23万亿信用债市场迎评级新规：“AAA级盛况”将难续

随着AAA级企业违约数量的不断增加，沉疴遍地的评级业正在失去其应有的公信力。其中，最为直观的体现，是市场诟病的评级泡沫问题。北京某大型公募基金信评人士对21世纪经济报道记者直言：“我们配置债券有自己的风控体系和评价体系，不怎么看外部评级了。” 该人士此前曾在评级公司任职。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计，截至3月29日，中国债券市场存量规模为117万亿，其中信用债的评级更为市场所关注。

数据显示，信用债（包含企业债、公司债、中票、短融、PPN，下同）存量规模23.4万亿， 其中主体评级为AAA的达到10.8万亿，占比达到46%，堪称“AAA级盛况”。但成熟市场国家AAA级发行人少之又少。

针对上述问题，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会五部委3月28日联合印发《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（下称通知）。通知明确提出，要逐步将高评级主体比例降低至合理范围内。通知还提出，降低监管对外部评级的要求、加强评级方法体系建设、提升评级质量和区分度等措施。

央行解读称，通知立足提升信用评级质量，从规范性、独立性、质量控制等方面强化信用评级行业要求，构建以评级质量为导向的良性竞争环境，压实评级机构作为独立第三方的中介责任，引导其将声誉机制作为生存之本，充分发挥风险揭示功能。

压降高评级主体比例

与发达国家信用评级的权威性、公信力相比较，我国国内信用评级虚高，这一问题饱受市场诟病。以信用债为例，截至3月29日，主体评级为AAA评级的债券余额占比为46%，AA+评级以上的存量占比为58%，AA以上评级的占比为68%。

人民银行此前发表的一篇工作论文就指出，国内信用评级市场的中国特征明显，同一企业国内评级平均比国际评级高出六至七个等级，且国内信用评级仍高度集中在AA至AAA级。

“当前的市场竞争格局下，采取发行人付费模式的评级机构侧重服务发行人。在评级公司内部管理有缺陷、监管不到位等情况下，容易产生评级独立性问题。”某国有大行沪上金融市场部人士表示。“此外，不同评级公司之间竞争激烈，评级公司承受较大压力，也容易产生寻租空间。” 

在“发行人付费”模式下，发行人可以在数家评级机构中选择标准最松的，评级结果往往有利于发行人，容易造成市场上评级的虚高。实践中，发行主体可以更换评级机构从而达到评级上调的目的。

交易商协会、证券业协会共同发布的《2020年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报》披露，2020年度共有 537 家企业更换评级机构，其中50家企业新承做评级机构所给级别高于原级别，占比9.31%。在变更评级机构后级别上调的企业中，大公国际最多，共32家，占其新承接企业家数的 26.89%；远东资信4家，但调升家数占新承接家数的比最高，为 57.14%。

此次通知明确提出，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。为实现这一目标，通知还提出了几项具体措施：鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，继续引导扩大投资者付费评级适用范围。鼓励信用评级机构开展主动评级、投资人付费评级并披露评级结果，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。

2010年9月，交易商协会代表全体会员出资设立我国首家“投资人付费”信用评级机构——中债资信评估有限责任公司。中国人民大学商学院教授孟庆斌表示，积极推进投资人付费评级机制发展，可以对现有发行人付费评级机构产生监督作用，有利于促进现有评级体系的独立性、客观性和公正性，在一定程度上解决发行人付费评级模式中的问题和困境。

构建以违约率为核心的评级质量验证机制

另据记者了解，当前已发行的信用债基本都是AA级以上，一个原因是因为大量的评级结果运用到监管规定中，由此迫使发行人想方设法提升评级。

比如，公司债一度要求发行主体评级不低于AA；比如主体评级为AAA级的债券质押率高，而主体评级为AA质押率低，导致投资者更偏好高评级；比如银保监会要求，保险资金投资的商业银行无固定期限资本债券应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。 

对此，通知提出，降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。投资人应合理审慎使用信用评级结果，增强风险防范意识，完善内部评级体系建设，提高风险管理能力。

在评级虚高的同时，AAA主体债券违约逐步成为常态，比如中民投、永煤、北大方正等等。“AAA评级是债券评级领域至高无上的荣耀，如今却遍地是鸡毛。”前述北京大型公募基金公司信评人士直言。

换言之，中国信用评级不仅虚高，而且和违约率之间的关系并不明确。前述通报还披露，从各信用级别企业的1年期违约率来看，多数评级机构所给级别与债券违约率呈反向关系，但东方金诚所评AA级与AA+及AAA 级、大公国际所评AA 级与AA+级、中诚信国际所评 AA 级与 AAA 级违约率发生倒挂。

具体而言，东方金诚2020年AA级违约率为0.38%，但AA+、AAA级违约率为1.03%、1.96%；大公国际AA级违约率为0.98%，但AA+级违约率为1.31%，中诚信国际AA级违约率为0.44%，但AAA级违约率为0.45%。

此次通知明确提出，信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案。通知称，信用评级机构应每年对评级方法模型及样本企业进行检验测试，并向监管部门和自律组织报备各信用等级的标杆企业名单、评级要素表现及检验测试情况。

“传统评级机构在人才储备、技术发展、数据库积累等方面具有不可替代的专业优势。” 前述国有大行沪上金融市场部人士表示，“未来应更加注重树立品牌与声誉，不断提升公信力，用真实可靠、保质保量的评级结果为投资者提供参考，避免信用评级流于形式。”

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）