第一章 行业概况
游戏（Game）以直接获得快感为主要目的，且必须有主体参与互动的活动。网络游戏是指由软件程序和信息数据构成，通过互联网、移动通信网等信息网络提供的游戏产品和服务。按照用户使用端的不同可分为PC游戏以及移动游戏，其中PC游戏按照游戏形式的不同，可分为客户端游戏以及网页游戏。
图 游戏产业链
资料来源：资产信息网 千际投行
游戏分为传统游戏和现代游戏。传统游戏分为：竞技类、思维斗志类、猜谜类、赌博类。现代游戏主要指电子硬件平台下的游戏应用程序，应用程序游戏分类为：街机游戏、家用机游戏、掌机游戏、PC游戏、网络游戏、手机游戏等。游戏主要类别分为：角色扮演类、冒险类、动作类、策略类、体育类、竞速类、模拟类、射击类、益智类、音乐类、卡牌类等。
图 游戏产业分类类别
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游戏的经典理论有康德的自由论、席勒的和谐论、弗洛伊德的虚拟论、胡伊青加的内在目的论、加达默尔的融合论等。游戏的本质是体验性、规则性、自主性、虚幻性。
游戏经历了2D、3D以及网络游戏时代等，游戏机经历了游戏机、雅达利、任天堂、家用游戏机、便携掌机以及手机游戏等发展阶段。游戏被列入战略新兴产业
图 云游戏十一年演进发展史
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据《2019年中国游戏产业报告》的数据显示，2019年中国游戏市场实际销售收入2308.8亿元，同比增长7.7%，同时中国的游戏用户规模已达6.4亿，同比增长2.5%。SuperData公布2020年全球游戏年度报告，称在移动、PC和主机平台，全球数字游戏市场的总收入达到1399亿美元，同比上升了12%。按照平台划分，2020年移动游戏的数字收入约为738亿美元，主机、PC端游戏的数字收入则分别为197亿和331亿美元。另外，报告还称游戏视频内容在去年的收入达到了93亿美元，而XR(混合现实，包括虚拟现实、增强现实等)游戏也产生了67亿美元的收入。
第二章 商业模式和技术发展
2.1 产业链价值链商业模式
2.1.1 游戏产业链
游戏在内容提供、内容服务、云服务、网络服务、终端设备、硬件厂商一起为用户提供娱乐服务。
图 家庭娱乐产业链
就网络游戏行业产业链而言：游戏研发商处于产业链上游，其研发的网络游戏产品质量将直接影响终端用户的使用体验及付费意愿，对整个产业链的利润水平具有重大影响；游戏发行商、游戏运营商和游戏渠道/平台等则主要参与游戏的发行、运营和推广；而游戏渠道商则是连接游戏运营商和用户之间的桥梁，终端则为游戏用户。
上游方面：游戏开发商是网络游戏产品开发的主体，包括游戏开发计划，组织策划、程序、美术、测试等一系列工作，是游戏知识产权的拥有者，通过授权或者代理研发为用户提供网络游戏产品。
图 游戏行业产业链结构示意图
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中游方面：经过多年增长，我国网络游戏行业逐渐进入成熟期，市场增速逐渐放缓。
下游及终端市场：2016-2020年H1，我国游戏市场发展持续向好，用户规模进一步扩容。根据数据显示，2020年H1我国游戏市场用户规模为6.6亿人，同比增长1.97%。
端游手游化运作模式为游戏行业未来发展重要趋势之一，手游企业、游戏发行方及渠道商为行业的运作主体。手游企业集游戏研究、运营等功能为一体， 涉及产业链较广，代表企业以腾讯游戏、网易游戏、完美世界、世纪天成等为主。游戏发行方主要为手游企业提供游戏素材、游戏设计服务等，企业规模较小，主要企业有中手游、热酷游戏等。 行业主体通过自身拥有的端游IP进行手游改编，或购买端游IP，将其改编成手游。端游转手游完成后，主要通过各大渠道商进行推广和下放。行业运作流程与普通手游开发相似，不同点在于，端游转手游通常不需要花费大量的时间去搭建游戏的背景与角色，可以重点关注游戏的优化和玩法的创新。
图 PC端游手游化行业运作流程图
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2.1.2 电子竞技产业链
电子竞技产业，就是利用电子设备作为运动器械进行的、人与人之间的智力对抗运动。电子竞技的核心特质是电子(游戏性/娱乐性)+竞技(体育性)，既包含了虚拟世界创造出来的好玩的特点，也满足了人类对竞争和对抗的本能追求。
近年来， 随着《英雄联盟》与《Dota2》等精品游戏的出现， 政策、资本、社会、技术等因素的推动， 国内电子竞技产业迅猛发展。政府由遏制改为扶持态度，国家体育总局正式批准将电子竞技列为第99个正式体育竞赛项目，并组建了电子竞技国家队，教育部增设电竞专业；以腾讯、王思聪为代表的风投资本、富二代大量涌入；社会对电竞的偏见改观，喜爱电竞的年轻一代成为社会中坚力量，且消费能力强；PC硬件、互联网速提升、视频直播技术成熟等为电竞奠定技术基础。
电竞产业链不断细化，逐步形成了游戏研发和运营、赛事运营、游戏主播、节目与内容制作、直播平台等在内的上下游结构，电竞市场未来将呈现专业化与市场化并进趋势，逐渐向传统体育靠拢；各领域多面跨界，电竞逐步娱乐化；竞技类手游兴起，电竞逐步移动化；传统电竞项目大众化、移动电竞兴起、电视转播开放的可能性，推动电竞全民化；VR产业的应用，促进电竞虚拟化。
图 电子竞技产业链
图 电子竞技发展历程
图 电子竞技游戏分类
图 电子竞技游戏变现方式
表 电子竞技动态推演
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2.1.2 商业模式
图 中国游戏价值链概览
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端游是国内网络游戏商业模式起点。游戏运营商处于产业链中心环节，与各方形成商业交易：运营商通过自 主研发或代理开发商游戏产品获得游戏运营权；向服务器厂商购买或租赁服务器，向网络服务商租赁网络带宽，为游戏运营提供硬件设施和网络条件；借助媒体进行游戏推广及搭建游戏用户充值收费渠道。
图 端游公司商业模式
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页游公司商业模式创新主要体现在联运和买量。端游运营商倾向于独家代理运营游戏，页游运营商则会将独 代游戏产品再次授权第三方运营平台，形成联运模式；买量模式是页游运营商将流量网站的用户导入自有页游运营平台，并根据用户充值分成给流量网站。联运和买量有助于页游运营商快速获取用户并盈利。
图 页游公司商业模式
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IP 版权方成为手游产业链一环。IP 版权方向手遊研发商授权 IP，为游戏开发角色、图像及故事情节提供基 础。研发商、运营商、渠道商、游戏媒体、支付商、基础设施供应商等角色均保留在手游产业链。页游联运 模式在手游产业链中并未得到发展，买量模式在手游产业链中得到进一步发展。
图 手游公司商业模式
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目前国内云游戏产业链尚处于探索之中，参与者包括电信运营商、云计算服务商（包含垂直云服务提供商）、CPU/GPU 供应商、游戏研发商等。我们认为，云游戏产业链或与端游较为接近，运营为王。
图 国内云游戏产业生态及产业链预测
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表 以三七互娱为例分析主营结构
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2.2 技术发展
对国内游戏行业的各个专利申请人的专利申请量进行统计，排名前十的游戏公司依次为：网易、腾讯、科乐美、微软、索尼、阿鲁策株式会社、OPPO、北京像素软件、努比亚、金山网络。专利分布可分类为人机交互、数据管理、图像处理、游戏模式等。
图 近20年年游戏行业主要专利数量统计
云游戏的技术：云游戏的虚拟化/容器方案与服务端硬件架构、客户端展现形式 紧密联动，形成了不同路径的云游戏技术实现架构。目前云游戏行业 使用的容器技术从平台类型维度划分有 Windows、Linux 和 Android，从虚拟化维度划分有桌面型和进程型，而从终端访问方式维度划分又分为专用 APP 和 Web 型，不同划分维度间又有相互映射关系。
GPU：多路并行渲染和编码能力是云游戏场景独有的需求，是对 GPU 能力的巨大挑战。云游戏场景下，GPU 作为图形渲染、图像编解码的角色存在，需要具备高效的虚拟化能力，数据存储能力以及带宽数据传输能力。目前的渲染型 GPU 主要为了满足单机游戏的渲染能力而设计。
2.3 政策监管
网络游戏行业属于互联网信息服务业的子行业之一，受到相关政府部门监督管理及行业协会自律监管。行业行政主管单位包括工业和信息化部、国家新闻出版总署、文化部、国家版权局等部门，以上相关部门在各自职责范围内依法对涉及特定领域或内容的互联网信息服务实施监督管理。本行业的自律监管机构包括中国互联网协会、中国出版工作者协会游戏出版物工作委员会（游戏日报注：现已变更为中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会）和中国软件行业协会游戏软件分会。
图 相关政策
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第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业
3.1 行业综合财务分析和估值方法
图 综合财务分析
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图 行业估值及历史比较
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游戏行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
表 以动视暴雪为例分析主营结构
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表 境外游戏公司估值对比
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表 中国上市游戏公司估值对比
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3.2 行业发展和驱动机制及风险管理
3.2.1 行业发展和驱动因子
2019年中国移动游戏市场规模约2091.6亿元，同比增长27.1%。在头部厂商逐渐适应游戏版号紧缩政策，以及持续加强对 海外市场探索的双重因素影响之下，中国移动游戏市场在2019年获得了较大的增长幅度。目前中国移动游戏市场正处于发 展的关键节点：无论是版号导致的行业洗牌，还是5G、云游戏等新兴技术带来的行业革新，都有可能彻底改变行业格局。 艾瑞分析认为，行业在短期仍将保持较为稳定的发展趋势，直到新兴技术能带来交互稳定、定价合理、玩法成熟的玩家体 验时，移动游戏市场才可能会进入新一轮的格局变化。
2019年中国移动游戏玩家规模预计约6.64亿人，同比增长6.1%，在整体中国网民中的规模占比约为77.92%。艾瑞分析预 测，虽然未来几年中国移动游戏玩家仍将保持上涨趋势，但这部增长将是以棋牌游戏、休闲游戏和小游戏的玩家为主，短 期内难以对市场收入规模产生大的贡献。所以一定程度上可以说，移动游戏市场已正式迈入了存量时代。
图 游戏板块市场规模在未来三年内或将保持高速增长
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图 移动游戏目前是游戏板块市场规模的主要增量来源
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图 2020年Q1 中国PC游戏实际销售收入 及PC游戏用户规模
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图 2020年Q1 中国移动游戏市场实际销售收入占比
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图 前百大流水游戏中 RPG 占据重要市场地位
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图 上市公司部分重点国内产品排期情况
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驱动因素：
1) 游戏开发技术进步，提升玩家体验。在游戏开发过程中，借助增强现实、虚拟现实及其他先进技术，游戏公司可于虚拟世界中塑造出逼真环境，提供比如电影情节及身临其境的游戏体验。技术的发展将继续丰富玩家的游戏选择并推动中国内地游戏市场的增长。
2) 移动网络连网范围更广，价格下降。5G时代的来临，移动网络速度及时延的改善将进一步推动游戏市场的增长。
3) 对优质游戏的需求不断增长。游戏玩家对游戏的忠诚度及其支付意愿更取决于游戏质量，特别是中重度化游戏，包括MMORPG。随着中国手游市场竞争的日益激烈，游戏开发商注重于提升游戏品质的不同特质以迎合玩家的喜好。例如，基于用户介面及游戏角色的细化、图形清晰度及分辨率以及视觉效果的渲染，游戏玩家可对游戏品质产生初步但至关重要的印象。
4) 玩家消费力提升及支付意愿愈发强烈。随着人均可支配收入的持续与消费力同步上升，越来越多中国消费者于闲暇时间玩手游时愿意掏钱买游戏内虚拟物品。移动支付的普及使游戏玩家动一动指尖就能即时在手机完成交易。因此，游戏玩家的消费能力已逐渐转移到优质游戏
图 游戏四要素
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5) 充裕的流动性以及稳定的经济增长带来估值和业绩双提升。
6) 电信网络乃至新基建等基础设施完善使得产业快速增长。
7) 行业本身通过消费者驱动，和外部经济大环境营销较弱。
8) 国家对版号限制，大量游戏无法商业化，竞争少导致头部公司获利更多。版号恢复对小企业有利。
9) 海外市场有更宽松的监管，消费者消费更加宽松，海外市场能获得更多的溢价和潜力。
10) 爆款手游多以角色扮演类为主。并且，其中端游转手游的移植普遍具有较 强竞争力。付出的时间和成本较低，比赛对局起跑线一致，用户可以短时间内体验到游戏快感很重要。更好的社交属性。明星代言和电子竞技赛能推动产品火爆。付费机制友好玩家参与度和留存率更高。情节设计不能太肤浅操作不宜重复单一。打造IP生态圈能支持爆款游戏。利用全民娱乐化和时间碎片化。最好能持续推出新游戏。
11) 硬件升级；游戏形态演变；商业模式变化；价值链利润会在产业链游走；中国社交巨头获得优势美国主机游戏蓬勃发展日本全民热潮。端游转入存量竞争，长线产品霸榜；全球手游市场偏好与中国市场呈现分化。
12) 关注发达游戏市场美国日本韩国，他们代表市场发展方向。
13) 风口有云游戏、VR、电子竞技等。
3.2.2 行业风险分析和风险管理
▷ 市场风险
中国网络游戏从上世纪90年代末发展至今不足20个年头，市场相对较新但发展迅速。目前网络游戏行业竞争激烈，从业企业基数大，且规模呈两极分化。尤其近两年大量游戏从业者涌入，市场产品呈爆发式增长，但产品类型集中，同质化严重，创新不足。部分爆发性增长的企业都依靠几款明星产品迅速霸占市场，但单款明星产品存在周期性短且不具备可复制性的特征，因此后续盈利具有不确定性。此外受到国外优质网络游戏产品冲击，国内用户粘性较低，为国内游戏产品的发展形成不利影响。
▷ 行业风险
网络游戏行业是一个大众消费行业，客户数量众多，对社会影响大，政府对其监管力度大，行业法规政策也相对健全，公司一旦违反法律政策受到处罚，将会给公司业务带来不利影响；另一方面，网络游戏行业依托于互联网，互联网固有的风险如黑客入侵、病毒也有可能给公司带来风险；中国网游市场绝大部分用户资源处于少数平台掌控之中，这些平台因此形成了对游戏研发公司分成的议价权，从而也削弱了游戏研发公司的成本控制能力，降低了游戏研发公司的盈利空间；目前，移动游戏尚处于摸索阶段，产业链有待完善，用户付费转换率低。
▷ 政策风险
文化传播类行业属于国家重度监管行业，容易受到政策影响进而导致行业、公司发生较大变化。近几年中，网络游戏市场迅速拓展，整体规模呈爆发增长趋势。由此引发的社会问题，尤其是针对青少年自我角色混淆、社交能力发展受阻、学习成绩下滑及受黄色暴力情节等影响引起广泛关注。网络游戏行业受工业和信息化部、文化部、新闻出版广电总局和国家版权局的共同监管，以上监管部门也逐步加强了网络游戏行业的监管力度，出台一系列监管政策及法规，对游戏开发商、运营商的资质、游戏内容、游戏时间、备案程序等方面进行了规范，未来政策的调整及变化将可能对公司的业务造成不利影响。
3.3 竞争分析
世界优势重要参与者主要有美国游戏产业、日本韩国游戏产业、中国游戏产业和欧洲游戏产业。知名游戏公司有美国EA公司、暴雪娱乐、微软、法国育碧、日本光荣公司和Sony、中国腾讯和网易等。而亚马逊、华为、谷歌、苹果等硬件或者网络商店公司是重要的渠道方。
从海外经验看趋势，我国游戏用户结构年轻：
1）从渗透率看：中国玩家渗透率逐步上升， 预计 2020 达到 45%左右；仍低于美国的 57%和日本的 53%；中国渗透率仍有一定的增长空间。
2）从年龄结构来看：日本美国大龄玩家较多，有将近 20%的游戏用户年龄超过 50 岁，游戏玩家活跃寿命较长；我国基本上所有游戏用户年龄皆低于 50 岁，超过半数 的游戏玩家年龄在 21~35 岁之间。从年龄结构来看我国的玩家群体仍较为年轻，预计我国玩家群体暂不存在“老龄化”压力。
图 UserTracker-2019年7月-2020年9月各类型移动游戏玩家渗透率分布
资料来源：资产信息网 千际投行
图 中日美玩家渗透率
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完善的组织架构以及优秀的制作部以及市场部是成功的关键。
图 游戏公司组织架构图
图 游戏公司全球发行收入占比情况（%）
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图 PC、手机端游戏的不同特点
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图 2019~2020 年游戏公司版号获取数量统计
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图 国产手游在美、日、韩 iOS 畅销榜 TOP20 游戏中的占比持续提升
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当前国内游戏出海采用更多的方式是两类：1）直接获取一个面向全球的 IP，2）直接面向欧美、日韩开发完全本地化游戏。
表 SuperData 2020年统计全球游戏排行榜
中国游戏行业与国际企业比较：
1) 中国游戏行业PC端向移动端迁徙的趋势延续。
2) 游戏品类：中国以移动游戏、客户端游戏和网页游戏为主导；国际上以PC和Console为主。
3) 盈利模式：中国游戏免费/道具收费；国际上付费购买和下载为主。
4) 社交：中国更注重联网与PvP； 国际上单机和联网并重。
5) 研发重心：中国以道具与数值体系为主；国际上注重视觉效果和玩法体验。
6) 市场格局：中国的发行由大型渠道公司垄断；国际上大IP研发/发行公司和
大量独立创新团队。
7) 渠道：中国以线上为主；国际上线上平台与线下零售并重。
8) 用户年龄段：中国用户年龄段以16至30岁为主；国际上20至40岁更成熟。
9) 产品文化：中国局限于亚洲，国际产品全球渗透力强。
3.4 中国企业重要参与者
图 A股及港股上市公司
资料来源：资产信息网 千际投行
1) 三七互娱[002555.SZ] ：公司主要从事互动娱乐业务以及汽车塑料燃油箱制造、销售业务，其中互动娱乐业务以手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营为主，同时布局影视、动漫、音乐、VR及直播等泛娱乐业务。公司核心团队由经验丰富的手机游戏、网页游戏发行团队，以及技术领先的研发团队组成。公司自主研发的一系列性能优异、稳定性强的游戏引擎、游戏框架等核心技术，能够支持开发高性能、可玩性强的大型精品网络游戏，是公司持续推出高质量精品游戏的重要保障。
2) 世纪华通[002602.SZ]：公司是国内A股市场上规模最大的游戏公司之一，主营业务为互联网游戏和汽车零部件，旗下产业包括天游、七酷、点点互动、盛大游戏、世纪华通车业等。公司拥有天游软件、七酷网络、点点互动等全资下属游戏公司，实现网络游戏业务类型全覆盖、游戏产业链全覆盖及游戏发行全球化的发展格局。
3) 心动公司[2400.HK]：公司于中国及海外开发及运营优质游戏。公司亦运营TapTap(一家中国领先的游戏社区及平台)。根据弗若斯特沙利文的资料，按2018年手机游戏收入计，公司于2018年在海外赚取大部分游戏运营收入的中国游戏运营商中排名第五。根据相同的资料来源，按2018年的平均月活跃用户计，TapTap为中国最大的游戏社区及平台。公司拥有一个横跨不同类型的多元化游戏组合。
3.5 全球重要竞争者
图 2020游戏公司市值排行
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图 国外上市企业
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1) 动视暴雪[ATVI.O]：动视暴雪股份有限公司是一家美国视频游戏开发商、出版发行商和经销商，目前，动视暴雪是全世界最大的第三方游戏开发商和发行商。该公司主要经营三个部分：动视出版有限公司(Activision)，从事出版互动娱乐软件产品和可下载的软件；暴雪娱乐有限公司(Blizzard)主要从事出版即时战略、角色扮演游戏和在线付费的多人角色扮演(MMORPG)类别的游戏；动视暴雪分销有限公司(Distribution)主要从事发布互动娱乐软件和硬件产品。
2) 艺电[EA.O]：艺电公司是全球著名的互动娱乐软件公司，主要经营各种电子游戏的开发、出版以及销售业务。拥有EA Sports、EA Games和EA.Com三个世界性品牌。公司的产品范围广泛，包括个人计算机游戏Personal Computer、Sony Play Station1&2&3、Xbox&Xbox360电视游戏软件、任天堂Wii、GameCube、Game Boy Advance游戏软件等等。
3) TAKE-TWO互动软件[TTWO.O]：TAKE-TWO互动软件公司是一家全球性的互动软件游戏开发、发行和经销商。该公司经由其两家全资品牌，Rockstar Games和2K开发和出版产品。该公司的产品是专为游戏机系统，如索尼的PlayStation3(PS3)，微软的Xbox360和任天堂的Wii游戏机和Wii U；手持游戏系统，如任天堂的DS和索尼的PlayStation Portable(PSP)；和个人电脑，包括智能手机和平板电脑等设计的。它通过实体零售、数字下载，在线平台和云流媒体服务提供其产品。
第四章 未来展望
游戏行业未来将会有以下四种发展趋势：
1. 新技术驱动产业链更加丰富
随着游戏企业在研发领域的加大投入，5G、云游戏、VR/AR等前沿技术在游戏领域陆续得以应用，未来游戏通过技术推动新功能、新玩法、新业态将使游戏产业链更加丰富。
2. 游戏直播产业将更加规范发展
游戏直播丰富了群众的文化精神生活，是一种全新的游戏参与方式，直播的出现给游戏带来了新的发展机遇，促进了相关产业的整合，构建了多元的行业盈利模式，成为文创领域重要的经济增长点。
3. 知识产权生态赋能游戏产业发展
近年来，我国游戏知识产权保护生态逐步建立健全，除传统知识产权保护手段之外，也有部分游戏企业开始尝试利用区块链、大数据等新技术，加强对自有知识产权保护和侵权监测。进一步加强网络版权领域重点问题规章制度建设，推进知识产权保护工作，完善知识产权保护体系，是促进游戏自律，推动游戏产业健康发展的重要基础，也是净化游戏产业市场环境的重要保障。
4. 电子竞技成为新的增长点
我国已经成为世界上具有较强影响力和发展潜力的电子竞技市场。作为重要的文化消费行为之一，电子竞技逐渐成为游戏产业新的利润增长点。在当前电子竞技商业化价值凸显，游戏用户向电子竞技赛事观众大量转化的背景下，观众的观赛需求将会有巨大的增长，大众传媒对赛事的传播将进一步拓展。
（作者：千际投行 ）
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