华凯创意（300592.SZ）发行股份和现金收购跨境电商易佰网络在农历新年后低调公告了通过深交所上市审核中心审核的好消息并于近日提交证监会注册。
自2019年6月18日首次公告重组预案以来，到2020年1月16日重组被并购重组委否决，再到2020年6月15日创业板注册制相关规则落地后华凯创意火速推出新的重组草案，前后历经证监会及深交所8次问询共计88个问题，趁着疫情期间跨境电商业绩大涨和注册制改革的东风，华凯创意收购易佰网络的交易终于好事将近，这也是创业板实施注册制改革以来首单被重组委否决的并购交易通过审核。
本文回顾华凯创意历次方案的修改并对交易所和证监会的历次问询进行比较，梳理注册制改革以后深交所对并购重组的审核思路。
交易时间线
自华凯创意首次公告筹划购买资产事项至今已将近两年，去年年初上会被否后，华凯创意3次对方案作出调整，先是去掉了发行可转债，并改为以锁价定增的方式进行募配，后又将锁价修改为询价，第3次则参考创业板规则将发股购买资产的发行价格下调，同时增加了一项募投项目。由于其中2次属于重大调整，中途收到交易所的多次问询。具体交易时间线如下：
注册制改革前后的方案
在华凯创意首次上会前的方案中，华凯创意通过发行股份、可转债及现金购买资产，并通过发行股份及可转债进行募配，彼时跨境电商标的由于业绩核查难度大和跨境业务的合规风险等原因鲜有通过审核。易佰网络相较于同行业其他公司业绩情况不算顶尖，且存在经营现金流为负、应收账款及存货占比较高等经营风险，估值市盈率高达22.29倍（以2018年业绩计），因此首次上会被证监会以“盈利能力存在重大不确定性”为理由否决。该次方案详情如下：
上会被否后，华凯创意公告将继续推进该次交易，在随后的方案中作出去掉当时鲜有先例的定向可转债募资、一度尝试采用锁价定增募配后又改回询价、募配资金投向增加了偿还贷款和企业管理系统升级、根据政策调低发股购买资产的发行价等调整，但未涉及到标的公司业绩对赌等事项的调整。由于其中涉及2次重大调整，交易所均针对上述调整及新增财务数据等事项进行了问询，直至2020年9月30日深交所才正式受理该事项。华凯创意最终给出的交易方案如下：
证监会及交易所问询要点
首次方案经历了证监会及交易所3次共计45个问题的问询。其中，是否涉及规避重组上市、通过员工和第三方主体开店风险、标的公司业绩真实性及业绩增长的合理性、业绩预测中关键指标预测的合理性等问题被反复提及。
上会被否后，深交所在华凯创意作出的两次重大调整后和正式审核阶段共进行了5次共计43个问题的问询。结合标的公司一年来的发展，交易所再次围绕易佰网络业绩增长的真实性和合理性等关键问题展开问询。
两次审核中，证监会和交易所共同关注的问题总结如下：
注册制改革之后，交易所的问询相比原证监会的反馈意见要更为细致，关注面也更广，由于标的公司将自主开发的信息系统作为了核心竞争力之一，交易所也采用对互联网公司的审核逻辑反复对其展开问询。期望注册制改革之后浑水摸鱼是想多了。交易所问询要点总结如下：
结论
早期通过并购重组进入A股资本市场体系的几家跨境电商公司后续发展不太理想，此后更是少有跨境电商标的能通过IPO或者并购审核。但近些年跨境电商行业在政策和市场双重利好下，发展也是实实在在的。易佰网络2018、19年营业收入均实现90%+的增速，疫情助推下20年上半年净利润达1.72亿，而与华凯创意连年业绩下降，甚至2020年将出现亏损相比，优势太过明显。
对于业绩真实性核查难度大的跨境电商公司来说，相比较IPO，并购重组或许是更合适的资本化路径。从审核的角度来看，注册制改革后，交易所与原证监会的关注要点并无二致，甚至在改革初期出于谨慎性考虑，交易所会问得比证监会更细。但是在监管机构三番五次把提高上市公司质量作为工作重点的背景下，即使核查无法做到百分百完美，但靓眼的业绩表现尤其是相比上市公司原有资产更强的盈利能力是最大的正义所在，略有瑕疵应在容忍范围之内。
（作者：文艺馥欣 ）
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