一方面，赤字率3.2，专项债3.65万亿，符合预期；另一方面，受制于开工条件不足，我们估算2020年中间环节有1万亿左右专项债结余，意味着2021年整体专项债高达4.65万亿，将强力推动基建反弹
一方面，赤字率3.2，专项债3.65万亿，符合预期；另一方面，受制于开工条件不足，我们估算2020年中间环节有1万亿左右专项债结余，意味着2021年整体专项债高达4.65万亿，将强力推动基建反弹。
一、 两会亮点：财政政策超预期，推动基建强势反弹
两会提出，今年赤字率拟按3.2％左右安排，不再发行抗疫特别国债。安排地方政府专项债券3.65万亿元，优先支持在建工程，合理扩大使用范围。中央预算内投资安排6100亿元，继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施。
专项债规模实际将“超预期”，有望推动基建投资强势反弹。2020年12月的中央经济工作会议提出，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。整体来看，今年两会部署的财政政策符合中央经济工作会议定调，并无惊喜。但是，我们认为，一方面，今年下发的专项债规模约为3.65万亿，并不低于预期；另一方面，去年有部分专项债资金并未实际支出，留存在地方。2020年新增专项债额度为3.75万亿元，主要投向基建项目。但由于地方储备项目不足，外加地方财政收入受到疫情影响，实际项目的支出进度慢于资金下发进度。我们预计这部分滚存资金规模约为1万亿左右。
为何规模在一万亿左右？2019年11月27日，财政部提前下达了专项债1万亿元，但直到2020年3月初，1万亿专项债才完成发行。而今年，财政部迟迟未下达提前批专项债，直到3月4日，据《21世纪经济报道》报道，财政部才向省级财政部门下达了2021年提前批专项债额度。我们认为，应该是有与2019年提前批规模相当的专项债资金留存地方，才会使得2021年提前批额度下达时间相比往年略晚。
3.65万亿专项债叠加1万亿滚存资金，将推动基建投资强势反弹。2021年，实际上有4.65万亿规模的专项债资金可供使用，推动基建强势反弹，支撑经济强复苏。除此之外，两会安排了中央预算内投资6100亿元，比全年高100亿元。中央预算内投资将继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”等重大工程建设。在财政收入整体承压背景下，中央预算内安排尚未退坡、反而增加，将继续撬动各地推动重大项目。
二、 经济目标：6%是底线思维，合意水平约为8%
两会提出，今年国内生产总值目标为增长6%以上，这一目标明显低于市场预期。我们认为，提出6%的目标是底线思维的体现，一方面为了防止地方政府过度追求经济增速；另一方面，“封住下限、不设上限”，也可以给结构性改革留下空间。不过，从失业率、赤字率等角度，可以更好的理解经济增速的合意水平。
为实现就业目标，2021年GDP增速要达到6.5%。两会目标提出城镇新增就业1100万人以上，2021年末全国城镇调查失业率降到5.2%。2021年新增就业需求1100万人，加上城镇调查失业率降低对应的失业人口363万人，减去高职院校扩招100万人，剩余1363万人的任务量。参考2019年，单位GDP对应的新增就业209万，则对应就业目标，2021年GDP增速要达到6.52%。
赤字率隐含的经济增速中枢为7.8%至8.3%。两会提出，今年赤字率拟按3.2%左右安排，2021年赤字规模为3.57万亿元。假设赤字率取3.15%、3.2%、3.25%下，对应名义GDP增速分别是11.6%、9.8%、8.1%。两会提出，2021年CPI约为3%。假设2021年平减指数为1.5及2两种情形，则3.15%、3.2%、3.25%赤字率下实际GDP增速分别是[9.6%-10.1%]、[7.8%-8.3%]、[6.1%-6.6%]。
光大宏观预计2021年GDP增速8.9%，上半年强复苏，走出“圆弧顶”。假设2019年四季度和2020四季度GDP实际增速接近潜在增速水平，即为6.14%，同时假设2021年全年GDP实际增速也会恢复至潜在增速水平，以2020四季度实际GDP绝对值乘以6.14%，核算出2021年四季度实际GDP绝对值为27.99万亿元。除以四季度实际GDP占全年比（参考2018—2020年占比均值为28.21%），得到2021年全年实际GDP绝对值为99.25万亿。进而测算得出，2021年实际GDP增速为8.9%。2020年及2021年的复合增速5.5%。
三、 货币政策：不急转弯，维持紧平衡
货币政策整体符合预期，不急转弯，维持紧平衡。今年两会提议，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。这一表述与2020年12月的中央经济工作会议基本一致。作为对比，2020年政府工作报告，对于流动性的表述为“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。今年两会中也继续提到，要推动实际贷款利率进一步降低，今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。
通胀并不能成为货币政策的制约：先复苏，后通胀；先美国，后中国。在逆周期政策对冲下，投资率先恢复，带动上游周期品涨价，PPI持续上行。但是，居民消费复苏缓慢，使得终端消费品疲软，与上游价格出现 “冰火两重天”的走势，核心CPI自2020年12月下行、2021年1月转负。在居民消费需求正式回暖之前，通胀都难以出现快速上行，也并不会成为货币政策的制约。
美国通胀压力大于中国，但美联储通过“平均通胀”框架，维持低利率环境。随着疫苗接种推进和新一轮居民直接补贴的下发，美国居民需求将领先于供给复苏，美国终端需求品的涨价压力也会大于中国。虽然美债市场已经反映出对于通胀的担忧，但是美联储官员多次表态，认为通胀上升反映了经济复苏态势，2021年内不会缩表，2023年前不会加息。
四、 十四五开局之年，制造业投资将持续上行
（一） 制造业强：技改投资引领复苏，全球设备更新启动
两会提出，要依靠创新推动实体经济高质量发展，运用市场化机制激励企业创新，延续执行企业研发费用加计75%政策,将制造业企业加计扣除比例提高到100%，用税收优惠机制激励企业加大研发投入，着力推动企业以创新引领发展。同时，两会提出，对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资。
技改将拉动新一轮制造业投资上行，成为今年推动经济增长的主要动力。我国部分产业对外依存度较大，在中美科技竞争加剧背景下，产业基础再造和提升刻不容缓。在产业基础再造和产业链提升政策推动下，高新技术及新兴产业迎来重大发展机遇，引领新一轮的制造业投资。2018年12月，中央经济工作会议明确提出要加大制造业技术改造和设备更新，从而带动制造业持续增长。2019年以来，电子信息、医药、航空等高技术制造业固定资产投资增速走高，远超制造业整体。2020年疫情冲击下，高端设备制造业也率先复苏。
（二） 房地产稳：融资收紧下开发商加速开工，投资强韧
两会提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，解决好大城市住房突出问题，因城施策促进房地产市场平稳健康发展。整体表态与2020年中央经济工作会议保持一致。
房地产融资政策持续收紧，预计短期不会放松，开发商将加速开工，房地产投资强韧。2020年下半年以来，房地产融资政策边际收紧，央行管控开发商的杠杆上限，2021年初，监管层又展开了针对一线城市居民贷款违规流入房市行为的监管。从国内信用债发行来看，2020年下半年以来信用债净融资额持续为负。从债务到期压力来看，2021年下半年，房企整体债务到期的压力依然较大。在此背景下，一方面，开发商加快新开工和推盘预售的节奏不会放缓，要通过销售加快资金回流降杠杆，这也会对房地产投资带来支撑；另一方面，开发商拿地强度持续下滑，也制约了未来房地产投资增速的上限。
（三） 出口旺：上半年依旧强势，为制造业复苏提供契机
两会表示，在扩大内需的同时，积极采取措施促进进出口稳定。
出口上半年仍然强势，但是下半年有回落风险。美欧主要经济体国内供应因为疫情受限，但需求受到财政刺激政策支撑，从而产生了供需缺口。在这一背景下，中国产品快速补位海外供需缺口，不仅防疫产品外需陡增，远程办公、家具、娱乐、汽车、机电及高端设备制造产品等非防疫产品的出口也受到明显提振。这种趋势在今年上半年仍然有望延续，但是下半年，随着海外发达经济体疫苗接种加速推进，供应链开始复苏，下半年出口有回落的风险。
高频数据显示，1-2月中国出口依然表现较强。从1月韩国出口数据来看，全球贸易活动仍在复苏，中国自韩国进口和向韩国出口增速仍然维持较高水平。截至2月26日的出口运价指数也维持较高水平。
五、 消费：疫情冲击下，动能恢复仍需时间
两会提出，要继续支持实施扩大内需战略，稳定和扩大居民消费。在具体措施上，两会提出，要稳定增加汽车、家电等大宗消费，取消对二手车交易不合理限制；完善新能源汽车购置补贴政策，支持充电基础设施建设和新能源公交车运营。
去年年底的疫情多点散发制约了消费复苏的进程，消费动能释放仍需时间。国内疫情多点散发对消费的影响自去年年底开始显现，今年一季度进一步加深。2020年12月，社零同比增速相对11月小幅下滑，汽车、可选消费及必选消费增速均出现一定程度回落；居民需求疲弱同样显现在价格上，核心CPI连续持平了五个月之后，在12月出现下行。进入2021年，1月核心CPI出现有数据以来的首次转负，1月及2月的服务业PMI持续下滑，体现出国内疫情对消费的影响尚未解除。春节期间，全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿，比2019年春节黄金周增长4.9%，低于2019年春节8.5%的增速。在气候转暖和国内疫苗完成大规模接种之前，疫情对消费和服务业的压制恐难有改观。
（作者：高瑞东 ）
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