作者：史晓姗
中证鹏元评级 研究发展部
主要内容
2020年，债券市场的监管进一步走向统一，一方面，在前期框架政策下落实各市场的操作细则，另一方面，加大违法违规处罚力度。展望未来，存续主体的风险加速分化，而新增债券的发行和存续期管理将更加规范、审慎。
推进违约债券处置制度的完善：（1）制度进一步完善：2020年多部门陆续下发文件，进一步完善风险管理制度，覆盖风险债券的交易、违约处置、主动负债管理、发行及存续期管理等方面。（2）处罚力度加大，参与方为过往违规行为付出代价：2020年证监会出具行政处罚107次，涉及6家已违约债券发行人交易商协会共计对机构和个人的自律处分57次，沪深交易所分别对3家、5家发行人进行警示/通报批评。此外，五洋案的审判结果进一步印证债券市场监管力度的提升，金委会和中央经济会议再次强调了对逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度。
风险的管理和处置：（1）根据当前政策，僵尸企业、逃废债企业或加速破产。而对于大多数企业，在化债方式上，鼓励在公平、自愿的原则基础上选择市场化的方式。目前看，短期内现金要约收购更容易发生在有提前偿还提条款的债券，而债券置换更容易发生在对债券融资方式依存度较高、存在集中兑付压力的企业。（2）当债券规模过大时，通常会进行打包统一管理，来实现公司内部现金的合理分配。随着非银机构纳入金融债权委员会，债券持有人的话语权将有所提升，同时也可以及时了解公司债务处置情况，在一定程度上也有利于债务人综合管理负债。
正文
继《2020年违约分析：风险扩容，刚兑预期进一步打破》和《2020违约债券处置：破产加速、回收放缓，市场化待提高》之后，本文继续分析2020年违约债券处置方面的政策变革，并结合违约情况对未来风险管理和处置作出展望。
一、推进违约债券处置制度的完善
（一）制度进一步完善
2020年多部门陆续下发文件，进一步完善风险管理制度，覆盖风险债券的交易、违约处置、主动负债管理、发行及存续期管理等方面。
第一，修订后的《证券法》于2020年3月1日正式实施，其中，在2005年的版本上显著提高证券违法违规成本，尤其是欺诈发行和虚假陈述，同时完善投资者保护制度、进一步强化信息披露要求、强化中介机构法律职责。在投资者保护方面，区分普通投资者和专业投资者、建立上市公司股东权利代为行使征集制度、规定债券持有人会议和债券受托管理人制度、建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度等。在诉讼方式选择上，提出了代表人诉讼，即“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”。例如，2020年“15五洋债”、“15五洋02”的债券自然人投资者与发行人虚假陈述责任纠纷案件首次采用了代表人诉讼。（相关报告《注册制下公司债发行与交易的变革》）
第二，制定风险债券交易操作指引。截至目前，违约债券可以在北京金融资产交易所市场、全国银行间同业拆借中心（简称外汇交易中心）、交易所市场三个市场进行转让，其中北金所、外汇交易中心面向银行间债券，沪深交易所面向交易所债券。三个市场存在一定差异：第一，从转让标的看，北金所只转让到期违约债券，外汇交易中心与交易所兼顾其他高收益债券；第二，从交流流程上看，北金所针对单个转让标的组织拍卖，外汇交易中心则是定期开展、一次多个标的的拍卖形式，而交易所仍采取场内报价交易的方式。目前，各市场仅允许合格机构投资者参与。
第三，发布违约债券处置指导文件，压实各参与方职责、强化募集说明书的使用、提高债券受托管理人制度和持有人会议制度的地位及信息披露质量。2020年来，央行、发改委、证监会和最高法院在前期征求意见稿基础上分别发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《会议纪要》）。在《会议纪要》中统一了执法标准、鼓励“集中诉讼”，同时明确持有人会议决议有效性、诉讼方式选择、明确其他责任主体的责任等。其中，明确规定“对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。债券承销机构和债券服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。”整体看，违约处置指导文件与《证券法》保持一致，需要注意的是仍部分细节明确，例如，不涉及受托管理人对外意思表示时，债券持有人会议正常的展期、打折兑付议案是否适用“少数服从多数”。（相关报告《违约债券，今后该怎么办？》、《最高法完善违约债券处置制度，求偿路径更清晰》）
第四，完善债券发行及存续期管理制度，统一监管标准。2020年《证券法》完成修订正式实施，注册制落地对各市场带来新的要求，在风险管理方面交易商协会先后发布《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期管理工作规程》，交易所发布了《公司债券持有人会议规则（参考文本）》、《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》等，给予市场较为明确的操作指引，提高风险管理水平和投资者保护。此外，证监会、发改委、央行联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，提高信息披露要求，同时进一步推动债券市场统一监管。从政策执行层面看，交易所和银行间市场在执行中存在细微差异，以持有人会议普通议案生效条件为例，银行间市场需50%总表决权出席且50%总表决权同意，而交易所需50%总表决权出席且经50%出席表决权同意即可，标准略低于银行间市场。（相关报告《债券展期，到底谁说的算》、《统一信息披露要求，债券“大市场”更近一步》）
（二）处罚力度加大，参与方为过往违规行为付出代价
1、处罚频率上升，监管力度加大
（1）证监会
证监会作为债券市场执法机构，2020年出具行政处罚决定107次，其中涉及6家已违约债券发行人，主要涉及虚假记载、重大遗漏等，违反2005年《证券法》第六十三条“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，或《证券法》第一百九十三条第一款所述“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”的规定。随着新规定的施行，虚假陈述的处罚上限将大幅上升至1,000万，信披违规的处罚上限提升至500万元，相关责任人的处罚力度也将提升。
（2）交易商协会
2020年交易商协会共计对机构和个人的自律处分数额为57次，60%以上的自律处分针对个人出具，涉及13家发行人、8家主承销商、3家资管计划管理人、2家信用增进机构、1家会计师事务所。2020年的自律处分次数较上年有所下降，但强度有所加强，涉及暂停相关业务的主体有12家。包括7家发行人、2家主承销商、1家会计师事务所。从违规行为看，主要是发行人未能及时履行重大信息披露，中介机构未尽勤勉职责、违规交易等。
（2）交易所
2020年上海交易所对华晨集团及其主承销商招商证券出具了警示函，对成龙建设集团未能及时披露重要信息出具警示函。深圳交易所通报批评5次，涉及5家债券发行人，从违规行为看，主要是发行人未能及时披露年报和重要信息，处分均为通报批评，计入诚信档案。相比而言，交易所的自律处分力度弱于交易商协会。
此外，2020年12月31日，杭州中级法院就五洋建设公司债券违约案（简称五洋案）做出一审判决。由于涉及到了虚假陈述、欺诈发行，除发行人的实际控制人外，为债券发行提供服务的中介机构均被判决承担连带责任。其中，证券公司、会计师事务所对投资者损失承担100%的连带责任，评级公司、律师事务所承担10%、5%的连带责任。五洋案是全国首例公司债券欺诈发行案，也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件。
2、“逃废债”打击力度加强
随着债券市场打破刚兑，“逃废债”变成为市场最敏感神经。“逃废债”即，债券发行人有能力进行债务偿还，但通过资产转移、主动破产等方式降低偿债能力的行为。例如，天威集团违约前，其股东兵装集团将天威集团的核心资产划转，违约后5个月公司宣布破产。此外，青海盐湖、银亿股份被小额债权人申请破产、华晨集团在债券违约后质押持有的华晨中国股份融资无不让市场产生“逃废债”的怀疑。针对于此，2020年11月，金稳委针对近期债券违约事件及暴露问题声明，要严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。2021年1月央行工作会议中也提出，“健全多渠道债券违约处置机制。推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度。”
严肃查处“逃废债”等违法违规行为，在一定程度上可以加强债务人的履约意识，促使其加强日常风险管理，同时，也对债券受托管理人提出的更高的要求，需要对发行人的风险状况及时跟踪，同时督促发行人履行兑付义务。各方职责的加强，有利于提高对投资者权益的保护。但需要注意的是，不能过度进行处罚，需根据“责任承担与过错程度相结合”的原则。
二、风险的管理和处置
从当前加强的处罚力度看，未来发行人需要提高负债管理水平，债券发行和存续期管理将更加严格审慎。2021年1月15日，证监会、发改委、央行、银保监会联合发布《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》，明确“非银行金融机构可以发起设立债委会并可任债委会主席等职位”，“‘逃废债’和‘僵尸’企业原则上不能进行金融债务重组”。所以，未来的债务风险处置，将呈现新的局面。
（一）僵尸企业、逃废债企业或加速破产
受前期制度不完善的影响，部分企业风险累积至难以救助的程度，根据当前的政策，如不进行金融债务重组，则很大概率是走向破产清算。同时，相关人员和机构面临严重的处罚，尤其是在发行人已无偿还能力的时候。这里需要根据“责任承担与过错程度相结合”的原则，避免对中介机构的过度处罚。受政策影响，风险分化可能会引起部分企业存量债券的交易出现波动，但也为高收益债投资者提供了机会。
（二）积极化债企业，走出财务困境
1、市场化方式
对于大多数的企业，通常还是会努力化债。在化债方式上，鼓励在公平、自愿的原则基础上选择市场化的方式。在境外市场，债券置换和现金要约收购常常结合使用，来进行主动负债管理。就境内市场来说，市场化处置方式制度仍有待完善，投资者接受度有待提高。对于有调整负债结构需求，但负债率不是很高的企业来说，可以使用债券置换来调整债务期限，减少对当前资金的占用，这与当前违约后债券持有人要求发行人不得新增债券不同。现金要约收购，通常适用于资金宽裕的企业，当前多数企业面临收入下降、到期债务增加的困局，相对来说，有提前偿还条款的债券使用的概率更大，且可能达到100%的收购比例，与持有人会议下的其他兑付没有很大差别。例如，刚落地的“16郑新发展PPN001”，但其实，即使不使用现金要约收购，很大概率上也是会提前兑付的。而对于没有其他兑付条款的债券，除非现金相对充裕，否则困境债券很可能出现打折兑付，例如，青海省投的美元债。
虽然现在部分债券通过持有人会议实现了兑付的差异化处理，例如，永煤控股。但从市场化角度出发，持有人会议是集体行动制，并非为市场化而出现的。未来，仍将以市场化方式为鼓励方向。目前看，短期内现金要约收购更容易发生在有提前偿还提条款的债券，而债券置换更容易发生在对债券融资方式依存度较高、存在集中兑付压力的企业。
2、债务打包处置
在当前已违约的债券处置中，可以看到部分债券持有人会议通过了提前到期议案，但发行人回复，债券已纳入债委会统一管理。即当债券规模过大时，通常会进行打包统一管理，来实现公司内部现金的合理分配。随着非银机构纳入金融债权委员会，债券持有人的话语权将有所提升，同时也可以及时了解公司债务处置情况，在一定程度上也有利于债务人综合管理负债。
我国的违约债券处置尚处于探索期，仍有很多不完善的地方，除了需要完善相关法律法规制度、加强对投资者进行保护之外，还需要债券发行人、持有人和参与的中介机构摒弃过往不成熟的理念，加强法律意识，依法履行义务和行使权力。一方面，债务处置更多的需要债务人积极主动进行管理；另一方面，随着刚兑继续打破，债券持有人也需要放弃刚兑预期，强化自身风险意识。第一，持有人需要合理评估自身的风险承受能力，积极参与持有人会议，在流动性和未来收益进行取舍，即是否参与债券置换、是否同意展期等。第二，投资者需要重新认识债券条款和投资者保制度，尤其是对特殊选择权需要告别过往的惯性思维，例如，永续债不一定都要赎回。第三，要积极认识债券置换和现金要约收购等市场化的方式，将其作为主动负债管理方式，而非与违约风险对等，要知道置换债券也可能在后期通过现金要约收购提前兑付，为降低现金流不确定性带来的风险，需要关注发行文件中对债券置换、现金要约收购等的相关约定。
（作者：中证鹏元评级 ）
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