【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA/乔敏（联系人）
摘要：
截至2020年3月3日收盘，据Wind统计已有157只标的触发下修条款，2021年前2个月公告转债下修提议的数量已接近去年全年。市场对于部分具有潜在下修可能的转债关注度有所提升。由于17年转债发行提速、多数转债计息期为5-6年，若正股市场延续调整趋势，更多转债可能公告下修。历史数据表明，董事会提议下修后转债相对于正股的平均相对涨幅高于3%，本文将对历史转债下修情况进行简要讨论，同时结合之前下修到位案例的特征，找到目前具有潜在下修可能的相关标的。
下修条款初次触发后，董事会提议时间差别较大；证监会和交易所对下修条款和程序的规范细则或需进一步细化。例如航信转债上市不久即触发下修条款，但4年后董事会才提议下修；而江银转债在条款触发的当天即提议首次下修。转债的下修力度也有较大差别。如洪涛转债首次下修实施当天转股溢价率依然高达154%，下修流于形式；而利欧转债下修实施日转股溢价率直接降至-5.61%，基本一步到位。一般而言，董事会提议时间、下修力度反映的都是发行人促转股的积极性。
从非财务角度看，基于历史数据，发行人下修的积极性受股权稀释程度、当期市场行情、是否有补充资本金的需求等因素影响。其中股权稀释程度最为重要，若下修力度较大，发行人大股东持股比例可能摊销较多，导致控制权削弱和分红减少；正股处于连续下跌行情中的标的往往不会轻易下修，因为实施后正股可能继续下跌，导致下修失败；银行业转债发行目的以补充资本金为主，且规模通常较大，因而发行人促转股意愿较强。此外需要留意部分转债要求新转股价不低于每股净资产或每股面值，这使得银行业转债下修受限。除上述主要因素外，发行人可能倾向于在回售期之前进行下修。
从财务角度看，基于历史数据，信用水平和资金流动性下降、成长潜力较大的发行人更追求下修。若公司近期信用水平和资金流动性有明显恶化，可转债的偿付可能是“雪上加霜”，因而发行人可能更追求迅速、大幅度的下修，缓解偿债压力；若公司近期成长较快，营运资金需求可能更高，可转债下修转股的意愿可能更强。从历史下次案例来看，我们并未发现发行人盈利能力变化对可转债下修意愿有显著影响。
根据上述结论，我们筛选了一些目前触发下修，或曾经触发下修、目前虽未触发但转股溢价率依然较高的潜在下修标的，比如岩土、嘉澳、中信、国城、家悦和海环，这些标的的信用指标或有所下降、成长性尚可，同时转股溢价率较高但正股弹性较低，促转股的意愿可能较强；同时建议单独分析银行等以补充资本金为主的金融业转债，目前尚有一定下修空间的包括中信、华安、瑞达、国君。
需要注意的是，本文仅对历史下修情况进行简要盘点，但在转债可选性较2018年之前大幅提升的背景下，转债超额回报的主要来源仍在于个券精选，博弈下修条款的必要性和有效性也在逐渐下降。
风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
转债特别下修专题报告
转债特别下修存在博弈空间，政策仅规定部分程序与条款框架
近期转债市场出现明显调整，2020年3月3日未退市342只转债中低于100元的有107只，占比31.3%，且据Wind统计已有157只标的触发下修条款；2021年前两个月共有10个转债发行人董事会公布下修议案，除3例未通过股东大会审议、2例尚未出结果外，其余5例皆已实施。相比于2020年全年合计公告转债下修提议11次，2021年前2个月公告转债下修提议的数量明显增多。由于17年起转债发行有所提速，同时多数转债计息期为5-6年、若后续市场进一步调整，更多转债或公告下修。
转债下修通常发生在正股价格长期低于转股价且难以向上突破，成功转股可能性较低的背景下，发行人为避免到期偿还债务或面临回售压力，按法律法规确定的程序、在满足相应发行条款的前提下降低转股价，导致转股可能性提升。由于转股价下降将导致每张转债可转换的股数增加，转债自身价值将得到不同程度的提振，因而存在博弈空间。
证监会对下修程序和下修后转股价的部分内容有相关规定：下修程序方面，证监会规定下修议案须经转债持有人以外的出席股东所持表决权2/3以上通过，多数议案在董事会通过并公告后经至少15日由股东大会表决，个别作为临时议案至少提前8日公告（持股3%以上股东至少提前10日提出，董事会最迟2日内公告）；深交所要求随后及时发布下修方案。下修后转股价方面，证监会要求其不低于股东大会召开日前正股20个交易日交易均价和前1个交易日交易均价。
因此触发下修条款后，发行人董事会可自行决定是否制订、何时制订并公告下修议案；股东大会通过后，董事会可自行决定何时公布、实施最终下修方案，以及最终的转股价。总体来看，董事会推出下修议案后，下修才算步入正式程序；下修后转股价也不是任意确定，即下修有失败的可能。
我们统计了截至2021年2月28日所有可转债特别下修公告，合计60只转债、68次下修议案（部分标的多次发布下修公告，比如蓝标、洪涛），其中5个案例在董事会提议后并未实施下修：起步、精达因触发时存续时间尚短，董事会最终决定不下修；威派同样由董事会决定不下修，但无具体原因；众兴、蓝思则未通过股东大会审议。2个案例刚刚提议，暂无结果。我们后续以问答形式展开分析，建议重点关注影响下修意愿和下修成功率的各类财务与非财务因素。
问题1：下修全过程中，各环节通常用时多久？
下修条款触发后还需经董事会议案、股东大会审议、董事会公布最终方案及实施几个步骤，我们额外统计了转债上市到下修触发的时间分布。在判断是否触发时，我们以收盘价代替均价，因此实际触发时间可能不完全准确；触发时点定义为最近几个连续触发日中的最早交易日：以荣晟转债为例，2020年6月9日董事会提议前总共4段时间触发下修条款：2019.12.5-2020.1.2、2020.2.14-2020.3.4、2020.3.26-2020.4.30、2020.6.2-2020.6.9，我们以最近一段2020.6.2-2020.6.9的起始日2020年6月2日作为本案例对应的触发时点。
实践中有3点需要注意：（1）下修价格等最终方案通常与股东大会审议结果同时公布；（2）除证监会规定的交易均价条件外，部分转债要求下修后转股价不低于公司每股净资产和每股面值；（3）若在股东大会召开时股价升至高于转股价，通常不再调整；（4）之前触发下修条款的转债，即使后续股价已回升至高于条款触发价格（=转股价╳一定比例）且不再满足原下修条件，下修仍可能继续实施，如中行转债、江银转债。对于中行转债，我们测算其满足下修条款的区间为2012年9月21日-2012年11月22日，随后股价明显上涨，不再满足下修条件，但董事会依然在2013年1月30日提起下修议案，并于2013年3月26日通过股东大会审议；江银转债与之情况接近，董事会于2018年8月10日才提起议案，而此前满足下修条款的区间为2018年7月18日-2018年7月31日，但下修最终依然实施。
汇总来看，历史数据表明：（1）下修条款触发时间比较分散，少数转债刚上市不久即触发；（2）董事会提出下修议案的时间呈两极化，18个案例在触发条款后7日内董事会提出议案，35个案例在触发的至少90日后才提出议案，其中13个案例的提出时间迟于1年以上，反映不同公司下修迫切程度的差异；（3）由于法律法规对股东大会召开时间有相应规定，绝大多数股东大会在15-30日内召开，确定性较高；（4）股东大会审议并公布最终方案后，下修实施大多发生在1周内，最晚的案例不超过1个月。
进入转股期后，董事会提议积极性可能提升。若将下修触发重新定义为已进入转股期，且满足条款要求，则董事会在条款触发7日内提出议案的案例个数将由18个增至30个，其中22个案例中董事会在转股期到来前即提议；触发90日以后董事会再提议的案例数将由35个降至23个。
对于不确定性最大的董事会提案时间，证监会和交易所并未要求下修条款触发后董事会必须提出议案。从历史数据看，2000年-2020年2月间发行的556只转债均存在下修条款，其中有254只转债曾触发下修但董事会未提出议案，占所有触发过下修的314只转债比例80.89%，因此大多数董事会在转债触发下修条款后并不会选择下修；随着近年转债发行数量增多且近期正股进入调整期，首次触发下修条款的转债只数明显增长，2021年1-2月新增69个标的触发条款，其中约61个发行人董事会暂未提出下修议案，目前潜在下修标的依然较多。
问题2：目前潜在下修标的依然较多，提前布局能否获取超额收益？
我们考察了不同时点转债及正股平均表现。数据表明：（1）董事会提议下修时转债平均涨幅最大：董事会提议下修后第1、1-3、1-5个交易日区间，转债平均涨幅分别为2.67%、3.02%和3.24%，而公告前1、1-3、1-5个交易日区间内均价变动不超过0.5%；（2）董事会公告下修可能对正股造成一定短期负面影响，原因是主要是转债对正股潜在稀释压力增大；同时可能表明管理层对于公司股价短期内快速上涨的信心不足。公告后首个交易日正股平均下跌0.64%，但至第5交易日左右基本恢复至原水平；（3）股东大会审议日与实施日前后转债平均涨幅并不很高，一方面可能是部分案例下修不到位使转债价格回落，另一方面可能由于董事会提案后转债已明显上涨，透支了后续上涨空间。
问题3：如何判断下修是否到位？
我们可从3个角度判断转债下修是否到位。第一个标准是下修力度，若下修后转股价距实施日正股收盘价较近或实施日转股溢价率较低（如低于15%），则可以认为下修基本到位；第二个是下修次数，多次下修可能说明前几次下修不到位。以上两个角度均属于间接度量。第三个标准是衡量下修后一段时期内转债余额是否显著减少，下修的核心目的往往是为了促进转股。
下修力度方面，我们发现实施日正股价格距新转股价距离、转股溢价率这两个指标差异不大，即下修后转股溢价率较低的转债，其正股价格通常也距新转股价不远。若以转股溢价率15%为下修成功与否的分界，则除洪涛（2019-11-21实施）、水晶、辉丰、蓝思 (2018-08-15和2019-04-01)、江南、开润、济川、无锡（2020-04-30）、中海、钧达、维格、航信、国贸、岱勒、同和和久其合计17次下修相对“不到位”外，其他44次已实施下修均成功，占已实施案例的72%。
多次下修方面涉及6只转债，其中洪涛2021年前下修两次，2021年2月24日实施第三次；蓝思于2018年6月8日曾提议下修，但遭股东大会否决，随后成功实施2次下修；海印、江银、蓝标、无锡各实施2次下修。数据表明多次下修案例中，前几次下修未必完全失败，例如无锡、蓝标、洪涛（2，*括号内数字表示第几次下修）、江银的个别下修幅度均到位，主要是后续正股价格进一步下降，导致出现再次下修的必要；而对洪涛（1）、海印下修后转股溢价率依然高企的案例，基本可以认为下修“不到位”。
转债余额方面，我们在各个时点剔除未进入转股期、已退市等不合要求的案例，以实施日转股溢价率是否低于15%区分是否成功下修，发现实施日后20个交易日内绝大多数转债转股规模降幅小于1%，实施日当天近半数转债未出现转股；随后，成功下修的转债规模逐步下降，未成功下修的转债规模依然无明显回落。两组对比表明以转股溢价率等指标区分下修成败是相对有效的。
问题4：哪些非财务因素可能影响下修意愿？
发行人的下修意愿可以从在触发下修条款后董事会提议是否较快和下修幅度是否到位（即下修是否成功）两个层面分析，我们后续以下修3次的洪涛、蓝思为例进行具体分析。
部分标的正股价格大幅下跌、董事会却长期不提议下修，可能是由于大股东担忧股权稀释后自身分红比例降低，也有预期未来股价持续下跌会使本次下修失败的原因。以洪涛转债为例，首次下修后转股价8元/股，远高于底线3.1元/股（股东大会前20日股票均价），且下修后转股溢价率高达153.97%。下修不到底的原因可能是转股对大股东分红影响较大，第一大股东下修前持股比例31.19%，若下修到底且全部转股持股比例将下降7.38%，转股价为8元则仅下降3.34%；董事会于2020年6月12日提议第二次下修，晚于2019年分红预案公告日（2020年4月30日）、早于回售条款开始日（2020年7月29日），本次下修到底；第三次下修更为及时，从触发下修到董事会提案仅相距约2周，且本次同样下修到底。
蓝思转债第一次下修未通过股东大会2/3同意，第二次下修发生在1个多月后（2018年7月25日），本次下修未到底，且实施日转股溢价率仍有32.88%，转股无望。股价随后继续下跌，导致下修失败；2019年3月8日董事会第三次提议下修，此时市场回暖，股价接近见底企稳。此次下修同样未到底，且实施日转股溢价率为24.39%，但数月后正股启动上升行情，转债顺利转股。
金融业转债下修还有一个动机，即通过转股补充资本金。目前已有中行、无锡（2次）、江银（2次）、常熟4只银行转债下修，除中行转债下修提议发生在触发后131天外，其他各次均不超过30天，平均用时相对较短。此外，案例相关标的均无回售条款，体现发行人促转股的强烈意愿；而且银行转债的规模通常较大，这也是促进转股的因素之一。
转债回售条款对下修意愿的影响不是很明显。除上述6个银行转债案例外，其他案例相关标的均包含回售条款，但大多数案例回售期起始日较晚，距董事会提议时间可能达2年以上。不过对于股价长期低迷的转债，回售期起始日可以视为提前偿还日，预计发行人可能抓紧下修，促进转股。
最后，发行人后续再融资需求可能与下修意愿有一定关联。例如部分公司为A+H上市，对两地股比可能有一定要求，若转债不能顺利转股，则后续H股再融资可能受到限制。
问题5：哪些财务因素可能影响下修意愿？
除上述市场环境、转债条款、规模、大股东利益、发行人所处行业等因素外，公司财务状况与下修意愿也有比较紧密的关系。我们首先探究董事会提议下修的积极性，以下修条款触发到董事会提出议案是否超过180天为分界，将全部实施下修的案例分为下修较快和较慢两组，从信用风险、流动性、盈利能力和成长性等角度展开对比。
在董事会提议下修当期，较快提议下修的一组往往经历更明显的信用质量和流动性恶化，这是由于发行人偿债能力越弱，推动下修的意愿越强：（1）下修较快和较慢两组的负债率水平相对接近，但下修较快一组的平均增速相对高2个百分点，说明其长期偿债能力恶化速度更快；（2）下修较快一组的平均流动比率更高且增速更快，但现金流状况不佳，体现其当期流动资产较难转化为现金流，或付款压力有所提升；（3）综合来看，下修较快案例的平均Z值（=1.2*营运资本/总资产+1.4*留存收益/总资产+3.3*息税前利润/总资产+0.6*总市值/总负债+0.999*营业收入/总资产）更高，但相比上年同期也是恶化更快。
下表列示董事会提议较快一组的相关信用风险和流动性指标。“最近财报”指董事会提议日前最近一期财报数据，如若董事会于2020年6月10日提议下修，则最近财报指2020年一季报；对于2021年的新案例，我们选用2020年前三季度报告。
在董事会提议较慢的案例中，有13个从触发到董事会提议的间隔达2年以上，这些标的股价通常很早之前或转债刚刚上市时就出现较大幅度下跌，且股价之后未有回升，但董事会始终未提议下修。对于这类股价持续低迷的案例，我们依然从首次触发下修时点开始计算日期。
另外，下修较快一组的成长性通常较好，这是因为处于业绩上升期的发行人可能有较大资金需求，更积极寻求转股；而且较好成长性也可以确保公司在下修“到位”后，公司股价继续“恶化”从而出现下修“无效”的概率有所下降。具体来看，两组营收同比增速差异不大，但下修较快一组的归母净利率增速更快（即使剔除部分极值）。另外，下修较快一组最近一期平均毛利率约为26%，比较慢一组低4个百分点；营业利润率为11%，高6个百分点，总体来看两组盈利能力指标方面差异不显著。
下表列示董事会提议较快一组的相关盈利能力和成长性指标。“最近财报”仍指董事会提议日前最近一期财报数据；“上年全年”则指董事会提议日期上一年年度报告，如若董事会于2020年6月10日提议下修，则上年全年财报对应时点为2019年12月31日。对于2021年的新案例，我们选用2020年前三季度报告和2019年年度报告。
下修力度或下修实施是否成功方面，我们根据实施日转股溢价率是否超过15%进行分组。总体来看，由于同样衡量发行人的下修意愿，以下修后转股溢价率分组的结论与上文基本一致：下修比较到位的相关转债组别，其长期偿债能力和现金流下降更多；两组盈利能力差别不大；下修比较到位的相关转债组别成长性相对更好。
问题6：现阶段哪些转债标的下修博弈机会较大？
截至2020年3月3日，近期无强赎、未退市转债合计336只，我们剔除转股溢价率低于20%、目前不太可能下修的标的后，合计约114只转债目前或一段时期前曾触发下修条款。结合上述分析结论，我们进一步的筛选条件包括（1）2020年12月前上市（否则存续期过短，董事会一般不下修）、（2）2020年前三季度资产负债率和收现比与付现比之差比上年同期下降（偿债能力与流动性下降）、（3）营收不低于上年同期的90%（依然具备一定成长性）；此外，我们还考虑了部分公司股价较低，可能受条款中规定转股价不低于每股净资产或每股面值的要求影响（即以下修后转股价计算的PB不低于1）。
另外，由于金融类转债情况相对特殊，其发行目的以补足资本金为主且规模较大，发行人促转股意愿强，我们将转股溢价率高于20%、目前PB大于1或条款中无相关要求的中信、华安、瑞达、国君同样列入潜在下修标的。最终合计筛选出27个潜在下修标的，建议关注岩土、嘉澳、中信、国城、家悦、海环等转股溢价率较高、正股弹性较低（公司通过下修“促转股”的意愿可能较强）的转债。
需要注意的是，本文仅对历史下修情况进行简要盘点，但在转债可选性较2018年之前大幅提升的背景下，转债超额回报的主要来源仍在于个券精选，博弈下修条款的必要性和有效性也在逐渐下降。
（作者：固收彬法 ）
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