21深度丨特斯拉们高估值背后，巨浪还是泡沫？

2020年，疫情重创全球汽车产业，但新能源汽车逆势而起，成为引领全球经济恢复的重要力量，同时，新能源汽车概念在国际资本市场大放异彩，以特斯拉为代表的新造车企股价飙升，全球车企估值排行榜大洗牌。

数据显示，在过去的一年里，特斯拉股价翻了7倍；蔚来从2019年跌到不足2美元，一年内上涨35倍；即便是刚登陆美股市场不足一年的小鹏和理想也分别上涨102%和75%。

而这一趋势在2021年得到延续，截至1月20日收盘，特斯拉市值已超过8000亿美元；蔚来、小鹏、理想市值分别为902亿美元、411亿美元和320亿美元。这也意味着，仅4家新造车企业，就创造了接近万亿美元的市值。而传统车企中，全球销量排名第一的丰田汽车，总市值才不过2096亿美元。

但与资本市场的高估值形成巨大反差的是各家企业2020年的销量。数据显示，特斯拉2020全年交付495550辆，蔚来全年累计销量为43728辆，理想全年销量32624辆，小鹏全年销量为27041辆。

“2020年特斯拉产量只占全球汽车产业的1%，但市值已经等于丰田、大众、通用、现代、福特、宝马六家传统企业之和。从盈利来看，宝马的利润率12.4%；扣除碳交易收入，特斯拉利润率是-2.3%，小鹏利润率-56%，还有一家是-81%。怎么来解释今天这种革命性的估值变化？”

面对近期以特斯拉为代表的新造车企业身价飙升，1月17日上午，“首富园丁”“中国民营海外上市之父”、汉德工业促进资本主席蔡洪平在中国电动汽车百人会上一针见血地指出：“投行一百年的投资理念在今天统统被颠覆。”

然而，火爆的市场情绪之下，新造车企业销量及盈利能力能否撑起万亿市值？新能源汽车产业是否存在估值泡沫？行业内外，新造车企业市值充满争议。

资本市场缘何偏爱？

“宏观上来看，新能源汽车巨大的市场空间，是造车新势力高估值的基础。第一，都市圈和城市群能够有力地带动汽车的需求；第二，基础产业效率提升，将降低汽车产业生产、使用的成本；第三，中等收入群体扩大是汽车需求消费增长的重要来源；第四，数字技术带动汽车走向电动化、智能化、共享化。”中国发展研究基金会副理事长、国务院发展研究中心原副主任刘世锦指出。

从国内政策上来看，《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》已经正式发布，明确提出2025年新能源汽车销售占比达20%，新能源汽车在未来五年内面临巨大的发展空间。日前，中国汽车工业协会预计，2021年我国汽车总销量为2630万辆，同比增长4%。其中，2021年我国新能源汽车销量有望达到180万辆，同比增长40%。

峰瑞资本创始合伙人李丰认为，中国目前千人汽车保有量接近200辆，对照日本400辆千人保有量，中国未来汽车千人保有量很能翻番，总保有量将从目前3亿辆提升至6亿辆，市场空间巨大。

“从中国智能手机市场过去20年发展经验来看，中国未来必然会在新能源汽车领域出现世界级品牌。”李丰指出。

面向全球，随着多个国家禁售燃油车的时间表的出台，碳排放的法规倒逼企业的转型，欧洲多国在恢复经济过程中率先提高新能源车补贴额度与补贴范围，刺激新能源汽车消费。

与此同时，新能源智能汽车大规模发展，带来了电子、网络系统的应用以及电池、芯片、车载系统、半导体等全产业链爆发。

五矿证券研报指出伴随规模效应、集群效应的持续积聚，并由量变到质变，全球新能源汽车产业链的发展正在步入正向自循环，产业格局的剧变将孕育出一批全球性的领军企业。

  “怎么看待新能源企业的估值？应该包含四个要素。” 蔡洪平指出，首先是成长性，成长性说明了高估值合理；其次是革命性。互联网智能汽车、电动汽车代替燃油车是趋势；第三，汽车产业生产要素彻底改变，5G时代的到来给这个行业带来巨大的想象空间；最后是中国要素，中国汽车市场存在巨大的增长空间。

巨浪还是泡沫？

火爆的市场情绪之下，包括整车、电池、以及产业链上下游的企业不断吸引着一级、二级市场的投资者。

1月20日，A股新能源车板块龙头集体大涨，并带动创业板指涨将近4%。其中，越博动力、苏奥传感、银邦股份大涨20%，德方纳米、天迈科技、亿纬锂能、双林股份涨超13%，铜峰电子、沪光股份、天普股份、北汽蓝谷等多股涨停。

当天，动力电池巨头宁德时代股价报收391.4元/股，涨幅接近7%，市值达9117.6亿元人民币，距离万亿市值仅有一步之遥。

然而，高估值背后，是泡沫还是巨浪？产业的红利期能持续多久？谁在裸泳，谁能赢得未来？

“任何新兴产业发展过程中，都存在资本的前瞻性，对产业的预期估值通常会过高，这是一个普遍现象。对于具备成长性的龙头企业来说，估值是合理的。”蔡洪平指出，“二级市场存在的泡沫是合理的，我把这个泡沫叫作‘巨浪’。在这个过程中，如果没有这种泡沫的存在也不可能通过资本市场孕育出新兴产业。”

“新能源汽车在资本市场中没有泡沫，智能电动汽车作为一个新物种已经从传统的功能性的车企转换成一个科技公司，所以在评价估值的时候就不能按照传统的汽车企业的市盈率来衡量。”蔚来资本管理合伙人余宁认为，支撑智能电动汽车高估值的因素包括算力和电池。

余宁指出，算力，背后是智能，通过OTA的不断升级以及订阅模式，可以跟用户产生更紧密的黏性；而电池的背后也不是一个简单的电池制造企业，而是一个极为高科技的产品。具有无限的发展空间，无限的迭代的可能以及无限的投资回报的可能性。

事实上，在业内看来，与大众、丰田等传统汽车制造企业不同，特斯拉、蔚来是科技型的公司。制造型企业的业绩多呈线性增长，而科技公司的业绩存在指数级增长的可能。

 “新能源汽车行业创新力度非常大，能够享受超过其他行业的估值的溢价。”

中金公司汽车行业首席分析师、总经理邓学表示。

但在信中利资本高级合伙人刘朝晨看来，与一级市场理性的投资逻辑不同，二级市场对新能源行业的追捧存在一定的非理性因素和泡沫。

“如果坚持长期投资并且布局的是细分行业里边真正可持续发展的龙头企业，那没有问题。但关键是，能否找到龙头？放眼全球的市场，96%的供应链企业是国际性公司，目前更多是一级市场在挖掘。” 刘朝晨表示。

尽管目前新能源汽车产业是资本市场的宠儿，但蔡洪平认为，目前，新能源领域的估值依然令人困惑，缺乏统一标准。从长期来看，新能源汽车的估值基础仍将回到销售和税后利润，特别是回到PE估值，否则就违反了基本的规律。

此外，在探讨新造车企业估值是否合理的过程中，蔡洪平指出，传统车企的估值被严重低估。

“要造车，新势力是做不过主机厂的。无论是算力、IGBT还是动力，传统车企都不输新造车企业。并且，由于传统车企量大、牌子大，在采购方面，成本会远远低于新造车企业。”蔡洪平认为，传统车企将新能源板块单独拆分上市，市值至少将翻三倍。

还有哪些投资机会？

“目前来看，新能源汽车产业似乎存在泡沫，但如果从未来的角度来看，可能就不是泡沫，投资方面更看好整个产业链。尤其是动力电池领域，远远未形成定局。无论是磷酸铁锂、三元锂电池还是无钴电池、固态电池，未来的发展空间都是非常巨大的。” 国家科技成果转化基金新能源汽车创业投资子基金总裁方建华指出，中国新能源汽车产业正孕育着巨大的投资机会。

一方面，中国已经成长为世界上最大的汽车车市场；另一方面，中国形成了完备的新能源滴车产业链并诞生了宁德时代这样的头部供应商。

而在新能源汽车产业链逐步完善的过程中，如何在行业巨变中找到投资机会，至关重要。

“从产业的角度来讲，投资的机会不是仅限在整车上。最值钱的领域就是汽车电子化，有关汽车电子产品的领域在整车中是附加值最高的方向。”华软资本董事长王广宇认为，在零部件领域，电池、电驱、电控投资方向是非常确定的，同时，如何把电动车作为一个超级智能终端、叠加出更多的服务和应用创新，也有机会。

与此同时，在充电、换电等基础设施领域也存在着巨大的投资空间。

 “锂电行业到2025年将迈入TWh（10亿千瓦时）时代。这意味着未来五年，锂电池的产能将会迎来十倍的扩张。”宁德时代董事长曾毓群指出，在动力电池这个行业的投资机会依然非常大。

当然，取决于电动汽车个性化、多元化需求，刘朝晨认为，由NaaS、BaaS到最后的SaaS，换电商业模式，也是一个非常好的赛道。

“支撑新能源汽车产业发展的核心的因素就是市场规模，无论是政策推动、资本推动，还是市场推动，全产业链的优势使中国在电动汽车领域实现突围，我们在投电动化的同时，更多的应该关注智能化。”方建华进一步指出。

 “智能电动汽车是一个非常好的赛道，谁跑掉谁吃亏。”余宁表示，汽车数字化作为一个更大的领域，是继互联网之后，新的赛道和话题。围绕着智能化，自动驾驶和智能座舱是新的投资机遇。

然而，即便是资本在新能源汽车市场蒙眼狂奔，依然有业内人士认为，目前资本对新能源汽车产业的投入力度欠缺。

“在中国，常见的金融工具是比较欠缺的，中国的PE、VC更愿意把钱投在互联网等快速变现的领域里，没有那么多的钱投入到新能源汽车领域；除此之外，中国的金融体系也还没有做好与现代化、高水准、创新性的经济相匹配的准备。”

王广宇最后表示：“要想催生出来一个代表未来、定义未来的新能源汽车企业，目前投资太少，应该有更多的资金投入到这个领域里来。”

（作者：杜巧梅 编辑：何芳）