在物业管理行业，雅生活的发展模式是几家头部企业中值得观察的样本。
雅生活从“千亿房企”雅居乐分拆而来，如果走一条与其规模相当的物业企业相似的扩张路径，依靠母公司输送管理面积，寻找合适的并购标的，它不足以成长成为规模能够比肩恒大物业的物业企业，毕竟后者母公司资源优渥，财力丰厚。
上市之初，雅生活通过资本运作将绿地物业收入囊中在规模上跃升，去年，雅生活再启大宗收并购实现对中民物业的并表，终于雅生活在2020年实现了百亿营收，这是只有万科物业、碧桂园服务以及恒大物业能够取得的勋章，它是第四家。
依靠收并购固然能够扩大营收，做大规模，但雅生活的财务报表所呈现出来的指标，也能够看到这种模式的另一面：雅生活的利润率水平从去年开始，有逐渐走低的趋势。
从股价表现上来看，雅生活的市盈率水平不仅长期比不过其他龙头企业，一些口碑良好的中小型企业，市盈率表现也强于雅生活。为什么资本市场对雅生活如此审慎呢？
坦率言之，雅生活这份年报营业收入、利润增长表现都尚可。
年报数据显示，截至2020年底收入100.26亿元，同比增长95.5%；毛利29.73亿元，同比增长57.9%；净利润19.72亿元，同比增加52.7%。
雅生活在管面积也有较大增长，截至2020年12月31日止，雅生活的在管面积与合约面积分别达到3.7亿平方米、5.2亿平方米，较去年增长112.3%及74.9%。
具体来看，雅生活物业管理服务、业主增值服务及外延增值服务“三大业务”收入分别为64.8亿元、10.5亿元及24.9亿元，三项收入分别占收入总额的64.7%、10.5%及24.8%。其中，物业管理服务收入、业主增值服务收入均实现翻番，较去年同期分别增长129.1%、116.9%。
雅生活能够在规模上和营业收入上有大幅提升，仍然依靠于“收并购”这板斧。2020年，雅生活完成对中民物业并表，据此前的公开信息，雅生活从中直接获取高达1.59亿平方米的在管面积，在规模上实现跨越式增长。
在营收与规模增长的同时，雅生活的利润率水平全线走低。年报显示，2020年全年，雅生活实现毛利率29.7%，同比下降7个百分点，核心毛利率30.8%，同比下降6.8个百分点，净利润率19.7%，同比减少5.5个百分点，核心净利润率20.5%，同比下降5.4个百分点。
雅生活方面没有明确解释利润率下滑的原因，在年报发布之后，大和发布研报解释称，由于雅生活收购方向更主动，加上获取更多第三方项目（非雅居乐及绿地项目），导致利润率较低，故今年物业管理利润或下跌。
一名长期跟踪雅生活的证券分析师则对21世纪经济报道分析称，雅生活利润率走低，本身不是原有业务发生较大的变化，而是公建配套、城市服务这类的增速较快，在收入中的占比提升，就会对整体的利润率造成影响。
从年报中呈现的数据来看，雅生活2020年的业务结构中，按在管面积划分，住宅40.4%，公建46.5%，商业及综合体13.1%。按收入划分，住宅43.1%，非住宅56.9%。
据雅生活管理层此前分析，公建在控制成本方面有一定标准，一般净利润率不会超过10%。从公建角度来说,公建项目整体会拉低毛利率是正常的。
在营收跨入百亿之后，雅生活的战略将迎来新的转变。2020年，雅生活集团战略升级为“智慧城市服务商”，进一步延伸产业链，成立第五大产业板块城市服务。
在年报发布当日，雅生活同时宣布收购北京慧丰、陕西明堂及大连明日等三家环卫服务企业若干股权。
雅生活管理层也透露，未来雅生活规模将会保持高速增长，收入规模会增长40%以上，三年翻两番，每年合约面积在不含收并购的前提下增长1亿平方米。2022年到2023年不排除还会进行投资和并购，股票市值会突破千亿。”
即便雅生活在收并购上发力迅猛，但资本市场对之的态度素来谨慎。甚至于，雅生活的管理层在业绩会上直言，“雅生活股价严重偏低，按照以前的业绩和未来的展望，雅生活目前的股价是严重偏低的，未来肯定会过千亿。”
如果以股价的表现来看，正如雅生活管理层所言，雅生活的确表现有限。与雅生活规模与营收接近的物业企业不多，其中碧桂园服务的市盈率超过100倍，恒大物业也接近60倍，而雅生活的市盈率仅有36倍左右，远低于前面两家。
雅生活与两家巨头之间的不同也正是在于，碧桂园服务、恒大物业有确定的未来，而它却不一定有，资本市场给出的估值，通常来自于预期。
“碧桂园跟恒大，他们的母公司都是中国TOP3的房企，未来的合约面积和在管面积增长的确定性会比雅生活高很多。雅生活的母公司主要还是雅居乐，就是有绿地，它的在管面积增长可见度也不如碧恒两家。然而如果要实现40%增长，需要大量依靠外拓，也就是并购，但这其实是很大不确定性的，而且竞争加剧，这样它的估值就会低。”一位不愿具名的券商高管对21世纪经济报道分析指出。
不过，在雅生活发布业绩之后，众多投行机构还是给出了“买入”的评价，多数也有略调高目标价。野村今日发布研究报告，重申雅生活服务“买入”评级，目标价由48.7港元升至50港元。
报告中称，公司去年下半年纯利符预期，不过其3年收入目标，即年复合增长率为40%，则高于预期，当中受惠城市服务增长，以及第三方合约支持，调升2021-22年盈利预测2-6%。
(作者：吴抒颖 编辑：李清宇）