专访广发证券全球首席经济学家沈明高：注册制产生良性循环还需时间，优质企业的估值还会提高

2021年是极为特殊的一年，既是疫情后经济复苏的一年，也是“十四五”规划的开局之年。

面对世界经济环境的复杂多变，我国货币政策有了最新的定调。3月5日，政府工作报告中指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。

但是全球经济恢复和政策走向仍不明朗，在此形势下，2021年世界经济能否触底反弹？我国货币政策将如何发力？金融市场进一步开放的重点在哪里？

为此，在“十四五”开局之年的历史节点上，21世纪经济报道记者对广发证券全球首席经济学家沈明高进行了专访，他表示：“未来股市的机会，主要不在于流动性更加宽松，而着眼于上市企业盈利增长的更加稳定可持续。”谈及近期的抱团集中涨跌现象，他认为如果实体经济进入一个可持续增长的阶段，培育更多的投资渠道和投资工具，货币政策逐步正常化，“集中过度涨跌就不会那么明显。”

经济面临较大的不确定性

21世纪：中国今年的GDP增长目标设定在6％以上，此前IMF对中国经济增速持看好态度，预测2021年中国经济增速将达到8.2%，在多项数据转好的情况下，如何评价当前的经济形势？

沈明高：受基数影响，今年GDP实际增长速度是比较乐观的。即使按IMF预测的8.2%计算，去年和今年两年的年均增速也只有5.2%，疫情对我国经济增长的影响还是明显可见。

政府将GDP增长目标设在6%，我们认为，可能有这么几方面的原因：

第一，凸显一个稳字。政府希望年度增长目标相对稳定，年度之间跨度太大，不利于各方面政策稳定和资源配置安排，容易造成大起大落。特别是在外部环境还不太确定的情况下，宜以静制动。

第二，体现前瞻性。当基数原因消失之后，2022年GDP增长目标很有可能会在目前6%的水平上有所下调，比如5%或者5.5%。

第三，适当淡化GDP增速概念。设立一个不具约束力的增长目标，可以减少市场对GDP增长目标的关注度。

第四，为政策调整预留空间。政府很可能更希望将目标设在接近我国目前的潜在增长速度附近，为宏观和货币政策正常化创造条件。

第五，体现底线思维。即使疫情、中美关系和市场动荡等不确定性因素增加，这也是一个可以守得住的底线。

随着全球疫苗的逐步普及，短期经济增长的确定性增加。前面也提到，今年实现我国政府设立的GDP增长目标，应该没有悬念。但是，从今年下半年或稍长的时间来看，全球和我国经济都还面临较大的不确定性。

第一，谁来主导复苏后的全球经济增长？目前，市场期待疫情负面影响过去后全球主要经济体都会进入一个复苏的状态。但是，疫情影响去除之后，原本全球经济面临的挑战就会显现出来。这一个挑战是，并不是全球所有的经济都具备可持续的复苏能力。从名义GDP的角度看，日本从1995年到现在就没有真正复苏过，欧洲2008年之后也失去了复苏的能力。现在发达经济体复苏的主力是美国，我们也认为美国经济具有较强的复苏能力，但受其自身因素的影响，美国经济的复苏能力也不如从前。从大的方向看，未来我国经济有可能与美国一起，继续推动全球总需求的可持续增长。

第二，经济复苏不是市场震荡的结束，而是开始。目前我们看到的复苏还不是一种常态化的增长，这是全球货币政策极端宽松、全球市场利率仍然处在历史低位的情况下实现的复苏，其增长本身还是很脆弱的。如果宽松政策退出过快，不排除有些经济体再次爆发债务危机。而如果货币政策退出过慢，通胀很可能是另外一个很大的不确定性。从这个角度看，全球经济仍然处在从危机级调整向正常化状态过渡时期，而这个过渡时期可能持续较长时间。

第三，在宏观大变局之下，我国政府适时提出了极具前瞻性的“双循环”战略，以自身增长的确定性来应对外部增长的不确定性。双循环经济与原有的外向型经济有根本的不同，外向型经济主要靠发达国家消费，我们来投资和生产。而当外部经济复苏能力不足的时候，外需不足要靠内需补。政府也明确提出扩大内需，但此内需已不同于过去投资主导的需求，内循环的增量只能来自消费。当更多的资源向消费配置的时候，投资和生产的效率提升就变得很关键。总结而言，双循环就是要向投资要效率，向消费要增量。以消费增量为核心的自驱型增长，是对我国原有增长模式的再造。要在不确定的外部环境中，要在调整增长模式的过程当中，实现稳定的增长这本身就是一个很高的要求。

合理充裕的流动性对股市算一个好消息

21世纪：在货币政策上，今年的政府工作报告提出“灵活精准、合理适度”，对此，你有哪些看法？

沈明高：“灵活精准、合理适度”对货币政策来讲，实际上是一个非常高的要求。特别是当我国经济规模越来越大的时候，精准的政策调整要求有专业和前瞻性预判、有提前量的政策行动。

就今年而言，相对有空间的GDP增长目标，为灵活精准、合理适度的货币政策调整打开了空间。今年政策灵活精准的重点，很可能是在应对外部经济和市场震荡对我国的影响，比如通胀和美债收益率超预期上升等。从合理适度的角度来看，在外部环境不确定的情况下，我国经济还不具备完全正常化的条件。合理适度，就是要从边际上逐步的实现政策的正常化，即应该参照发达国家货币政策的走向，保持边际偏紧即可。换句话说，确保目前中国跟美国十年期国债收益率的水平在200个点左右，是一个相对合理适度的政策取向。

如果说要谈灵活精准，更多地不是从货币政策角度，而是从宏观政策角度抓住现在的主要矛盾，在构建双循环经济上打开突破口，政府已明确提出要扩大内需，而扩大内需需要更加精准施策，在扩大消费增量的同时，提高投资效率。

21世纪：流动性关系到A股资金面的情况，政府工作报告在货币供应量上明确提出，“和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”。应该如何理解流动性的合理充裕，以及对A股市场的影响？

沈明高：保持流动性合理充裕，主要着眼于经济基本面而非资本市场，体现了支持实体经济的基本思路，也体现了中央经济工作会议提出的“不急转弯”精神。合理充裕没有一个硬性指标，很可能体现在以下几个方面：首先，经济增速保持6%以上；其次，地方政府财政收入能够保持个位数增长；第三，企业不出现大面积亏损，银行不良贷款不显著增加；第四，居民收入增长能够快于名义GDP或财政收入增长。

保持合理充裕的流动性，对股市来讲仍然是一个好消息，发挥了政策对冲的作用。如果实体经济明显改善，盈利成长性对冲流动性略有收紧；如果受外部影响，经济增长弱于预期，宽松的流动性条件对股市估值有所支持。从更长的时间来看，货币政策将不可避免地正常化，未来股市的机会，主要不在于流动性更加宽松，而应着眼于上市企业盈利增长的更加稳定可持续。

高水平对外开放就是畅通资本市场双循环

21世纪：“全面深化改革取得重大突破,供给侧结构性改革持续推进。对外开放持续扩大，共建‘一带一路’成果丰硕。”政府工作报告提出,实行高水平对外开放，那么未来，我国资本市场吸引外资的发力点有哪些？

沈明高：从资本市场的角度来看，高水平对外开放就是畅通资本市场双循环。过去40年左右，我国实体经济以外循环为主，资本市场以内循环为主，我国双循环经济新格局的形成，将根本改变这种情形。实体经济内循环可以赋能资本市场的外循环，开启我国资本市场发展的2.0版。

第一，与外向型经济靠量的扩张不同，内循环经济向投资要效率、向消费要增量（消费增量来自发展质量的改善），多层次资本市场则是必需的金融基础设施，其中最核心的是提高直接融资比重。

第二，外循环以美元为中心，内循环以人民币为中心；以国内消费增量为核心的自驱型增长，带领人民币进入升值通道。

第三，双循环提升增长自主性，提高人民币资产回报的独立性，因而提升人民币资产在全球组合中的配置价值。

第四，资本跨境双向流动，是中资金融机构国际化的核动力。

双循环经济成型，人民币资产对外资的吸引力大幅提升。

第一，在巨大的消费潜力释放过程中，人民币资产回报的确定性较高；同时，经济增长的可持续性和自主性增强，也打开了人民币资产的估值空间。

第二，我国消费增量的确立，在提升增长自主性的同时，也会增强人民币资产回报的独立性，即人民币资产的收益率与美元资产等非人民币资产的收益率的相关性下降，人民币资产在全球投资组合中的配置价值升高，将会成为国际大类资产配置中一个不可或缺的重要板块。 

21世纪：在全面深化改革大背景下，资本市场该如何更好地服务实体经济？

沈明高：资本市场发展的初衷，是为优质企业开拓多样化的融资渠道，降低优质企业的融资成本；同时，发展风险定价模式，增加高风险但潜在的优质企业资金的可获得性，前提是资金成本与风险相匹配。简单来说，前者是解决融资贵的问题，后者是解决融资难的问题。

一个有效的资本市场，可以降低融资成本，包括以下几个方面：1、发挥资本市场的风险定价功能，合理定价有助于优化资源配置。2、降低企业或资产的风险水平。3、推行注册制，降低企业直接融资成本。

改善经济基本面，也可以降低企业融资成本。当经济处于上升通道中的时候，企业发展的确定性将会高于不确定性。一个良性的资本市场，融资成本低的一定是成长性好、盈利稳定、总能给市场带来正面惊喜的企业。

优质企业的估值水平会进一步提高

21世纪：政府工作报告指出将稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制,加强债券市场建设,更好发挥多层次资本市场作，用这些对于资本市场来说，机遇和挑战分别是什么？

沈明高：对一个成熟、高效的资本市场来讲，这些都是必备的基本条件。良好的退市机制，可以避免劣币驱逐良币，提升上市公司的质量，增加对投资者的吸引力。

如果这些制度安排能够落地，最大的机会在于优质企业的估值水平会进一步提高，整个股市的赚钱效应会更好，提升人民币资产的估值水平和配置价值。一个高效的资本市场也可以更高质量地服务实体经济，更充分地满足有效投融资需求，提升实体经济的竞争力，提高上市公司质量的，形成良性循环。

挑战是需要培育市场纪律，形成可持续的市场约束机制，这既需要时间，又需要很强的执行力，同时还需要适当容忍市场波动，因为市场波动就是一个询价的过程，是对错误定价的及时纠正。

21世纪：“十四五”规划纲要草案提出：“完善资本市场基础制度，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。”那么机构投资者比重上升，对市场将有哪些影响？

沈明高：大多数国家的资本市场都有一个从初创到成熟的发展过程。在这个过程中，机构投资者占比的提高是一个重要的标志。去年以来我国股市出现的一个重要变化，就是机构投资者的组合回报跑赢个人投资者，这很可能是我国机构投资者时代到来的开始。

第一，机构投资者更加注重上市公司的基本面，或者更加关注基本面变化对股价的影响。这使得上市公司管理层也会更加关注企业本身的经营效率、治理效率和行业定位，因为提高自身的发展质量将会获得市场的回报，形成资本市场正向激励机制。

第二，相对于个人投资者来讲，机构投资者比较理性，可以比较好地管控追涨杀跌的情绪。在其他条件相同的情况下，机构投资者占主导地位的市场表现会相对稳定。

第三，机构投资者主导的市场，金融中介业务会更加发达和成熟，这包括更多的金融工具和产品、更高质量的卖方研究、更多有差异化的金融服务等。

注册制产生良性循环需要较长时间

21世纪：近期A股市场大幅杀跌，基金重仓股深度回调，请问如何看待基金抱团，调整结束后市场会继续这种风格，还是会有一些方面的修正？

沈明高：导致所谓抱团的原因很多，我认为主要有两个方面：第一，这是在不确定性很高的市场环境中投资者追求确定性的结果，对于确定性较高的企业，投资者愿意付一个较高的溢价。这也表明，全球以及我国实体经济基本面总体疲弱，能提供的有效投资机会不足，投资者转而更加关注盈利确定性比较高的行业或企业。在这种情况下，市场通常会冲过头，这是市场机制的一种自我纠正机制。这不光发生在中国，也发生在美国，发生在全球有股票市场的国家。

第二，对我国而言，由于资本市场金融工具不发达，特别是缺少做空工具和机制，导致抱团股集中过度上涨。

如果实体经济能够进入一个可持续增长的阶段，如果能够培育更多的投资渠道和投资工具，如果货币政策逐步正常化，抱团股集中上涨可能就不会那么明显。但这很可能需要时间。

21世纪：未来，随着注册制的全面推开，对资本市场主要有哪些方面的影响，在机构投资风格上有哪些方面体现？

沈明高：推行注册制可以很快，但注册制对整个资本市场产生良性循环影响需要比较长的时间。注册制的优势是降低企业上市的门槛和成本，但是也会出现一个良莠不齐的情况。这就需要发挥市场机制的作用，使得优质企业在上市之后的股价表现，与劣质企业的股价表现有一个明显的分化，真正做到优质优价，劣质劣价。结果，劣质企业发现通过上市得不到什么好处，从而选择不上市。这样一种自我筛选机制的确立，可以保证全面推广注册制之后上市公司的质量。只有当市场纪律形成并发挥作用，注册制才会发挥正面的作用。

当然，在注册制之后上市公司避免良莠不齐，也需要相配套的制度设计：其一，确保信息披露的真实性；其二，充分发挥中介机构在研究、定价和销售等方面的专业作用；其三，大幅度提升机构投资者比重，提高投资者的甄别能力。

短期来讲，注册制之后，上市企业增加将会对整个市场带来压力。但从长期来看，注册制可以进一步发挥专业机构的判断力和甄别优质企业的能力，提升包括机构投资者在内的专业投资者的比重，结合我国资本市场的双循环发展，提升人民币资产的投资价值和配置价值。

（作者：李域 编辑：朱益民）