张喜芳|股权投资:将换挡进入新时代

民生财富2021-01-29 16:06

我国私募股权投资基金行业经过20多年的发展,至少做出了三大贡献。第一,加速了新经济新业态的培育。阿里、腾讯、大疆、商汤、蔚来、滴滴、美团、今日头条……这些独角兽的兴起,是创新和资本力量结合的有力佐证。第二,对解决中小企业融资难做出了实质性贡献。股权投资的风险控制逻辑与银行保险业显著的差异就是,没有抵押风控的债权思维,更多的是考虑团队、技术和产品、赛道、护城河等等因素。常见的保障措施,也就是估值调整、创始人回购这些弱手段。第三,建立了股东和被投企业利益导向一致的成长机制。投资机构的后端分配机制,使得资本赋能的主动性得以强化,而估值稀释等对赌机制的存在,也使得创业团队业绩导向和资本战略高度清晰。

投资是挑战失败的成功学

投资市场其实很难有常胜将军,因为投资就是挑战失败的成功学,是成败概率的合理分布。导致投资失败的因素很多,天时地利人和条件不具备,经济周期、资金链、创始人及团队、赛道与行业竞争者、市场营销和品牌塑造等等都是失败因素,任何一个因素都有可能让一个明星项目繁华不再、让辛苦努力付之东流。趋势层面的挑战失败。投资界有句名言:“趋势为王”。投对趋势,成功的相对概率就会大很多。投错趋势是眼光失败,错过趋势是决断失败。执行层面的挑战失败。即使看对了趋势,踩中了时点,团队能力、配合、执行等达不到水准,也很难走向投资成功。投资最悲伤的故事,莫过于投对了趋势、投错了团队。有的团队看上去阵容豪华,往往因为创始人性格、团队协同配合、甚至团队道德能力等因素,最后分崩离析导致投资失败。产品和销售层面的挑战失败。从投资角度来说,产品虽然很重要,但并不是最重要的,最重要的是能够把产品卖出去,“销售为王”是商业变现的最底层逻辑。品牌和文化层面的挑战失败。成功企业都有一个特点,在早期就有品牌和文化的塑造意识,这个领域,其实是代表了企业家的格局和市场意识。退出的挑战失败。我们曾经看到过很多真实的案例,就是一级市场的VC或者PE以精准的眼光投中了标的,但在退出这个环节却做出了急于退出的选择,把更大的盈利空间留给了接盘侠,在阿里、腾讯、蔚来等项目上都有过这样的例子。

以蔚来汽车为例,自2018年9月登陆美国纳斯达克以来,多次经历销量下滑、裁员风波、高管离职、车辆自燃等众多负面舆情,股价一度大跌,资金链紧张、破产清算的传闻不断,从当时的时点看,至少不能算成功案例。一位知名投行家好心的打来电话,建议及时止损清仓,泛海投资团队经过审慎判断,依然选择了坚守。随着2020年蔚来汽车融资利好及销售放量,仅用了200多天的时间,股价持续冲高、市值连续翻番,泛海投资从中斩获了超高的投资回报。总结下来,趋势、执行、团队、行业政策,对蔚来汽车的峰回路转均至关重要。成功的投资历程,往往时刻伴随失败的挑战,是一场对投资人和创业者的双重修炼和考验,充满了智慧、运气、眼光、能力、坚持、决断等各种交织碰撞和经验总结,形成了挑战失败的独特投资哲学。

投资需要清晰自己的红黄绿灯

弱水三千,只取一瓢。巴菲特有句名言:“很多事情做起来都会有利可图,但是,你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情”。成功的投资当遵循有所为、有所不为。每个成功的投资人,都有自己的擅长领域。人的精力是有限的,很难做到全覆盖。因此,投资需要聚焦、专注、理性,而非全面撒网。审慎看待市场狂热化、竞争白热化的领域。投资之道,应将主要精力放在看得懂、能驾驭、可赋能的领域,取得投资成功的概率就相对高一些。

具体到实践,泛海投资依托于集团在金融、科技、商业等领域的产业积淀,专注于科技和消费领域投资,比较注重通过投资为项目赋能,团队投资了蚂蚁集团、蔚来汽车、青云科技等知名项目,取得了不错的投资回报。泛海投资连续四年位列投中、清科、融资中国等TOP 100、细分领域TOP 10,得益于依托自身产业背景和擅长领域,前不越雷池,后不退维谷,理性而专注的走自己的路。

建立清晰的红黄绿灯机制。在实践中,泛海投资建立了清晰的红黄绿灯机制。所谓红灯,是指不看好、不擅长、没有能力识别的行业和领域,或者周期上生不逢时的项目。条件不成熟的情况下,泛海投资不会配置过多资源和精力。比如2016年时,泛海投资研究认为定增投资市场风险较大,因此将全部定增业务纳入红灯。再比如生物医药行业,虽然是好的投资方向,但当时不是泛海投资的专长,自身也很难给予赋能,因此,也暂将其纳入红灯范围。所谓黄灯,就是一事一议。只要能看懂,资源上能有助力、可赋能,对于特定的行业、领域或项目,可以进行有限尝试,不放过潜在高爆发、高成长的投资机会。对于黄灯项目,要反复推敲、仔细研究,设定风险控制机制,例如控制投资规模、设定分期付款机制等,确保风险敞口在可承受范围。所谓绿灯,就是看好、擅长、看得懂的行业和领域。对于泛海投资来讲,就是科技和消费领域。判断绿灯项目的标准,总结下来有三条:一是趋势上不会有大的变化和颠覆,值得长期跟踪和研究;二是至少稳定增长,所在市场规模急剧萎缩的概率很低;三是容易理解和判断,团队和资源能匹配、能驾驭。

顺势而为是最根本的投资逻辑

《孙子兵法》曰:“天时、地利、人和”。股权投资本身就是顺应天时而生的行业,是我国多层次资本市场的重要组成部分,加速了新经济新业态的培育,促进了创新和资本的有机结合。PE和VC天然对行业和市场极度敏感,国际国内环境、宏观经济周期、行业政策变化对市场的传导,随时都在影响股权投资的“募投管退”。因此,股权投资必须十分注重顺天时、择地利、得人和。

顺天时。顺势而为方可立于不败之地。投资当审时度势,知势而行。成功的投资人和创业者,绝大多数是紧随国际国内大势,前瞻布局,顺势而为。天猫、京东抓住了消费互联网的浪潮,今日头条依托移动互联网和数据计算的风口乘势而上,蔚来受益于新能源汽车大势潮流而峰回路转,小米的雷军都感叹“站在风口上、猪都会飞”,更别提参与者的功成名就、鸾翔凤集。择地利。孙子曰:“不知山林、险阻、沮泽之形者,不能行军。”投资当有自知之明、谨慎研判,对所投资的行业和领域有深入了解和清晰判断,切记盲目追逐热点,谨慎进入不熟悉的行业和领域。依托自身资源优势,发掘潜在投资机会,看得懂、摸得清、可驾驭、能助力,选择熟悉的领域量力而行,方可占据地利。得人和。外和即所谓“利可共而不可独”,礼让三分、利让三分,为投资人寻求收益最大化,为投资标的提供增值服务和战略支持,打造良性循环的合作生态。内和就是打造协同而专业的团队。“万人离心,不如百人同心”,股权投资“募投管退”缺一不可,只有打造有执行力、协同配合的团队,才能形成合力,投资战略和方向才能有效落地。

坚守顺势而为首先要判断周期,谋定而动。以股市周期为例,2016年,泛海投资把定增投资列为红灯,规避了系统性投资风险。最近一次市场见底,大约在2018年10月和2019年1月完成,考虑到利率自2018年初以来一直呈下降趋势,我们判断在2022年之前,股市整体处于上升周期,因此把定增投资调出红灯范围,期望未来获得新周期的投资收益。其次提前布局,顺周期投资。投资成功一定不要以为是多有本事,经济周期轮动带来的机会,才是最有价值的。例如,在2016-2017年,对新能源汽车开展投资布局,现在开花结果就很自然。以新冠疫情为例,冲击线下经济的同时,也加速了数字经济的蓬勃发展。泛海投资前瞻性布局了数字科技领域,在云计算、大数据、人工智能等领域斩获颇丰,部分项目借助科创板而顺利上市,实现了不错的投资回报。未来,我们将继续看好云计算、半导体等科技领域的长期发展,以及关注消费升级相关投资机会。

除此之外,泛海投资的细分投资逻辑主要包括五个方面,即好不好和值不值、跨周期趋势判断、价值属于市场而不是资本、可信赖的核心团队和多元化退出方式等。

退出抉择要重视动态PE

私募股权投资基金的投资行为,多数发生在一级市场,而退出更依赖于二级市场的动态PE。现实情况是,私募股权投资存在重一级市场、轻二级市场的现象。对于二级市场的动态PE波动,巴菲特有个著名的“市场先生”理论,“市场先生”非常情绪化,出的价格会随着自己的心情而变化。所以,你跟他做生意,就必须注意他的情绪变化。其中,动态PE就是“市场先生”情绪变化的重要体现。

根据清科《2020年中国VC/PE项目退出收益研究报告》,IPO、并购分别为第一、第二大退出渠道。IPO退出、并购退出,主要参考动态PE作为主流定价方式。因此,退出要重视二级市场的动态PE,在退出期时刻关注二级市场变化,及时调整退出策略。

比如,在部分中概股的退出上,中美贸易摩擦情形下的纳斯达克市场,显然对很多中概股而言不是一个最好的退出时机。单个投资项目的动态PE不仅基于基本面,政策面、资金面等因素都可能会将动态PE短暂打入低谷。因此,关注动态PE的同时,也要提前确定合理的退出价格预期。因此,基于二级市场、并购市场的动态PE,适时调整退出策略,其重要性不亚于投资决策。

在2018-2019年的A股市场,去泡沫化特征明显,二级市场股票估值明显降低,此时如果选择退出窗口,从总体上来看就不是最佳时点。2021-2022年,资本市场看好的呼声不少,但此时非彼时,在新股发行供应节奏加快的情形下,个股判断深度要求远远超越大盘,甚至在某些局部不排除出现A股港股化的特征。这一点也是我们未来需要把握的。

当然,我们非常有信心拥抱资本市场的明天。资本市场从来都是周期轮换、此消彼长。从房地产和资本市场的比较角度分析,自1997年我国房地产市场首期开启商业化以来,我国的房地产总市值已经超过了60万亿美元,经济盘面中房地产的比重过高,显然是不合理的。反观我国资本市场的发展,自1990年上海证券交易所、深圳证券交易所相继宣布开业以来,历经30年的发展,中国股市超过2800多家上市公司,总市值也就刚刚超过10万亿美元,房地产总市值是中国股市的6倍,显然也不合理。因此,未来资金从房地产投资市场在“房住不炒”的调控手段下,向资本市场更多迁徙将是未来几年的大势所趋。

投资团队与创业团队共同成长

逻辑一致、角度不同。投资团队和创业团队的区别无非从技术、产品、销售三个方面去分析,二者从本质上关注的逻辑一致,角度不同。从技术角度,投资团队更加注重技术的可替代性,要求技术的长期发展趋势良好、具备足够的增长潜力,短期内难以被替代,以保证投资回报。创业团队以技术为核心,注重技术的迭代更新,要求时刻保持技术领先地位,因此技术创新是创业团队的关注重点。从产品角度,投资团队更加注重产品的独特性,依托自身资源是否可赋能,从而保证项目业绩稳定增长、投资资本增值。创业团队专注于做好产品,使得产品更加贴合市场需求、更加有竞争力。

从销售角度,投资团队看项目,要求不仅能“摆摊”,还要能“吆喝”,技术和产品本身是一方面,要需要看品牌定位和宣传能力。创业团队往往更加专注于市场,落脚点在于销售业绩增长。

建立利益导向一致的成长机制。私募股权投资基金的后端分配机制,强化了资本赋能的主动性。估值稀释等对赌机制的存在,使得创业团队业绩导向和资本战略高度清晰。从泛海投资的角度,十分注重与创业团队建立利益一致的共同体,强调与创业团队的业务协同、企业增值和战略支持。业务协同,即依托产业生态体系内的多元化布局和各项资源,为创业团队提供业务协同,减少不确定性;秉持“帮忙不添乱”的原则,结合泛海整体布局,建立战略紧密纽带。不断提供市场机会、后续融资资源等,支持创业团队发展;与成熟期项目深度合作并发起产业并购基金、提供战略咨询服务等。从投资到上市、再到紧密合作,投资团队与创业团队已形成紧密共同体,实现了共同成长。

展望2021,股权投资务必要“脱虚向实”

过去十几年的股权投资市场,有很多依靠商业模式创新的成功项目,通过一定的技术和平台,聚集流量,产生资源聚集效应和范围经济。互联网商业模式就是一个典型。

模式创新如果没有强大的技术后盾,很容易被模仿和超越。比如在网商市场拼多多的崛起,还有一些垂直领域电商的崛起,都是例证。而发生在人们周围,最熟悉不过的模式创新案例,莫过于吃和行这些刚需市场。在吃的领域,从大众点评到饿了吗到美团到每日生鲜,极大的改变了人们的行为习惯。而在行的领域,除了各类约车平台、通行二维码、货啦啦、E代驾等之外,我们眼看着潮起潮落的要数摩拜单车、OFO、哈罗单车、青桔单车……等等。我们可以发现,在模式创新领域,一旦形成2家左右的类垄断格局,其他中小企业几乎没有生存的机会。双剑PK则无第三人,远的说波音和空客、肯德基和麦当劳、可口可乐和百事可乐,近的说支付宝和微信支付、京东和淘宝等等,莫不如此。

换句话说,模式创新“占山为王”的时代已经告一段落,在大数据、云计算、区块链和人工智能快速发展的时代,以5G+8K+新能源+新材料+数字新基建等为特点实体硬科技,将成为下一阶段的商业宠儿。特别是中美贸易摩擦以来,包括美国对华为采取的各类限制性措施,使得基础科技创新创业成为高层战略,因此股权投资必须瞄准这个方面顺势而为,进入模式转型为技术引领的“脱虚向实”周期。

当然,在十四五规划提出需求侧的时期,叠加疫情的影响,消费类企业跌出了价值,包括文化、旅游、影视、航空、铁路、轮船、酒店、娱乐、餐饮等诸多方面,随着疫情控制的牢实,以及疫苗注射人群的增长,消费领域的快速复苏是显而易见的。除此之外,也相信2022年冬奥会能够得到顺利举办,可能进一步驱动冰雪运动类项目的价值。

结语

2021年是中国加入WTO第20周年,也是签署RCEP的元年,更是中国共产党成立100周年,我们有理由期待新周期当中的诸多机会。放眼当今世界,正处于百年一遇之大变局,江水奔流,危中有机,股权投资更应保持定力。我国资本市场发展历经30余载,股权投资当顺势而为、顺势而行,前不越雷池、后不退维谷,礼让三分、利让三分,助力实体经济、助推民族产业,为经济社会的发展添砖加瓦。


来源:泛海投资

作者:张喜芳

编辑:Francis

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(作者:民生财富 )

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