环境。对于近期市场关注的交易所城投债发行或受到债务率分档限制的传言以及后续可能发生的更多监管环境变化暂时不纳入模型。本文对城投债2021年发行规模的预测主要基于城投平台的两点需求，即偿还2021年到期债务的需求和新增融资投入基础设施建设、公益性项目运营的需求。结合城投平台当前的主要运作模式外，除少部分城平台较好地完成了市场化转型，拥有一定的营业收入以外，多数城投平台的流动性主要依靠新增融资进行支持。因此，城投平台的第一部分需求可以通过2021年到期城投债规模进行判断。在不考虑2021年新发行的短期融资券和超短期融资券于年内到期的情况下，2021年城投债到期规模（含提前兑付）为27,168亿元。进一步考虑2021年内短融和超短融的发行规模，先预测全年发行总规模，再估算在2021年内到期的规模。结合历史数据来看，一般短期融资券的发行期限主要为1年期，虽然存在极少数发行期限小于一年的个券，但年内到期的比例不足1%，因此在测算中主要考虑超短期融资券的情况。城投平台发行超短期融资券的规模在近几年呈逐年增长趋势，但增速逐年放缓。2020年城投超短期融资券共发行9,773亿元，较2019年增长了1,508亿元，而2018年和2019年的增量分别为2,595亿元和1,771亿元。考虑到目前城投平台以短期债券滚动发行提供流动性已经成为常规操作之一，城投平台2021年超短期融资券的发行规模可能进一步增长。但结合监管层可能对短债长投和期限错配等情况的监管力度加强，我们认为城投超短期融资券的发行规模增速将维持当前水平或继续放缓。因此，预测2021年新增超短期融资券规模为1.13万亿元。结合近三年数据，超短融年内发行且年内到期的规模占当年发行规模的比重约为45%左右。则按照此原则，计算得出2021年城投债总到期规模为32,253亿元。
进一步判断2021年城投平台对正常运营和投入基建的净融资需求。从过去几年的数据来看，城投债净融资规模与下一年基础设施建设投资（不含电力）累计增速存在一定的领先关系，即城投债净融资规模的变化会体现在下一年基础设施建设投资增速中，这符合城投平台获得资金后主要用于投入基建的基本逻辑。而受到新冠肺炎疫情冲击，2020年前11个月基建投资增速仅有1%，低于2019年全年的3.8%，这与2019年城投债净融资规模环比增长的趋势相反。但是，结合疫情得到有效控制后基建项目基本复工、2020年城投债净融资规模再创新高以及2020年基建投资低基数效应的叠加作用，预计2021年基建投资增速将大幅跳升，并逐渐回归长期增长目标。在此基础上，我们认为城投债当前的净融资水平已经完全可以满足短期内基建投资的需求，无需进一步扩大城投净融资规模。不仅如此，随着“开前门，堵后门”化解地方隐性债务工作的持续推进，城投平台后续将进一步剥离政府融资职能，相关资金需求将由地方政府债券接替。综合考虑上述因素后，我们认为城投债2021年净融资将维持当前水平或有所减少。因此，以乐观情况预测2021年城投债净融资规模为1.6万亿元。则综合两方面需求后，预测2021年城投债总发行规模在4.8万亿元左右。
注：
[1] 为加强数据准确性，本文在中债城投债曲线的基础上，对城投债发行人的实际控制人进行核查，并以实际控制人的行政级别确定城投债行政级别
[2] 由于未纳入转移支付、上年结余等收入分项，本计算可能对地方政府财力造成低估，同时以城投平台有息债务代表隐性负债会存在部分低估，故计算结果仅供参考。
（作者：中证鹏元评级 ）
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