深度丨旭辉与GMT隔空互怼：物业服务估值体系将重构

最近，一只物业明星股遭遇GMT“空袭”。

3月18日，GMT Research Limited（简称“GMT”）发布物业头部企业永升生活服务集团有限公司（01995.HK，简称“永升服务”）的做空报告，质疑其高毛利经营模式难以持续，称如果按照20倍市盈率来计算，该公司的每股股价只值5.8港元，当前股价有70%的水分。因此建议投资者沽空或者做空该股。

3月18日、3月22日，永升服务连发两份澄清公告，针对GMT发布的报告中多项针对永升服务的指控、猜测及评论，做出强烈否认，直指其言论并不准确且存在误导。永升服务随后还召开了电话会，表达了GMT报告内容不实，或蓄意打击对公司及管理层的信心并损害公司声誉的看法，并透露公司正寻求法律咨询并保留对该报告作者机构或对相关指控负责人士采取法律行动的权利。

3月25日，永升服务大股东旭辉控股（00884.HK）召开2020年业绩发布会，董事长林中隔空回怼GMT做空报告，称其捕风捉影、没什么实质性内容，并放话如果因为被恶意做空导致公司市值偏离价值，旭辉作为大股东一定会增持，但目前还不到时候。

此前的3月23日，永升服务披露2020年年报，全年营收 31.2亿元人民币（下同），同比增长66.1%；净利润3.9亿元，同比增长74.4%。3月26日，该公司股价上涨10.37%，收于19.58港元。

最近一段时间，永升服务市盈率已经从今年1月份最高峰值的超过110倍跌至如今的63倍，PEG大约1倍，仍然高于业内平均水平。由此引发的物业行业价值回归已成最新话题。“估值太高”，这是大多数业内人士眼中永升服务被GMT“盯上”的原因。以做空中概股闻名的GMT此前也做空过多家国内体育品牌公司，比如安踏、特步等。最近为何盯上永升服务？

利益输送悬疑

没有拐弯抹角，GMT给出的做空理由很直白：永升服务的估值高出行业平均水平太多，不合理，且存在与母公司之间有利益输送嫌疑；一旦高毛利的业务不再，永升服务将难以维持高估值。有业内人士指出，GMT看到的不仅仅是资本市场公开的数据，也有可能从会计师事务所拿到了部分数据。

为了佐证前述观点，GMT梳理了永升服务为达到利润预期使用的一些财技：

1、2019年永升服务收购青岛雅园项目，导致利润猛增；到了2020年，来自关联实体的意外收入增长可能贡献了50%或更多的利润增长。

GMT认为，如果没有收购青岛雅园物业管理，永升生活服务2019财年的收益将会低于预期。收购前，该公司的净利润率是16%，但在收购后其利润率达到38%。GMT还预计2020年永升服务与关联实体交易录得的营收同比增长了逾一倍，扭转了此前贡献额下降的趋势，占全年总收入的50%或以上。收入的跃升似乎是出乎意料的，因为公司期间大幅提高了与旭辉的交易金额年度上限，而该年度上限是在一年前设定的。

2、永升服务与母公司旭辉集团之间疑似存在利润输送。

GMT报告中，谈及旭辉与永升服务之间利益输送存疑。2002年6月，旭辉增持永升服务股份至26.48%，同时永升服务完成更名。交易完成后，永升服务与旭辉财务并表形成共同体。这被GMT看作是便于母公司将部分利润转移到永升服务，以维持其高毛利业务模式的一个重要路径。此外，在第三方开发商新签项目管理合同的推动下，永升生活服务营收在2017年至2020年期间增长了四倍以上。

GMT称，据财报显示，永升服务还从其他关联实体获得大量资金，包括旭辉的合资企业和联营公司、与林氏有关的公司，以及其子公司的少数股东。GMT估计，2020财年来自关联实体的营收同比增长逾一倍，达到约8亿元人民币，约占总营收的26%。

来自少数股东的收入主要包括来自青岛雅园物业管理前股东的支付，后者在旭辉集团于2019年9月收购雅园时保留了45%的股份。

2020年，永升服务来自关联实体收入的大幅增长。对此，永升生活服务只给出了简单的解释：“自COVID-19疫情爆发以来，由于旭辉集团的业务扩张，集团一直在为旭辉集团提供额外的服务”。

3、永升服务市盈率为63倍，这不合理，相对于大多数同行溢价过高。

但实际上，永升服务市盈率最高峰值出现在今年1月，超过110倍，报告发布时才跌回63倍。

GMT认为，永升服务与旭辉存在巨大的估值差距，让上市公司的实际控制人有动力把母公司的利润转移至永升服务。而林氏兄弟在两家公司的经济利益相似，利润的影响却大相径庭。2020年6月，永升生服务与旭辉并表后，两家公司之间的关联交易数量大大减少。但关联实体所贡献收入可能占到永升服务2020年收入的29%左右。在这些交易中“流失”的利润只会在旭辉财报中少数股东权益那一栏显示为扣除。此外，林氏兄弟有可能已经质押了手中所持有的永升服务股票。但报告中没有披露更多证据证实这些猜测。

旭辉董事长林中、行政总裁林峰均对此予以否认，认为利益输送不属实，旭辉与永升服务之间的关联交易量很小。林峰还指出，当下评估物业公司的市值方式并非只有市盈率，还需看PEG（市盈率/年复合增长率）。目前永升服务PEG已经达到1倍，也高于行业均值。

高毛利业务模式难持续

GMT对于永升服务高估值的诟病，来自于并表之后，永升服务的营收对于母公司的业绩增长影响是显而易见的。

年报显示，永升服务营收17.573亿元，占集团总收入56.4%。收入增长得益于在管总建筑面积快速增长。这一增速在大多数业内人士看来也是不可持续的，即便是少数看多房地产市场的企业家也认为今年市场容量与2020年持平，之后会出现收缩。换言之，母公司今后每年的交付面积将会出现一定程度下滑。

另一方面，这两年永升服务的社区增值服务与非业主的增值服务的营收增长快速。其中，社区增值服务在2019年约4.823亿元，2020年约7.899亿元，增长约63.8%；非业主的增值服务收入在2019年约3.246亿元，2020年约5.717亿元，增加约76.1%。

增值服务营收增速带动了物业公司的高毛利。永升服务目前的市值约为327亿，约为旭辉市值（589亿）的2/3。然而，从运营数据上看，旭辉却相形见绌：旭辉2019年营收是永升服务的29倍，利润只有永升服务的41倍。这也从侧面表明，物业服务行业的高毛利，资本市场也愿意给出高估值。

GMT指出，最近几年，永升服务不少新项目是通过合资企业和联营企业获取的。21世纪经济报道记者了解到，有关永升服务外拓项目的说法不尽详实。最近几年，永升服务收并购占比外拓业务不算多。

据GMT的报告显示，永升服务的营业利润率从2017年的13%上升到2020年上半年的17%左右，这恰恰表明其盈利能力一直在提升。该公司也在布局非住业务，但相比其他头部企业略有逊色。

GMT指出，永升生活服务没有将物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务三大业务线划分为独立的业务部门。虽然公司在账目附注中披露了不同业务线的收入分配，但并未提供利润或其他财务信息的明细。关于信息披露不详尽包括非关联方交易，GMT称已经要求永升服务对这些问题做进一步的解释，但是尚未得到任何回复。

值得一提的是，GMT也质疑了永升服务的非关联方交易不透明。非关联方交易包括收并购面积和外拓面积。知情人士透露，永升服务外拓项目（全委项目）远远多于收并购，收并购在永升服务业务模块中占比很低，全委面积占比很高。业内人士认为这恰恰反映永升服务的经营能力没有问题，因为收并购是有风险的。例如世茂服务收并购福晟物业，由于要厘清福晟项目债务，或导致在管面积新增周期拉长。另一家头部企业——彩生活，则以收并购方式获取了大部分在管面积。但它是一个特例，映射出第一批上市的物业公司过于迎合资本市场所期待的社区流量入口的故事。

社区流量入口成泡影？非住业务后来居上

连日来，经历股价波动，永升生活服务股价并未受到实质性影响。但这并不代表GMT做空失败。相反，此次事件引发了资本市场对物业股价值回归的思考，物业股估值体系正在重构。

“永升服务是导火索，更重要是对物业上市公司的一次检视吧。从阶段性看，物业行业在经历资本市场热捧后，是需要进入一个价值回归调整期”，一名业内人士认为，目前毛利率高更多来自于非主营即增值业务，而增值业务主要来自于咨询即关联方服务，资本市场所期待的社区消费增值服务一直还更多是个故事；高毛利业务不可持续，一是与母公司高度关联，二是完全高于市场，也是非竞争性业务。

GMT对于永升服务营收、毛利高增长等不可持续的质疑，暴露了物业行业的短板。曾几何时，资本市场津津乐道于物业公司作为社区流量入口的故事，也不吝给出高估值，如今，一路狂飙的物业股恐怕要进入冷静期。从长线看，物业行业的价值之路才刚刚开始。

资本市场给出物业公司估值下调，逻辑是物业行业估值在下调。永升服务属于前期涨幅偏离值较高的公司之一。然而，自2019年社区流量入口的故事成为物业股站上资本风口的催化剂以来，目前没有一家能有所突破。“故事很美，落地有期”，资本市场逐渐失去耐心，并寄希望于还未上市的万科物业与龙湖物业；准备今年上半年递表的中南物业、中梁物业，很有可能已错过风口。

一名投资者透露，一般会看物业股两个关键数据：第一看TOP30的房企旗下的物业公司，作为物管公司关联方企业，母公司房地产规模越大，就有能力源源不断地输出物管面积给物业公司；第二看合约面积和管理面积的比例（合管比）。从这两点看，永升服务经营能力不存在大的瑕疵。

以同样在2020年11月上市的融创服务估值与世茂服务为例，上市之初，这两家企业市值估值相当，融创服务市值353亿元，略低于世茂服务的391亿港元。如今，融创服务市值已经差不多为世茂服务的两倍，区别就在于母公司的发展规模不一样，以及合管比的差距。融创中国2020年年报披露，土储货值约3.1万亿，融创服务合管比2.64；世茂房地产目前土储货值有万亿水平，世茂服务合管比1.37。两个数据对比来看，融创服务获得了资本市场对于其价值的基本认同，前期被低估，但不代表未来会继续拉大距离。

一名资深业内人士分析指出，以融创服务、世茂服务为代表的部分头部物业企业，目前已经得到了与其面积增长相匹配的市值和PE，后续增长也会放缓。物业公司已经意识到非住业务对营收高增长持续性的重要。比如万科物业、保利物业、世茂服务等头部企业近年来就积极进入智慧城市领域。非住业务还包括商业、医院、教育、公共事业等，碧桂园物业、保利物业非住业务比较多元化，华润服务与宝龙商业则主要依赖于商业。

2019年，物管公司站上风口。在恒生指数全年涨幅9.41%的背景下，于香港上市的20家内地物业股取得了全年平均45.82%的涨幅。其中新城悦服务、永升生活服务及佳兆业美好三家公司股价基本翻了两倍，全年分别上涨216.36%、196.63%及182.64%。雅生活服务、中海物业、碧桂园服务及A股的招商积余等股价也已翻倍。

物业服务收益率低但回报稳定，庞大的社区业主数量，成为社区流量入口的基础，也为资本市场给出高市盈率提供了故事样本。2020年物业公司集体上市，行业也随之进入转折点。

光环褪去，物业公司破发随之而来。到了2020年底、2021年初上市的物业股，近70%破发；世茂服务、恒大物业尽管在管面积、市值和盈利水平均好，股价也都先后出现过破发，只是后来再次转为大幅上涨。

物业股泡沫隐现，“没有一家物业企业能成功把社区转化成万亿客户流量的入口，至少目前，还没有出现这样的模式。”一名业内资深人士对21世纪经济报道记者表示，GMT做空永升服务事件会否成为物业行业的市值泡沫破灭的导火索？“很有可能的”。

该人士进而分析指出，物业行业面临两大痛点：第一，靠母公司输送面积来带动增长，只是资本市场的一个维度，而且靠这个维度讲故事的可能性越来越低，资本市场已经没有太多耐心了；第二，如果不发展非住业态，融创服务与世茂服务这两种企业，无论是粗放型或精益化型，它们的PE和市值提升空间都很有限。

（作者：唐韶葵 编辑：张伟贤）