第一章 行业概况
公用事业是指具有各企业、事业单位和居民共享的基本特征的，服务于城市生产、流通和居民生活的各项事业的总称。包括城市自来水、电力、煤气、供热和公共交通等事业。其中水务行业一般指生产和提供水务产品及服务的主体的集合，及水务运营子行业；电力主要应用于生活办公、高耗能行业等传统领域以及目前兴起的电动汽车充电领域，火电为电能的主要获取方式，而随着资源的枯竭以及社会对于环保问题的关注度越来越高，可再生及新能源发电的占比正在越来高。燃气则指指利用煤炭、油、燃气等能源生产燃气，或利用畜禽粪便和秸秆等农业、农村废弃物生产沼气，或外购液化石油气、天然气等燃气，并进行输配，向用户销售燃气的活动，以及对煤气、液化石油气、天然气输配及使用过程中的维修和管理活动。
图 电力行业产业链
资料来源：资产信息网 千际投行
图 水务行业产业链
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图 燃气行业产业链
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第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链商业模式
2.1.1 水务行业产业链价值链
根据水的流转路径，水务产业链可以分为：原水生产和供应、自来水生产和供应、自来水销售、污水处理（排水）、再生水（中水）生产和销售，这些价值环节构成了狭义的水务产业链。
图 水务行业产业链
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图 水务行业生命周期
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图 水务行业研究逻辑
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水务行业特征：
1/ 区域经营垄断性强
2/ 地域局限性
3/ 长期发展相对稳定
4/ 市场化水平低、行业盈利低微5.国内水务企业技术水平差距不大，但与国际水平相比仍有差距
图 我国城市供水产业链
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污水处理为公用事业中的水务行业的一个环节。水务行业其完整的产业链条包括水源、供水、节水、排水、污水处理及其回收利用。污水处理、回收利用属于环保的末端治理，整个水务产业链均涉及广义的环保。
图 污水处理公司的商业模式
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2.1.2 电力行业产业链价值链
根据国家统计局国民经济行业分类，电力行业包括发电和供电两个子行业，其中发电行业又可细分为火力发电（火电）、水力发电（水电）、核力发电（核电）和其他电力生产（包括：风力发电、太阳能发电、生物质能发电等）。火电按所用燃料分类，主要有燃煤发电、燃油发电、燃气发电。水电指通过建设水电站、水利枢纽、航电枢纽等工程，将水能转换成电能的生产活动。核电指利用核反应堆中重核裂变所释放出的热能转换成电能的生产活动。供电行业是指利用电网出售给用户电能的输送与分配活动。
上游发电行业包括五大发电集团：中国华能、中国大唐集团、中国华电集团、中国国电、国家电投，“四小豪门”发电集团：国投集团、神华集团、华润集团和中广核，以及众多的地方性发电企业。
中游输配电行业形成寡头垄断格局，中国南方电网、国家电网两家公司占了94%的输电线路。
下游用电按行业分为六种，分别是工业用电、商业用电、住宅（居民）用电、排灌用电、非工业用电和农业生产用电，不同的用电类别执行不同的电价。
图 电力行业产业链
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图 主要发电方式分析
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2.1.3 燃气行业产业链价值链
燃气行业产业链根据盈利模式的不同，可以分为三类：
1/ 上游勘探生产业：主要是指对天然气进行勘探和开采。我国的天然气资源集中垄断于中石油、中石化和中海油三家。
2/ 中游运输业：包括通过长输管网、LNG运输船和CNG运输车等。我国的天然气中游也呈现垄断性，由中石油、中石化和中海油、陕天然气等所有。
3/ 下游分销行业：在通过中游输运将上游天然气输送后，一部分直接供给了直供用户，另外一部门销售给城市燃气分销商，然后其通过自建的城市管网、运输车等对城市内的最终用户进行销售。
图 天然气产业链
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2.2 行业技术发展
水务行业技术发展：
NB-IoT 技术攻克供水企业在传统智能水表使用过程中的多个痛点。水务公司在传统智能水表使用过程中，常存 在因数据传输安全、功耗、网络覆盖、水表大量接入而导致的管理难度等情况。此技术有以下特点：
1/ 高安全：NB-IoT 采用双向鉴权 和专用频谱，大大提升数据安全性。
2/ 低功耗：应用 NB-IoT 技术的智能水表电池寿命可达 10 年，满足国家规定为 6 年更换周期，避免频繁更换电池而增加的维护成本。
3/ 广覆盖：水表安装环境相对复杂，对网络要求较高，而 NB-IoT 覆盖比 GPRS 覆盖增强 20dB+，可满足远传需要的网络要求。
4/ 大连接：NB-IoT 比现有无线技术提供 50-100 倍的接入数，允许大量智能水表接入统一网络。
图 智慧水务的三大维度，目前我国智慧水务建设正迈向第三维度建设
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电力行业技术发展：
1/ 特高压交流1000kv、直流±800kv系列成套装备已实现国产化，在电压等级、输电距离、传输容量、关键设备等方面不断刷新世界记录，整体达到国际领先水平。
2/ 我们新能源发电技术起步较晚，但发展很快。风电的单机容量和关键技术不断进步，已经形成了4MW以下风电机组整机及关键零部件的设计制造体系，初步掌握5～6MW风电机组整机集成技术，风机制造企业在国际上占据重要地位。
3/ 水电机组及金属结构技术方面，通过引进、消化、吸收、再创新，已实现跨越式发展，具备了自主研制大型水电机组的能力，核心技术的开发和关键部件的制造达到了国外同等水平。
4/ 重型燃气轮机的引进和自主研发使我国在燃气轮机设计、制造、燃烧等基础领域取得进展。
5/ 大力发展智能电网技术。
图 核电行业技术突破
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燃气行业技术发展
燃气表发展经历了普通机械式燃气表、模式燃气表、IC 卡智能燃气表、无线智能燃气表、物联网智能燃气表等多个阶段。目前，经过不断地技术革新，智能燃气表已成为燃气表行业的发展趋势。
2.3 政策监管
水务行业：
1/ 2019年，水利部印发《加快推进智慧水利的指导意见》、《智慧水利总体方案》、《水利业务需求分析报告》、《水利网信水平提升三年行动方案（2019-2021 年）》等文件，大力推动智慧水利发展。智慧水务成为市场热点和发 展必然，助推智慧城市和智慧水利的建设和发展。
2/ 2020年2月，中共中央、国务院印发 2020 年一号文件：《关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实 现全面小康的意见》。
3/ 2020年7月，国务院发布《关于全面推进城 镇老旧小区改造 工作的指导意见》
电力行业：
国家发改委和能源局印发《促进智能电网发展的指导意见》——意见提出，到2020年初步建成安全可靠、开放兼容、双向互动、高效经济、清洁环保的智能电网体系，满足电源开发和用户需求，全面支撑现代能源体系建设，推动我国能源生产和消费革命；带动战略性新兴产业发展，形成有国际竞争力的智能电网装备体系。
第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 水务行业综合财务分析
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图 水务行业估值及历史比较
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图 电力行业综合财务分析
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图 电力行业表现和历史估值
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图 燃气行业综合财务分析
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图 燃气行业估值及历史比较
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图 公用事业子板块的市盈率估值水平
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公用事业行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
公用事业中，水电、水务板块的业绩稳定性最佳，可同时采用市盈率及市净率估值。火电板块估值及业绩受煤炭价格明显影响，宜采用市净率估值。燃气、环保板块成长性较佳，更宜采用市盈率估值。
当前，公用事业子板块中：
1/ 稳定性而言，水务板块比电力板块估值要便宜；
2/ 成长性而言，燃气板块比环保板块的估值差别已经较小。
3.2 发展和价格驱动机制
3.2.1 发展
水务行业;
从行业周期来看，水务行业属于弱周期行业；受部分年度政策导向影响，行业 发展略有波动。从目前所处阶段来看，我国供水普及率较高，供水行业处于成熟期； 近年来污水行业快速发展，地级市和县城污水处理接近成熟期，但乡镇污水空间较大，污水行业整体仍有较大成长空间。再生水规模较小，整体发展仍处于导入期。
图 我国城市供水能力和固定资产投资情况
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图 近年来我国城市污水处理变动情况
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电力行业：
随着中国电力快速发展和持续转型升级，大电网不断延伸，电压等级不断提高，大容量高参数发电机组不断增多，新能源发电大规模集中并网，电力系统形态及运行特性日趋复杂，特别是信息技术等新技术应用带来的非传统隐患增多，对系统支撑能力、转移能力、调节能力提出了更高要求，给电力系统安全稳定运行带来了严峻考验。2019年，中国各地新能源产业多元化发展趋势，传统的风电、光伏基地地区积极布局储能、氢能等产业，构建多能互补的产业格局。水电建设总体规模不大，主要集中在抽水蓄能电站，各地电网建设迎来新一轮热潮。电网的大范围、高质量建设有助于我国电力市场的整体平稳运行，为风光等新能源的大规模建设提供必要的消纳支撑。电网的全面建设有助于优化可再生能源资源，实现清洁能源更好更快的发展。
图 近五年发电量及同比（单位：亿千瓦时、%）
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图 中国全社会用电量月度累计值（亿千瓦时）
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图 2020年10月底全国装机容量同比增长 6.1%
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图 主要耗电行业累计用电增速（当月同比）
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图 主要耗电行业累计用电增速（当月同比）.
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图 预计 2021 年全国发电装机容量（兆千瓦）增速 7.7%
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3.2.2 价格驱动机制
水务行业价格驱动机制
图 城市水务产业链与价格体系
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我国进入水价改革阶段以后，关于自来水定价主要形成了三大原则：“补偿成本、合理收益”、“分类、分级定价”、“政府管控”。这三大原则的形成与自来水行业自身特点密不可。
图 自来水价格所应包含的成本费用
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提质增效是污水处理行业未来发展的核心驱动力。
1/ 国家政策对水质标准、管网漏损、智慧水务提出要求。
2/ 5G、物联网、云计算等为智慧水务发展提供技术基础。智慧水务是智慧城市在垂直领域的应用，国家建设智慧城市的大背景下，物联网、 5G、云计算等科学技术为政府管理提供了管理手段。
3/ 伴随城市化进程持续推进，居民供水问题凸显并受到广泛关注，智慧水务成为推动行 业高端化发展的重要途径。统建统管、城镇供水一体化加速智慧水务平台建设。
4/ 农村饮用水提标改造+智慧水厂项目进入订单爆发期。
电力行业价格驱动机制
以火电为例，火电行业过去曾经是典型的弱周期性行业，随着成本端煤炭价格的市场化，一旦煤炭价格暴涨，电价端受管制严重，会使火电行业发生大幅亏损，火电行业 成为典型的逆周期性行业。火力发电企业的上游主要为煤炭、石油、天然气等原材料行业以及发电设备行 业，下游产业主要是电网公司、消费者等流通及应用环节。影响火电企业盈利的主要因素是发电量、上网电价和燃料价格。火电从收入和成本两端来看，收入主要受上网电量以及电价的影响，其中下游电力需求直接影响火电企业的利用小时数；而成本端则主要受上游煤炭价格的影响。因此火电盈利的核心三个要素分别是：电价、利用小时数、煤价。
图 火电行业盈利模式
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天然气行业价格驱动机制
1/ 宏观经济是影响天然气需求最根本的因素之一。天然气作为重要的能源品种， 其终端消费涉及一二三产及居民等各行各业，因此天然气市场发展与整个经济的发展阶段、趋势以及可承受价格等因素息息相关。
2/ 政策框架是推动天然气发展的直接因素。包括能源转型
3/ 天然气供应与基础设施决定了中短期内需求增长的物理上限。
4/ 气温因素影响短期天然气需求波动。天然气需求的季节性波动主要是冬季 采暖需求造成的。
图 GDP 增速与天然气消费量增速
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图 各能源品种占能源总消费比重
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图 中长期天然气消费结构变化
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图 我国天然气定价机制
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3.3 竞争分析
3.2.1 水务行业
图 城乡用水普及率变化情况及污水处理率（单位：%）
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波特五力分析
1/ 潜在进入者：非水务主业的上市公司和其他产业，资本通过并购水厂或组建合资公司等方式向水务产业渗透等。但资金、技术及运营能力，同时政府的行政管制等都将影响水务业潜在进入者。
2/ 行业内竞争分析：供水：国有80%；民营10%外资10%；
3/ 上游企业：工程设计，建筑施工，材料提供，管网建设，供水设备和污水处理设备制造，具有技术优势
4/ 顾客分析：用户分散，无法选择供应商，无议价能力。污水处理：国有48%；外资30%；民营22%；
5/ 替代品分析：自来水方面：软饮料，瓶装和桶装矿泉水。水是必需品，替代性较小；污水处理方面民众刚性需求，不可替代。
图 截至 2019 年底水务行业主要竞争格局（单位：万吨/日）
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3.3.2 电力行业
图 我国重要发电企业
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图 2019年全国电源结构
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图 中美电力龙头企业 2015-2019 年净利润
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图 电力行业SWOT分析
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火电行业运行较为平稳
图 火电利用小时数总体稳定
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我国十三大水电基地开发格局稳定，水电行业呈现寡头垄断的竞争格局。
图 我国水电装机容量及增速
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我国是核电大国，核电是我国第四大发电电源
图 我国核电发电量统计
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图 核电利用小时数
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图 中国核电厂分布示意图
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核能与化石能源相比有许多优势。核电是目前核能利用中最成熟和便捷的方式，也是电网承载基本电力负荷的三大基础发电方式之一，是未来国内能源投资增量的最重要来源。
3.2.3 燃气行业
波特五力
1/ 进入壁垒：主要有资源及政策、资金、技术、地方利益等
2/ 上游议价能力：有绝对的行政壁垒，国有石油公司占据较强的优势地位，天然气供应商具有很强的议价能力。
3/ 下游议价能力：下游几种在管网设备制造、管网建设、管网改造、计量设备制造、燃气供应等方面，民营企业、港资企业进入下游领域较早；中石油等国有企业携资源优势进入城市燃气市场，下游议价能力也有所增强。
4/ 替代品威胁：天然气的可替代品包括煤炭、成品油、液化石油气和电力等。
5/ 现有竞争对手：港华等港资企业与大陆合作时间较长，较早进入城市燃气市场；新奥燃气等民营企业一般采取“农村包围城市”的方式。
3.4 中国企业排名
图 2020上半年公用事业行业上市企业净利润排行榜
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图 A股及港股上市企业
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1/ 长江电力[600900.SH,China Yangtze Power Co., Ltd.]：公司是国内最大的电力上市公司之一，主要从事水力发电业务，运营管理或受托管理三峡电站、葛洲坝电站、溪洛渡电站、向家坝电站等长江流域梯级电站，为社会和经济发展提供优质、稳定、可靠的能源保障。公司秉承精益生产管理理念，以提升流域梯级电站运营管理能力为目标，积极开展梯级水库优化调度，滚动实施设备检修和技术改造，不断提高设备运行可靠性，加强电站在线状态监测，优化设备运行管理，努力提高电站安全稳定运行水平，充分发挥梯级电站综合效益。公司运营管理的流域电站群规模巨大，地位重要，安全生产既是经济需要，又是政治责任。公司紧紧围绕安全生产关键环节、薄弱环节，切实提高安全生产水平。
2/ 深圳燃气[601139.SH, Shenzhen Gas Corporation Ltd.] 是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供应、燃气输配管网的投资和建设企业，主营城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资业务。公司运用市场化手段，成功控股深圳市及江西、安徽、广西等多个异地城市的燃气项目。公司推行安全优质的品牌策略，引进欧洲现代化灌装设备，拥有深圳市规模巨大的液化气储配基地，占据深圳市最大的瓶装气市场份额。公司坚持贯彻“安全最优先权”的原则，建立了严密的安全技术管理标准体系，全面推行安全生产责任制，追求“0”责任事故，保障“100%”责任落实，隐患整改落实率和应急处置及时准确率“100%”。燃气供应服务连续多年被中国质量协会列为全国用户满意服务项目、被广东省用户委员会授予用户“三满意”荣誉称号。
3/ 盈峰环境[000967.SZ, Infore Environment Technology Group Co. Ltd.]是以机器人为龙头的智能环境装备及服务的行业引领者，目前在全国已设置6大产业基地、10个研发平台、64家分公司、逾300个运营中心，业务网络覆盖全球。围绕“装备+服务”双轮驱动的发展战略，盈峰环境形成了智能环境装备与智慧环境服务两大业务版块，旗下拥有中联环境、盈峰科技、绿色东方、上专实业、威奇等子品牌，业务涵盖环卫装备、环卫智能机器人、环境监测、环卫一体化服务、智慧环境管理等各项领域。2018年全资收购中联环境以来，盈峰环境全面进军环卫装备及环卫服务领域，大力发展智能化、无人化环卫业务，用智慧科技缔造人与自然的和谐共处。
4/ 重庆水务[601158.SH, Chongqing Water Group Co.,Ltd.] 是重庆市最大的供排水一体化经营企业，从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务。在我国西部地区乃至全国，在供排水一体化经营方面位居前列。公司享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，在重庆地区供排水市场垄断地位稳固。公司及受公司控制的供排水企业在公司成立之日起的多年特许经营期间，在特许经营区域范围内独家从事供排水服务，授权公司在特许经营区域内对向政府提供的污水处理服务和向用户提供的供水服务享有直接收费的权利，并自动享有在重庆实施并购与新建供排水项目的特许经营权。
5/ 大众交通[600611.SH, Dazhong Transportation(Group)Co.,LtdCQ]是上海最大的公交集团之一。公司逐步形成了以城市综合交通服务等产业为主体，以房地产业、金融及股权投资产业为两翼的集团化发展格局。公司旗下大众出租公司、大众租车公司、大众物流公司、大众国旅和交通大众等业内领先企业，积极投身世博，分别为世博出租汽车供应、高端会务接待、世博园区物流配送和长三角世博体验之旅提供高品质服务。
6/ 中国电信[0728.HK, China Telecom Corporation LimitedDZ]是一家全球大型的领先的全业务综合信息服务提供商，主要在中国提供固定及移动通信服务、互联网接入服务、信息服务，以及其他增值电信服务。于2017年底，公司拥有约2.50亿移动用户、约1.34亿有线宽带用户及约1.22亿固定电话用户。公司发行的H股及美国存托股份分别在香港联合交易所有限公司和纽约证券交易所挂牌上市。
3.5 全球重要竞争者
英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布“2020全球最有价值的50大公用事业品牌”排行榜(Utilities 50 2020)。中国的国家电网蝉联榜首，法国电力和意大利国家电力名列第二、三位。
50个品牌总价值1956亿美元。其中，中国上榜的6个品牌总价值占比34%；美国20个品牌占比19.6%；法国三个品牌占比13.2%。
图 全球最有价值的50大公用事业品牌榜前十名
排名 | 公司名称 | 数据（国家 营收/增幅） |
1 | 中国国家电网(State Grid) | 中国 569.65亿美元/+11.1% |
2 | 法国电力(EDF) | 法国 119.07亿美元/-1.6% |
3 | 意大利国家电力(Enel) | 意大利 117.99亿美元/+14.3% |
4 | ENGIE | 法国 110.79亿美元/+7.3% |
5 | 韩国电力(KEPCO) | 韩国 74.69亿美元/+10.5% |
6 | 伊维尔德罗拉(Iberdrola) | 西班牙 47.88亿美元/+12.0% |
7 | Innogy | 德国 44.56亿美元/-17.0% |
8 | 杜克能源(Duke Energy) | 美国 39.25亿美元/+31.5% |
9 | 爱克斯龙(Exelon) | 美国 37.59亿美元/+31.1% |
10 | 东京电力(TEPCO) | 日本 36.37亿美元/-5.0% |
资料来源： 资产信息网 千际投行
图 国外上市企业
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1/ 法国电力集团：Electricite de France SA(EDF SA)是一家法国电力生产商，营销商和经销商。公司利用核技术，热电，水电等可再生能源生产能源。涉及到行业，地方当局和住宅消费者的能源发电和能源销售。此外，EDF管理中低压公共分布网络，涉及电力传输网络。它还提供能源服务，如区域供热和热能服务。该集团在法国，比利时，美国，波兰，意大利，中国，越南等全球各地。公司拥有Dalkia(包括Citelum)，Dalkia品牌和SINOP能源公司等子公司。
2/ 杜克能源(DUKE ENERGY)[ DUK.N]：杜克能源公司是美国最大的电力公司之一，是美国主要的电及天然气供应商，也是美国最大的液化气供应商和天然气站。目前公司的业务包括电力供应，能源服务、能源运输、风险投资等。杜克能源公司的商业电站遍及美国。
3/ 英国国家电网[NG_.L]：国家电网公司是英国最大的能源与公用事业公司，总部位于英格兰沃里克，主要从事国家电力供应。其营业范围为英格兰和威尔斯地区，及北美东北部。该公司成立于1990年，是英国天然气公司分拆成立的三家独立的公司之一，公司分为四个业务部门，分别为英国电力传输、英国燃气输送、英国天然气分销、美国稳压。
第四章 未来展望
“需求侧管理”目标和“智慧化”手段是公用事业发展的必然趋势。
1/ 智慧消防：行业扩容+空间释放+市场集中度提升，龙头核心竞争优势彰显。
2/ 智慧电网：新能源快速发展对电网投资提出更高要求，电改加速推进可期。
3/ 智慧水务：行业空间广阔+利好政策持续落地，有望进入订单集中爆发期。
（作者：千际投行 ）
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