青城女侠|文
黄衫女侠|编
财商侠客行|出品
曾经是特斯拉第二大外部股东，投资特斯拉获利超200亿美元，Baillie Gifford（百利）作为一家英国百年投资机构，近年来在新兴行业的成长股投资中声名鹊起。
百利还重仓了亚马逊、奈飞等科技企业以及腾讯和阿里巴巴等中概股，业绩表现相当突出，去年旗下四只基金的表现跻身FE Analytics（基金研究机构）的前十。
相比传统的价值投资机构，百利最重要的投资创新就是，在他们看来，
“某个亏损的公司或者从当前的销售额、营收和现金流看估值已经很贵的公司，也可以很吸引人。
因为如果把股票回报的集中性和指数级增长考虑在内，那个不可思议的价格在某种程度上是不可思议的低。”
这种前瞻性的投资思路把很多价值投资者从“PB-ROE”的传统估值模型中解放了出来。
对于代表未来的成长股，如何用长期主义的思维进行投资，并获得稳定而持续的回报？
百利的超长期投资实验或许将成为投资界的一场新革命。就像很多年前，菲利普·费雪用他的成长股投资思维，丰富了传统的价值投资体系。
本期文章，女侠要介绍的就是这家英国百年投资机构：
Baillie Gifford（百利）投资管理公司
01
对投资标的进行超长期研究
百利于1908年成立，总部位于苏格兰爱丁堡，资产管理规模高达4453亿美元。
虽然是百年老店，但百利的眼光充满前瞻性。
公司寻找的是那些在未来5年、10年或15年内处于有利地位的公司，以及像中国崛起、数字化和从内燃机汽车向电动汽车转变等能够持续几十年的大趋势。
在研究和寻找投资标的方面，百利认为开放的心态、想象力和接受变革的能力至关重要。
百利资助了全球20多家顶级大学的研究，探索一些包括社会学、生命科学等领域在未来10~20年的变革。
在总部之外，公司还在区域投资团队中聘用了一些“侦察员”，他们凭着自己长期的经验、判断力、想象力和洞察力为总部提供投资主意。
这种投研团队的搭建模式可以让总部和区域团队同时提出不同和互补的观点。比如百利最早在2013年投资特斯拉，就是小盘股团队提出的想法。重仓股：特斯拉
百利在2013年初买了230万股特斯拉，平均持股成本仅为38.7美元；
在之后三年里不断加仓，到了2017年持有了约1400万股，成为特斯拉第二大股东。
去年9月因特斯拉股价上涨太多，与基金投资者沟通后，出于仓位控制目的而做了减仓，但百利反复公开表示对特斯拉仍然看好。
目前百利仍然持有特斯拉2.84%的股份。
和一些专注科技成长股的基金类似，百利对公司的追踪研究也同时覆盖一级市场和二级市场。公司有专门从事非上市公司研究的同事帮助核心投研团队了解即将上市的股票，比如在2018年投资Spotify就是这样来的。
发掘具有真正潜力的公司是一项复杂的挑战。全球阿尔法的基金经理Malcolm MacColl表示，
“我们必须寻找主流金融分析之外的信息来源和见解。
如果我们想要发现其他人没有发现的潜在机会，我们必须欢迎不同的观点。
这就是为什么我们致力于与学者、企业家、作家和其他不同思想家建立网络的重要原因。”
在选择什么公司投资时，Billie Gifford的投资框架包含了十个问题，来说明投资逻辑。这套逻辑在近年来也逐渐成为一些机构投资者在投资成长股时竞相学习的对象，在投资圈子中有“费雪2.0”的称号。
这十个问题包括：
01
这家公司的营收能在五年后翻倍吗？
02
十年后整个行业和公司会是如何？
03
这家公司的竞争优势是什么？
04
这家公司的企业文化有何不同，是否适应力强？
05
客户喜欢这家公司吗？公司是否具社会贡献？
06
公司的盈利如何？
07
盈利会在未来上升吗？
08
公司如何做资本配置，将钱用在哪？
09
它的价值能比现在成长5倍吗？
10
公司有什么市场没有预期或了解到的价值？
在评估公司成长性方面，百利一个核心的指标就是：我们怎样才能在五年内把我们的钱翻一番？重点落在销售额、收益或每股账面价值的基本面增长。但和主流投资方法不同的是，百利并不看重估值模型，因为建模依赖于过去和现在的数据，却不能反映未来的成长。
投资理念“真正的投资者是以十年以上的维度在思考，而不以季度来评价。”
百利的投资理念是颠覆传统的，他们挑战了现代金融市场价格理论的支柱——资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。
他们认为，CAPM的复杂预测，以及"回归均值"等相关概念，即资产价格长期总是回归到平均水平的理论，是有误导性的。
最严重的误导就是，这些概念阻碍了投资经理对未来的展望，限制了他们发现长期投资机会的能力。
百利资深投资经理、 合伙人 James Anderson曾经对媒体表示：
某个亏损的公司或者从当前的销售额、营收和现金流看估值已经很贵的公司，也可以很吸引人。
因为如果把股票回报的集中性和指数级增长考虑在内，那个不可思议的价格在某种程度上是不可思议的低。
所以，为了把握中投资中那些真正伟大的公司，Anderson在寻找指数级回报的路上，可以接受偶尔的失败，哪怕亏损是100%。
支持百利这样做的基础就是公司的长期主义：稳定的投研团队，价值观匹配的客户群体，和公司长期的独特文化，在远离尘嚣的爱丁堡专注做好投资这一件事。
02
长期资金，创新的合伙人制度
在百利的合伙人制度下，员工的利益和公司及投资人紧紧地捆绑在一起，这不仅能调动员工的积极性，也让他们无需为短期的业绩波动而担忧。
百利有46位合伙人，这些合伙人在退休之前，需要以原价把持有的公司股份卖给下一代的合伙人。而且该制度并不仅局限在投研团队，而是涉及公司前、中、后台的每一个业务部门。
比如今年4月，负责全球阿尔法策略的核心管理人Charles Plowden和长期负责北美客户的Bill Pacula即将退休，公司三位负责客户关系、美国权益投资的基金经理和IT及投资运营的同事将成为新合伙人。
百利的大部分员工都是通过毕业生计划进入公司的，其中不少人会一直在公司工作，直到退休。在过去二、三十年时间，投资团队人员流动率低于5%。
百利所有基金经理的业绩考核是五年的维度，奖金机制也是如此计算的。所以投研团队无需为市场短期几个季度的波动而担忧，可以着眼于五年甚至更长期的大机遇。
另外，百利的资金也很长期。在公司的管理资产里，绝大部分都是来自与百利投资理念和价值观相一致的全球的机构基金，包括养老金、主权基金、保险资金。同时，百利也很重视客户管理，让出资方和管理方保持良好的沟通。
职业基金管理人最大的压力来源之一就是逐日盯市制度（Mark to Market），在这种压力之下，基金经理不得不按照基准指数来进行投资组合的配置，有时甚至会做出一些在长期可能伤害投资人利益的短期行为。
而百利这种合伙人制度和考核机制的长期性，能在很大程度上消除基金经理的顾虑和压力，取得管理人和投资人的利益一致。
03
主动管理、重仓、超长期持有
百利的投资策略是主动积极的，经理人不会按照基准指数构建投资组合，比如在过去十年里，公司旗下全球阿尔法的主动管理比例（即投资组合中与基准指数所不同的持仓比例）高达90%左右；与此同时，对重仓股的持有时间超长，比如在全球阿尔法基金的前30只股票中，有26只持有超过5年，其中13只持有超过10年。
2014年，耶鲁大学的两位学者发表的论文《耐心资本跑赢大市：低换手率和高主动管理比例的投资技巧》显示，投资的最佳表现来自主动份额高和换手率低，这些经理人的年度业绩表现比行业平均高出2%。
在1亿美元的投资组合中，如果基准收益利率平均为每年5%，
5年后，主动份额高和换手率低的经理人的收益将多出1700万美元;
超过10年后，超额收益将高达4500万美元。
因此，一个稳定的投资机构做出长期决策对客户来说真的很重要。
另外，百利对重仓股的持股集中度很高。整个公司权益类基金的持仓不超过200家公司，前20大重仓股占管理总资产的50%以上，因为百利相信多年保持高复合增长率的股票将是投资回报的主要来源。
亚利桑那州立大学一项对1990年至2018年间全球股市回报的研究证实，
不到1%的股票的收益就相当于所有美国国库券的净收益之和。
6万多个上市公司中，绝大多数没有给股东带来净收益，仅有811家公司的市值增长为44.7万亿美元，而其中一半是由121只股票推动的，只占项目研究覆盖所有股票的0.2%。
所以，百利要做的事情就是寻找这些主导着整个经济体和股市的长期财富创造，对未来拥有“专营权”的少数公司，然后耐心等待，让这种长期财富创造的过程慢慢地从股价中反映出来。
参考资料：《耐心资本跑赢大市：低换手率和高主动管理比例的投资技巧》
（作者：财商侠客行 ）
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