前言
在中国债券发展违约史上，或许没有什么年份比2020年更值得铭记的了。
2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股集团有限公司（下称“永煤集团”）突发债券违约，震惊市场，冲击了业界对高信用等级国企债券的“刚兑”信仰。信任危机迅速蔓延，弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构全面风险排查。
2021年1月12日，上交所发布纪律处分决定书，对华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨集团”）及其董事长、信息披露事务负责人予以公开谴责。经查实，华晨集团主要存在4项违规：一是未及时披露不能按时清偿到期债务、重大诉讼及有关资产被司法冻结、重要子公司股权被转让等影响偿债能力和债券价格的重大事项；二是在华晨集团偿债能力发生重大变化及债券还本付息存在重大不确定性的情况下，未遵守募集说明书承诺，未经受托管理人同意即进行资产转让及质押；三是未按规定配合受托管理人开展风险排查及信用风险管理，在债券兑付关键时间点，多次拒绝受托管理人现场访谈请求，拒绝提供资金证明材料；四是在偿债能力发生重大变化的情况下，未按规定制定风险化解与处置预案，也未及时就相关兑付风险及处置进展作出提示。
纵览全年，2020年整体的信用违约状况如何？自2014年中国债券“违约元年”至今，目前第三次信用违约潮发生的原因是什么？与前两次违约潮相比，本次违约潮有何不同？2021年债券违约的趋势何在？对各方的启示是什么？
南财智库、21世纪经济报道通过系统梳理、分析，作出展望、启示，形成2020年度债券违约全景报告。此为报告第一篇，重点对近年违约情况进行梳理，总结归纳违约特征，为此后的风险防范提供警示和借鉴。
一、2020年债券违约概况
本次突如其来的违约风波，先后20多家发债企业新增违约，2020年11月永煤集团违约达到“极点”。
首先明确数据范围和违约概念范围。本报告所称债券，只指剔除了金融债之后的信用债，包含：企业债、公司债、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券、可转债、项目收益票据、可交换债等。违约的范围包含：未按时兑付本息、未按时兑付利息、本息展期、提前到期未兑付、未按时兑付回售款和利息触发交叉违约、未按时兑付回售款、未按时兑付本金、技术性违约、担保违约。
本报告从2014年的数据开始梳理，勾画出近几年债券违约潮的全景，大致可划分为三个阶段。
2014年：打破刚性兑付，违约尚属个案；
2015-2016年：经济增速下滑，过剩产能违约，为第一次违约潮；
2018-2019年：非标融资收缩，民营企业违约，为第二次违约潮；
2020年以来，国企违约增多，刚性兑付预期进一步打破，国企信仰边际恶化，为第三次违约潮。
2014-2020年这三波违约潮呈现以下几个特点：
1、违约金额、违约率波动上升
从违约债券余额看，我国信用债违约余额从2014年呈现波动上升的趋势，2018年后违约大幅增长，2020年违约债券余额已突破2000亿元，达到2315.73亿元。从违约债券数量上看，从2014年的6只，上升到2020年的217只。
从每一年的违约债券金额上看，从2014年的1.96亿元逐步上升到2020年的1621.05亿元。2018年后呈大幅上升态势。
违约率方面，我们测算了两个口径的违约率：违约率1=当年违约债券金额/当年到期债券金额；违约率2=当年违约债券数量/当年到期债券数量。测算可得，违约债券金额违约率1由2014年0.01%逐步上升到2020年的1.73%，爆发点从2018年开始；违约债券数量违约率2在2018-2019年爆发后，2020年下降至1.93%。
2、民营企业债占主导，2020年国企违约量明显提升
从发债主体看，民营企业的信用债违约占据主导地位，2020年以来国企债券违约风险明显提升，国企违约债券占比增加，国企“刚兑信仰”加速破灭。具体数据看，2020年民营企业信用债违约余额达到1079.14亿元，国企信用债违约余额达到972.83亿元。
3、违约地域分布上北京居首
从违约债券的地域分布上看，近两年违约区域相对集中分布于中原地区和东南地区，其中北京连续两年居首位（与违约主体北大方正债券量大有关），债券违约余额较高，具体列表如下（单位：亿元）：
4、评级分布上高等级债券违约增加
从债券评级上看，C评级债券占据违约债券的绝大部分，具体列表如下（单位：亿元）：
但是，近两年高等级债券违约情形增加，A评级(包含AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+、A评级)以上的违约债券占比由2019年的22%，上升到2020年的31%；B评级（包含BBB、BB+、BB、B-、B评级）以上的违约债券占比由2019年的9%，上升到2020年的11%。
2019-2020年违约债券主体评级占比
考虑到违约时评级的滞后性，我们将本年度首次违约债券的发行主体，往前一个月追溯主体评级，近两年债券违约集中在AA及以上的高评级主体。具体列表如下（单位：亿元）：
从首次违约时债券余额占比看，A评级(包含AAA、AA+、AA-、AA、A+、A评级)近两年分别占比为75.6%、54.4%，占据较大比例，B评级（包含BBB、BB+、BB-、BB、B评级）占比由2019年的16.9%上升到2020年的27.4%，C评级（包含CCC、C评级）由2019年的16.9%下降至0%，债券违约往高评级主体迁移。
2019-2020年违约债券违约前一个月主体评级占比
5、行业分布上由少数行业扩散，呈现分散化态势
从行业分布上看，近两年违约债券相对集中，违约债券余额较高的行业分别为综合、计算机、汽车、建筑装饰、房地产等，建筑材料、国防军工、钢铁、电气设备、非银金融等行业违约债券余额最低。违约主体最为集中的是综合行业。一方面，该行业发行人数量较多；另一方面，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律：过度多元化的企业更容易违约。具体列表如下（单位：亿元）：
6、违约原因多样化，发行人因素占主导
根据国盛证券近期的研报统计，汇总了2020年债券违约的因素，相对于发行人的个体因素，受环境因素和行业因素影响的违约企业较少。
2020年新增违约主体主要违约原因
永煤违约事件的发生及后续处置，或将成为中国债券发展史上的一个重要标志性事件。
永煤及华晨的违约，均被市场认为是地方政府选择性的违约行为，即地方政府和地方法院为了保护当地核心资产，在处置资产可以偿债的前提下，划走核心资产从而违约。其中矛盾的是，地方政府的利益得到了较好保护，但牺牲了债权人的利益。
债权人和地方政府的不对等地位，使得市场投资者很难基于法律和制度分析企业的信用，债权人担忧自身的合法权益能否得到保障。随后，市场“用脚投票”，弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构启动全面风险排查。
此后，央行及时投放流动性，交易商协会启动了自律检查机制，国务院金融委专门召集会议研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。此轮违约风波方有所平息。
二、本轮违约潮特征明显
站在中国债券市场发展的大背景看，本轮违约之所以引起如此之大的关注，在于呈现出了一些不同的特征。
中国债券市场违约史，以2014年为界。2014年以前，我国信用债券市场一直保持刚性兑付，投资者大多只看重收益率，而忽视企业自身风险、所处区域的风险。但从2014年“超日债”违约，“刚性兑付”被打破以来，违约现象日益增多。
与前两次违约潮相比，本次违约潮的具体特征表现如下：
1、违约行业“去中心”化，各行业均现违约
近年来，违约行业从周期性产能过剩这一“中心”行业蔓延到消费业，再到各行业“散点开花”。2020年违约主要集中于综合、计算机、汽车、建筑装饰、房地产等行业。对于民企来说，则主要集中于综合、化工、建筑装饰、食品饮料行业。
2014年首只信用债违约后，当年仅少数几只债券出现违约，违约总金额较少。2015-2016年违约债券发行主体集中分布在一些产能过剩行业，如钢铁、太阳能、建筑工程等。自2018年以来，违约企业的行业分布开始呈现分散化态势。
从2020年的情况看，受疫情影响较大，行业景气度承压的新增违约主体较多，比如汽车、建筑装饰、房地产等，这与行业自身景气度下滑叠加疫情导致的短期现金流创造能力减弱有关。此外，受疫情影响较大的消费、交运等行业后续需关注。
2、国企“光环”加速消解，传染性增强
此前两轮违约潮在很大程度上是经济周期波动的结果，而此轮违约潮大部分是由于近年来经济下行期压力加大，叠加新冠肺炎疫情的负面影响，地方政府财力不济，难以救助辖区内国企所导致的。
2018年违约主体以民营企业为主。从2018年以来，民营企业债券违约增多，伴随资管新规的出台，非标融资渠道收紧，2018年整体呈现紧信用的环境，民营企业非标融资的缺口带来流动性的影响，较难化解，导致违约事件有所增加。同时，受政治风险、监管风险、再融资风险等新因素影响，2018-2019年，高信用评级主体违约也在逐步攀升。上海华信国际集团有限公司成为首个AAA主体评级的违约企业，在此之后，一些AAA企业也陆续出现违约征兆。
民企债大量违约的趋势在2019年下半年以来得到了较大改善，总体呈缓解态势。2019年民企债违约总额为1445.68亿元，2020年减少至1079.14亿元，降幅25.35%。
近两年民企的扎堆爆雷等事件，令市场对国企债的偏好加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。2019年末，市场违约关注焦点转为国企后，一直到现在，信用债市场都处在持续的信仰重塑过程中。整体来看，2020年民企违约情况有较大改善。国企违约超预期，国企违约数量并未明显增加，但违约余额提升明显。
历史上国企违约率较低、传染性有限。自2015年天威集团违约打破国企刚兑信仰以后，近年来国企违约规模提升，但违约率仍处低位。回顾过往违约案例，多是行业景气下滑、企业扩张激进、股东支持减弱等因素共同作用的结果，违约事件具有个体的特异性，因而对市场的冲击和传染较为有限。而2018年的民企违约潮动摇了民企的债券滚续能力，2019年的包商事件挑战了市场对银行刚兑的认知，影响程度较大，恢复时间较长。此次华晨和永煤违约，打破了市场对规模大、具有核心资产、区域重要性强国企的刚兑预期。市场人士普遍认为，本轮违约传染性更强。
3、高评级违约明显增加，并呈现“弱集团”主体违约趋势
子强母弱、财务独立性不高的公司，在今年违约中较为突出。例如北大方正，公司属于典型的“子强母弱”格局，母公司承担了大量债务分配给各业务板块使用，但由于集团合并报表资产部分来源于上市公司，该部分资产独立性强，母公司处置用于偿债可能性较小。2019年三季度母公司资产负债率高达95.59%。母公司层面资产中其他应收款占比65.24%，长期股权投资占比28.36%，资产流动性差，处置难度较高。负债方面，2019年三季度母公司负债合计918.36亿元，其中应付债券占比40.72%，短期借款占比25.56%，其他应付款占比15.22%，公司对直接融资依赖程度较高，并且短期债务占比高。此外公司将绝大多数持有的上市公司股权质押，再融资空间十分有限。
还有的公司业务盲目多元化，忽略主营业务，导致偿债能力降低。
4、高风险省市债券风险高企
地域分布上，2020年违约主体扩大到天津、吉林、辽宁等地方债务压力较高的地区，且以地方国有企业为主，例如，天房集团、盛京能源。这些弱资质国企有两个特征：一是，盈利能力较弱，比如盛京能源，2018年以来一直亏损；二是，资产负债规模大，现金流紧张，比如永煤集团。
2020年以来受到新冠肺炎疫情的严重冲击，经济各项指标大幅下滑，政府财政收入承压，可用财力削弱，在疫情下随着基建重要性的提升，逆周期调节政策的必要性加大，“大基建”窗口期开启，城投企业作为城市运营商参与度高，稳增长目标下，对城投企业的再融资支持力度上升，伴随着各部门支持企业融资相关政策出台，市场整体再融资环境宽松。按照这一逻辑，违约会首先发生在产业类资产占比高且质量差的类平台，这是目前发生风险事件的平台共性。
截至目前，城投风险事件主要有2018年“农六师”事件、2019年“呼和经开”事件、2020年“沈公用”事件，上述三事件很快都得到了解决，再一次印证了判断。
城投的投资逻辑与产业公司不同，城投更多应基于对地方政府财力和还债意愿的评估，再辅以财务报表的分析。城投报表分析的核心点不在盈利能力，城投作为承担政府相关职能的主体，盈利最大化并非城投公司的战略目标，否则会伤害整个经济体的活力。城投报表判断的核心点也不在资产变现能力，因为一旦违约，政府划转的资产也不能随意处置，就算可以处置，也没有投资者愿意买。城投报表分析的核心点在于财报科目背后蕴含的其与政府的关系。细化到城投公司的资产（城投类资产和产业类资产），需要重点关注产业类资产所对应的风险。
三、违约共性：行业下行叠加个体经营恶化
纵观2014-2020年的债券市场，从三次违约潮的共性来看：
1、行业下行与发行人个体经营恶化因素叠加
内外部现金流收缩是违约最主要的原因，几乎所有企业均受该因素的影响。在公司治理上，激进扩张导致企业基本面弱化；管理层频繁变动、股东违规担保或占用资金等，导致内控风险增加。企业偿债能力的下降是引发违约的重要原因，多数企业在违约前都面临债务压力锐增或短期偿债能力下降的危机。其他因素还包括：股权质押、对外担保等。
根据这类违约事件，可为投资者提供一些警示：一是，对于以上市公司为经营主体的企业，股份质押过高可能导致股价下跌，使母公司失去控制权。二是，对于某些实际控制人股份和董事长席位不占绝对优势的民企，关注前几大股东可能出现的控制权争夺情况。三是，实际控制人对发行人影响过强的企业，关注控制人可能出现的违法违规行为等。
2、房企类违约一定程度上受到房地产融资收紧政策的影响
天房集团、泰禾集团、三盛宏业均为房地产资金密集行业，资本支出压力大，但国家近年对房地产的态度坚持“房住不炒”，融资政策并没有放松，甚至进一步收紧。
经过对上述5家房企的分析可发现，主要违约原因是，在地产持续调控、新冠肺炎疫情影响下，地产业务下滑，叠加多元化扩张或业务转型遇到瓶颈。地产调控政策下，房企的外部融资能力边际恶化，尤其是民营弱房企最易受伤。低成本融资渠道受阻，现金流短缺，许多民企不惜通过高成本方式融资，进一步加剧了债务压力。
上述案例的警示是，对于地产业务竞争力不强，或在地产之外进行多元化经营的房地产企业需要保持警惕，尤其是杠杆率偏高、债务结构不合理、短期偿债压力较大，同时盈利能力和外部融资能力表现不佳的民营房企需要保持高度关注。尤其2020年下半年以来，监管先后出台“三道红线”、房地产贷款和个人住房贷款融资集中度限制等政策，对房企融资形成挤压态势，具有“高杠杆、慢周转”特征的企业风险高企。
（南财智库、21世纪经济报道联合出品。近期还将推出报告第二篇，聚焦2021年债券违约趋势和风险防范启示，敬请关注！）
（作者：21世纪资管研究院研究员卢先兵,崔海花 编辑：马春园）